union jack umbrella on wet pier

Le stress du divorce

Pour une économie ouverte dont les exportations représentent une part élevée de 31 % du PIB et qui jouit du plein emploi, le Royaume-Uni a déçu les attentes en 2017, d’autant plus dans un contexte de reprise synchronisée à l’échelle mondiale. Cette situation persistera sans doute, car l’incertitude liée au Brexit subsiste.

RBC Marchés des Capitaux estime qu’après avoir progressé de seulement 1,5 % en 2017, l’économie britannique devrait enregistrer une maigre croissance de 1,4 % en 2018, un taux parmi les plus faibles des pays du G7. En dépit d’une croissance décevante, la Banque d’Angleterre a commencé à resserrer la politique monétaire afin de juguler l’inflation, que la glissade de la livre à la suite du référendum a fait grimper à plus de 3 %. Le taux d’escompte, relevé pour la première fois en dix ans, est passé à 0,5 %.

L’inflation devrait désormais s’atténuer grâce aux répercussions de base, mais les récents propos de la banque centrale donnent à penser qu’elle augmentera encore les taux de 0,5 % au cours des trois prochaines années. Selon RBC Marchés des Capitaux, ce relèvement surviendra en majeure partie à la fin de la période envisagée et aucune hausse ne sera décrétée en 2018, car l’incertitude liée au Brexit mine l’activité économique.

La forte inflation et la croissance morose des salaires ont amoindri le revenu disponible des ménages. Les consommateurs ont pris un certain recul. Le ratio d’épargne des ménages, qui se situait récemment à un creux de 18 ans, devrait augmenter maintenant que l’inflation des prix des logements se détériore. Il y a par conséquent peu de raisons d’être optimiste quant aux dépenses de consommation futures.

Le ratio d’épargne des ménages britanniques est très bas

us household savings ratio chart

Sources : RBC Gestion de patrimoine, RBC Marchés des Capitaux, Haver Analytics ; données prises en compte jusqu’au deuxième trimestre de 2017

Les investissements ne compensent pas la faiblesse de la consommation. Les dépenses des entreprises ont pâti depuis 18 mois et leur redressement dépendra de l’évolution des négociations sur le Brexit. On estime généralement que les entreprises limiteront leurs investissements au pays, à moins que plus de précisions ne soient données d’ici la fin du premier trimestre de 2018 sur la future relation commerciale entre le Royaume-Uni et l’UE.

Quant au gouvernement, il a réduit l’ampleur de ses mesures d’austérité et reporté l’atteinte de ses cibles de déficit, mais RBC Marchés des Capitaux ne s’attend pas à ce que les dépenses publiques contribuent grandement à la croissance économique en 2018.

La livre s’est appréciée de 10 % par rapport au dollar américain en 2017, propulsée par les attentes d’un durcissement monétaire et la possibilité que les négociations sur le Brexit passent du règlement des « questions de divorce » à l’examen de la future relation commerciale.

Les positions sont polarisées quant aux perspectives de la livre pour 2018 ; la devise présente le plus large éventail de prévisions de toutes les devises des pays du G7. D’une part, un resserrement de la politique monétaire visant à maîtriser l’inflation pourrait stimuler la devise. D’autre part, la livre pourrait être plombée par un affaiblissement de l’économie, un recul de l’inflation supprimant le besoin d’un durcissement monétaire, ou des négociations sur le Brexit ardues. Adhérant à cette deuxième thèse, RBC Marchés des Capitaux table sur un nouveau repli de la devise en 2018.

Entre l’arbre et l’écorce ?

Les risques liés au Brexit sont bien connus, mais le risque d’une élection anticipée nous semble sous-estimé. Un gouvernement travailliste qui mettrait vraisemblablement l’accent sur un programme de dépenses publiques musclé, y compris la nationalisation de certains secteurs, pourrait être élu.

Le Brexit se poursuit malgré des coûts économiques évidents à court terme. D’après les sondages, le résultat du référendum ne suscite que peu de regrets. Après avoir passé neuf mois à régler les questions liées à sa séparation d’avec l’UE, le Royaume-Uni a obtenu le feu vert pour commencer à négocier une entente de transition et les modalités de la nouvelle relation.

Cette prochaine phase sera sans doute encore plus ardue. Les enjeux sont très élevés pour le Royaume-Uni, car l’UE est un partenaire commercial plus important pour le Royaume‑Uni que celui-ci ne l’est pour l’UE.

Les exportations en pourcentage du PIB diffèrent grandement

uk exports to eu chart

Source : RBC Gestion de patrimoine

Pour compliquer encore davantage les choses, les politiciens britanniques ne s’entendent pas sur ce qu’ils tentent de négocier et sur ce qui remplacerait, le cas échéant, les adhésions au marché unique et à l’union douanière européens. Le temps presse. Les négociations devront être achevées d’ici neuf mois pour que les parlements du Royaume-Uni et de l’UE aient suffisamment de temps pour ratifier toute nouvelle entente avant la sortie du Royaume-Uni de l’UE le 29 mars 2019.

Chronologie du Brexit

brexit timeline chart

Sources : RBC Gestion de patrimoine, RBC Marchés des Capitaux

Compte tenu des enjeux, il existe une probabilité non négligeable que les négociations échouent et que le scénario d’un « Brexit brutal » préjudiciable à l’économie se concrétise. Dans un tel cas, le Royaume-Uni perdrait son accès libre de droits de douane à son plus important marché d’exportation et devrait s’en remettre aux règles de l’OMC. Cela entraînerait non seulement des tarifs douaniers, mais également la nécessité d’absorber le coût élevé d’une mise en conformité avec des « règles d’origine » complexes. Le scénario d’un Brexit brutal serait défavorable à la livre et se traduirait sans doute par une hausse des taux des obligations d’État du Royaume-Uni.

Selon notre scénario de base, le Royaume-Uni visera une période de transition de deux ans après la date de sortie fixée en mars 2019 afin de prolonger le statu quo, et reportera le règlement des détails de la future relation.

Le second risque, dont l’éventail de conséquences est sans doute plus large, est le spectre d’une élection anticipée. Le gouvernement de la première ministre Theresa May est faible, car il ne possède qu’une très mince majorité de 13 sièges. Comme les négociations sur le Brexit divisent le gouvernement, il est très probable qu’une élection générale ait lieu avant la fin de 2019, ou deux ans environ avant la date prévue du prochain scrutin. Une victoire du Parti travailliste est une réelle possibilité, selon nous, étant donné sa montée dans les sondages depuis le milieu de 2017.

Ayant délaissé sa position de centre-gauche, le Parti travailliste appuie désormais un programme de nationalisation et a proposé d’accroître les dépenses de 500 milliards de livres en émettant pour ce faire de nouvelles d’obligations d’État. De telles mesures se traduiraient probablement par une augmentation de l’inflation et des taux des titres d’État britanniques. Le parti est profondément divisé au sujet du Brexit et sa position sur la question a jusqu’à maintenant été ambiguë, même s’il ne s’est pas opposé à la position du gouvernement.

En ce qui concerne les marchés financiers, une vaste gamme de résultats est possible. D’une part, si les travaillistes obtenaient une large majorité et préconisaient un Brexit brutal, les marchés financiers britanniques subiraient presque certainement des pressions. Ce scénario est peu probable, mais la politique britannique s’est révélée imprévisible récemment.

Dans un scénario plus favorable, le Parti travailliste remporterait la victoire sans obtenir une majorité de sièges, rendant plus difficile l’adoption de mesures extrêmes. De plus, si les travaillistes venaient à modifier leur position à l’égard du Brexit et à opter pour un accord à la norvégienne permettant un maintien de l’accès au marché unique, il se pourrait que la livre et l’économie se raffermissent. Il y a de nombreuses autres permutations éventuelles à envisager.

Actions du Royaume-Uni : le brouillard de l’incertitude

À notre avis, les actions du Royaume-Uni présentent moins d’attrait que celles d’autres régions malgré des valorisations plus intéressantes. Elles ont tiré de l’arrière en 2017 et resteront à la traîne en 2018, selon nous, vu la combinaison peu invitante d’un risque politique important et d’une économie relativement faible.

Les actions du Royaume-Uni semblent particulièrement peu chères par rapport à celles d’autres marchés, notamment d’après le ratio cours/valeur comptable, ce qui est en partie imputable à la décote structurelle des banques et des marchandises. Selon le ratio cours-bénéfice prévisionnel, exclusion faite des marchandises, le marché du Royaume-Uni se négocie à un escompte de 10 % par rapport aux marchés mondiaux, un niveau qu’il n’avait pas atteint depuis près de 10 ans.

Grande sensibilité aux marchés émergents et aux marchandises

emerging markets and commodities chart

Sources : RBC Gestion de patrimoine, correspondant national de recherche

Cette faiblesse des prix nous apparaît justifiée compte tenu des risques énumérés ci-dessus. La prévision consensuelle de croissance des bénéfices de moins de 6 % pour 2018 est relativement peu attrayante. Le nombre d’avertissements relatifs aux profits ayant atteint un sommet de six ans au troisième trimestre de 2017, il se pourrait bien que les prévisions de bénéfices soient à nouveau réduites.

En outre, en tant que marché à dividendes élevés offrant un rendement global de 4 %, le Royaume-Uni a généralement moins bien fait en période de durcissement de la politique monétaire. Les actions britanniques sont également encore exposées dans une large mesure aux marchandises et aux marchés émergents, deux éléments très sensibles au dollar américain. Un éventuel redressement du dollar, comme le prévoit RBC Marchés des Capitaux, pourrait aussi contribuer à freiner les rendements boursiers au Royaume-Uni.

Certains estiment que si la livre venait à fléchir de façon marquée du fait d’une rupture des négociations, les actions du Royaume-Uni pourraient se redresser, comme cela s’est produit après le résultat du référendum. Nous reconnaissons qu’une livre bon marché pourrait finir par attirer des acheteurs. Cependant, nous craignons qu’une rupture des négociations soit aussi interprétée comme la concrétisation du pire des scénarios et que, dans un tel cas, la relation inverse entre un repli de la livre et une progression des actions ne se dissipe. Les perspectives reposent sur un équilibre délicat.

Nous conservons une approche sélective et préférons les entreprises de grande qualité qui ont un bilan solide, une capacité à produire des flux de trésorerie robustes et des antécédents d’accroissement des rendements pour les actionnaires. Nous continuons de privilégier les sociétés qui ont des activités internationales, à commencer par celles qui sont sensibles à la forte croissance en Europe ou à la réforme fiscale aux États-Unis, ou à ces deux éléments. Nous évitons les sociétés susceptibles d’être visées par une nationalisation (services publics, transport) et croyons qu’en dépit de leurs rendements inférieurs, il est encore trop tôt pour revenir vers les actions axées sur le marché intérieur.

Les perspectives pour le Royaume-Uni étant très incertaines, nous anticipons une hausse de la volatilité et de meilleurs points d’entrée sur les marchés des actions, des titres à revenu fixe et des changes au cours des prochains mois.


Déclarations exigées
Ressources pour les recherches

Déclaration sur les analystes non américains : Frédérique Carrier, une employée de Gestion de portefeuille Banque Royale du Canada (U.K.) Limitée, une société étrangère affiliée de RBC Gestion de patrimoine - États-Unis, a participé à la préparation de cette publication. Cette personne n'est ni inscrite ni qualifiée en tant qu'analyste de recherche auprès de la Financial Industry Regulatory Authority («FINRA») et ne peut pas être assujettie au Règlement 2241 de la FINRA, qui régit les communications avec les sociétés touchées. , les apparitions publiques et les opérations sur titres dans les comptes des analystes de recherche.