Great Wall of China sunrise

Jay Roberts et Yufei Yang

Le XIXe Congrès du Parti communiste chinois se tiendra du 18 au 25 octobre. Lors de cet événement politique majeur tenu tous les cinq ans, le président Xi Jinping consolidera son pouvoir à l’aube de la deuxième moitié de son mandat de dix ans. Les observateurs de la Chine seront à l’affût de messages importants liés à la politique économique, en particulier à l’égard de toute accélération de la réforme des sociétés d’État et de la restriction associée de la croissance de la dette des entreprises. Pour l’heure, le calme règne sur les marchés. Les dirigeants des sociétés de courtage de la Chine ont reçu l’ordre de ne pas partir en vacances durant le congrès.

Qu’est-ce qui a retenu l’attention des investisseurs au cours de la dernière année ? Ce n’est pas la Chine. L’humeur changeante du président des États-Unis a accaparé aussi bien l’attention que l’espace médiatique. Les investisseurs ont mis l’accent sur le feuilleton se déroulant à la Maison-Blanche, se demandant si et quand les promesses électorales favorables au marché deviendraient des politiques. La Chine a été reléguée au second plan. Il est vrai que le pays s’est retrouvé brièvement dans la mire du marché en raison d’une possible guerre commerciale avec les États‑Unis, mais cette préoccupation a semblé s’estomper rapidement après la visite de Xi Jinping aux États-Unis en avril. Plus récemment, la question de la Corée du Nord a ramené l’attention vers la Chine, mais les marchés boursiers ont largement minimisé les risques.

Pas de nouvelles, bonnes nouvelles ?

De nombreux investisseurs ont vu d’un bon œil l’absence de nouvelles en provenance de la Chine. Lors de la dernière correction des marchés boursiers mondiaux, au début de 2016, la Chine avait retenu l’attention. Les actions mondiales avaient reculé de 13 %, mais l’indice composite de la Bourse de Shanghai avait chuté de près du double, cédant 25 % en quelques semaines.

Indicateurs économiques avancés pour la ChineChina leading economic indicators

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 31 août 2017

Pour certains, cette sévère liquidation attestait alors d’une détérioration de l’économie chinoise. En réalité, il s’agissait davantage d’une liquidation technique attribuable à un niveau de surachat considérable, malgré la présence de signaux d’alerte accréditant la thèse d’une économie en panne : sorties massives de capitaux, baisse des réserves de change et dévaluation de la monnaie.

Les sorties de capitaux, estimées à plus de 100 G$ par mois à un certain moment à la fin de 2015, ont beaucoup diminué, notamment en raison d’une série de mesures adoptées pour empêcher l’argent de quitter le pays. Les réserves ont connu sept mois consécutifs de hausse. Et la devise, malgré un repli de 13 % sur une période de trois ans (imputable surtout à la vigueur généralisée du dollar en 2016), a regagné jusqu’à présent en 2017 environ un tiers du terrain perdu. Elle se situe maintenant à moins de 6 % de son niveau d’avant la légère dévaluation subie en août 2015.

Une fois de plus, les autorités chinoises ont prouvé leur capacité à parer aux problèmes économiques, occasionnant, ce faisant, des pertes aux spéculateurs et à certains fonds de couverture. Cependant, elles devront franchir une épreuve décisive au cours des prochaines années alors qu’elles s’attaqueront à la dette colossale accumulée par les sociétés.

Répartition de la dette totale en ChineChina market capitalization of listed companies

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Moody’s

La majorité des données économiques chinoises sont raisonnablement stables depuis un certain temps. Les indicateurs économiques avancés ont été stationnaires. La déflation des prix à la production a pris fin après plusieurs années, ce qui a contribué à renforcer les profits du secteur industriel. Le regain de vigueur dans certains segments du marché immobilier complexe de la Chine a suscité la mise en place de mesures locales ciblées, plutôt que l’adoption d’une politique nationale draconienne comme lors du cycle de resserrement précédent. Malgré tout, les données économiques ont quelque peu faibli durant l’été et cette tendance pourrait se poursuivre.

En préparation à une transition

Le XIXe Congrès du Parti aura lieu du 18 au 25 octobre. Il s’agit de la grande réunion de l’élite politique chinoise tenue tous les cinq ans. Habituellement, le marché boursier se comporte bien à l’approche du Congrès, mais son rendement par la suite varie.

Le Congrès du Parti, qui regroupe plus de 2 000 membres, est un événement politique axé sur la sélection des membres du Comité central (plusieurs centaines de membres), du Bureau politique (25 membres) et du très puissant Comité permanent du Bureau politique (sept membres en ce moment). Un taux élevé de rotation du personnel est courant. Cette année, le départ possible de cinq des sept membres du Comité permanent pourrait entraîner de grands changements au sommet. C’est également l’occasion pour les étrangers d’avoir un premier aperçu des candidats potentiels à la présidence en 2022.

Le Congrès du Parti – Pyramide du pouvoir

China party congress

Nota : Les chiffres indiqués reflètent la situation actuelle ; le nombre de postes à chaque niveau pourrait changer.
Sources : www.people.com.cn, RBC Gestion de patrimoine

Même s’il s’agit d’un événement politique, le président Xi abordera fort probablement dans son Rapport politique des aspects importants de la politique économique :

  • La réorientation continue vers un rythme de croissance plus lent et stable ;
  • La gestion des risques systémiques, dont ceux du secteur de la finance (p. ex., endettement) ;
  • La promotion de la stratégie phare « Une ceinture, une route » du président Xi qui vise la construction d’infrastructures panasiatiques pour favoriser les liens et le commerce ;
  • Et, chose importante, la poursuite des réformes axées sur l’offre, dont la réforme des sociétés d’État est un élément clé.

La réforme des sociétés d’État amorcée il y a 20 ans...

Les sociétés étatiques sont présentes sous une forme ou une autre dans de nombreux pays, mais elles sont le plus souvent associées à la Chine en raison de sa taille et de sa structure politique. Alors que de nombreux investisseurs ont fait peu de cas de la Chine depuis un an, la réforme des sociétés publiques s’y est accélérée, comme en témoignent plusieurs transactions d’envergure. Les sociétés d’État représentent environ 50 % de la capitalisation boursière de l’indice MSCI Chine, un important indice boursier. Elles occupent une place centrale dans la plupart des secteurs, dont l’énergie, la finance, les produits industriels, les matières, les télécommunications et les services publics.

La prédominance des sociétés étatiques dans l’indice ne se reflète pas nécessairement dans l’économie en général. Par exemple, le nombre de sociétés privées dépasse de loin celui des sociétés d’État en Chine ; la vaste majorité des gens travaillent pour des sociétés privées et non publiques ; les sociétés étatiques détiennent une minorité des actifs d’entreprise, même si cela fait beaucoup ; et les secteurs de la nouvelle économie affichant la croissance la plus rapide, comme le commerce électronique, comptent très peu de sociétés d’État. Ce décalage entre la composition du marché boursier chinois et celle du paysage des entreprises est sans doute la principale raison pour laquelle l’évolution des indices boursiers chinois semble souvent sans lien avec la performance économique globale.

La réforme des sociétés d’État n’est pas une nouveauté en Chine. Il s’agit d’un processus continu amorcé il y a au moins 20 ans. Cependant, sous la direction du président Xi, les autorités ont appuyé sur l’accélérateur et nous croyons que cette tendance se poursuivra dans la seconde moitié de son mandat. Plusieurs raisons expliquent cette accélération.

... devrait se poursuivre

Premièrement, la phase actuelle de la réforme des sociétés étatiques a commencé en 2013, lors de l’entrée au pouvoir du président Xi. Des pressions ont alors été exercées pour que des résultats considérables soient obtenus, et ces pressions se sont accentuées à l’approche du Congrès du Parti en 2017.

Deuxièmement, en Chine comme ailleurs, les sociétés publiques restent moins efficaces que les sociétés privées. En fait, les ratios d’efficacité se sont détériorés en partie à cause d’une surcapacité persistante dans certains secteurs, et il se peut que les dirigeants de certaines sociétés d’État privilégient la taille de la société à sa rentabilité. Par conséquent, les sociétés d’État ont généré un humble rendement des capitaux propres de 5,2 % en 2016. La combinaison d’un déclin de l’efficacité et de la rentabilité, d’une part, et d’un alourdissement de la dette, d’autre part, n’est manifestement pas viable.

Troisièmement, il est ouvertement reconnu en Chine que la dette croît à un rythme élevé depuis la crise financière, et on note un nouvel accent sur le « désendettement financier ». C’est l’accroissement de la dette des entreprises qui se démarque. Et celui-ci découle en majeure partie des sociétés d’État. La dette des sociétés publiques avoisine un niveau accablant de 13 000 G$, ou 120 % du PIB. La dette totale des entreprises s’élève à environ 170 % du PIB. Ainsi, les sociétés d’État représentent 70 % de la dette totale des entreprises, même si elles sont beaucoup moins nombreuses que les sociétés privées et relativement plus petites d’après les actifs. La « réforme de la propriété mixte », qui vise l’apport de nouveaux capitaux dans les sociétés publiques, a été reconnue comme un moyen clé de réduire l’endettement.

Détermination à la tâche

La réforme des sociétés d’État est une lourde tâche. Certaines, comme les grandes banques, les trois principales sociétés d’énergie et les trois grandes sociétés de télécommunications, sont essentielles au fonctionnement de l’ensemble de l’économie. Les intérêts personnels et les conséquences politiques doivent aussi être pris en considération. En outre, les grandes sociétés étatiques emploient souvent un nombre particulièrement élevé de personnes. Bref, il n’y a pas de solution simple, ou miracle, en matière de réforme. Par ailleurs, le niveau de réforme requis peut varier selon les secteurs et les entreprises.

Les stratégies utilisées à ce jour comprennent des fusions pour réduire la concurrence, rehausser le rendement d’exploitation et créer des fleurons nationaux ; une propriété mixte pour améliorer la gouvernance d’entreprise, injecter des capitaux privés et encourager l’innovation ; et une réduction de la surcapacité. Ces stratégies pourraient avoir d’autres retombées importantes : par exemple, l’amélioration des résultats d’exploitation grâce à la combinaison de deux sociétés d’État facilitera la gestion de la dette. Des exemples récents de transactions réalisées aux fins de la réforme des sociétés d’État se trouvent à la page suivante. 

Exemples récents de transactions visant à améliorer les réformes

  • Fusion d’activités en aval et en amont : En août, Shenhua Group, le plus grand producteur chinois de charbon, et Guodian Group, le deuxième plus important producteur d’énergie au pays, ont annoncé une fusion afin de former State Energy Investment Co. Ltd. Contrairement aux fusions précédentes réalisées dans le même secteur, celle-ci regroupe des sociétés ayant des activités en aval et en amont interreliées. La principale source d’électricité en Chine est la combustion de charbon. Les prix du charbon en Chine sont dictés par le marché, tandis que les prix de l’électricité sont en grande partie fixés par le gouvernement. Par conséquent, les centrales ne peuvent pas faire en sorte que la volatilité des prix du charbon soit absorbée par leurs clients. Quand les prix du charbon ont monté en flèche dans la première moitié de 2017, les profits des sociétés houillères ont grimpé de presque 2 000 % (2016 avait été une piètre année), tandis que les bénéfices des cinq plus grandes sociétés d’électricité cotées en bourse ont chuté, en moyenne, de 70 %. La nouvelle société aura une meilleure maîtrise de l’ensemble de la chaîne de valeur.
  • Réforme de la propriété mixte : La Commission de développement national et de réforme a approuvé la participation de neuf sociétés d’État à une première tranche de projets pilotes au début de 2017 ; dix autres ont récemment obtenu le feu vert pour participer à la deuxième tranche. En août, China Unicom, le réputé numéro deux chinois des services sans fil, est devenue la première grande société étatique à ouvrir le capital de son groupe au secteur privé. La société vendra 35,2 % de ses actions de catégorie A cotées en Chine continentale à 14 investisseurs stratégiques, dont les quatre plus grandes sociétés chinoises d’Internet. Le plan de réforme comprend aussi un programme d’encouragement pour les employés, qui accordera 2,7 % d’actions au personnel clé. La direction croit que cette mesure permettra d’assurer une meilleure concordance entre les intérêts des employés et ceux des investisseurs.
  • Création de fleurons nationaux et réduction de la concurrence : China North Railway et China South Railway, les deux plus grands fabricants de trains au monde, ont convenu de fusionner en 2014. L’objectif était d’éviter la compétition lors de soumissions pour des contrats à l’étranger et de renforcer le pouvoir de fixation des prix.
  • Création de fleurons nationaux et réduction de la surcapacité : La fusion de Baoshan Iron & Steel et de Wuhan Steel en 2016 a donné naissance à la première société sidérurgique de la Chine et à la deuxième du monde, grâce à un actif de plus de 100 G$. Wuhan Steel, qui poursuivait une expansion musclée avant la fusion, a connu des difficultés lors d’un repli du marché. En 2015, la société a subi une perte nette de 7,5 G de RMB et affichait un ratio d’endettement total supérieur à 70 %. Or, si l’objectif de la fusion était notamment de réduire la surcapacité, pourquoi la production sidérurgique de la Chine se situe-t-elle actuellement à des sommets records ? Cet exemple montre qu’une vaste refonte sectorielle peut prendre de nombreuses années à se concrétiser. À l’heure actuelle, la Chine projette de rehausser la concentration du secteur sidérurgique en faisant croître la part de marché des dix principaux producteurs d’acier, de 37 % en 2014 à plus de 60 % en 2025.

           Source : RBC Gestion de patrimoine

Trop tôt pour savoir

La réforme des sociétés d’État ne vise pas à les supprimer ni ne signifie des privatisations de masse. Le gouvernement fait encore valoir le rôle important de l’État dans des secteurs clés, ce qui pourrait entraîner des questions sur l’efficacité de ces réformes. Cependant, toute mesure qui améliore la gouvernance d’entreprise et qui responsabilise les employés en encourageant la création d’une valeur actionnariale sera bien accueillie par les investisseurs. Il est trop tôt pour juger de la réussite ou de l’échec à long terme de la réforme des sociétés publiques menée par l’actuel gouvernement, mais nous pouvons constater de réels progrès.

La composition des marchés boursiers chinois évoluera sans doute encore, car la capitalisation boursière des entreprises privées plus rentables, qui continuent de croître plus rapidement que leurs homologues étatiques moins efficaces, s’accentue. Nous croyons que les secteurs relativement nouveaux de la technologie, d’Internet et des soins de santé ont devant eux plusieurs années de croissance, ce qui augure bien pour la composition des indices. La Chine n’a pas fait la une récemment, mais il ne faut pas l’oublier. Le XIXe Congrès du Parti qui aura lieu au cours du mois offre aux investisseurs une excellente occasion de recentrer leur attention.

Ci-dessous, vous trouverez une annexe comparant les différentes compositions des deux bourses chinoises: Shanghai et Shenzhen. L'exercice met en lumière l'économie à deux vitesses de la Chine ainsi que la pondération excessive des entreprises d'État, en particulier à la Bourse de Shanghai.

Annexe : Les places boursières à deux vitesses 

Les parcours différents des deux places boursières de la Chine, Shanghai et Shenzhen, reflètent en quelque sorte l’économie « à deux vitesses » du pays. Ce classement simpliste distingue de façon générale la « vieille économie » de la Chine, comme l’industrie lourde, de sa « nouvelle économie », comme la technologie et les soins de santé. On a encore tendance à considérer la Chine au moyen de facteurs liés à l’ancienne économie (p. ex., demande d’électricité) plutôt qu’à la nouvelle économie (p. ex., croissance de l’acheminement de colis attribuable au commerce électronique). Cette approche devra être revue, quoique le rendement et les indicateurs de l’ancienne économie restent d’une importance capitale.

Créées en 1990, les places boursières de Shanghai (SSE) et de Shenzhen (SZSE) figurent pourtant déjà parmi les plus importantes au monde. Comptant 3 385 sociétés inscrites et une capitalisation boursière combinée de 8,7 T$, les bourses de Shanghai (5,0 T$) et de Shenzhen (3,7 T$) ne sont devancées que par leurs homologues américaines. Pourtant, leur composition et leurs caractéristiques varient sensiblement. 

Capitalisation boursière des sociétés inscritesChina market capitalization of listed companies

Source : Wind

Quand la Chine a créé son marché boursier il y a à peine 25 ans, l’un des grands objectifs était de résoudre le problème de financement des sociétés d’État. Sans surprise, la plupart des premières sociétés inscrites étaient détenues par l’État, et la Bourse de Shanghai était privilégiée. À l’heure actuelle, le marché de Shanghai (1 342 sociétés inscrites) reste essentiellement composé de grandes sociétés étatiques représentant environ 74 % de sa capitalisation boursière.

Shenzhen, une ville d’environ 10 millions de personnes située juste au nord de Hong Kong, a d’abord constitué l’une des zones économiques spéciales de la Chine et présente donc un secteur privé très actif. Plusieurs géants du secteur privé ont vu le jour et sont domiciliés à Shenzhen, dont Tencent, Huawei, Ping An Insurance et Vanke Property. Plus récemment, de nombreuses entreprises innovantes en phase de démarrage ont été cotées à Shenzhen. Au total, 2 039 sociétés y sont inscrites.

Les sociétés d’État représentent seulement 30 % de la capitalisation boursière de Shenzhen. Cette proportion pourrait encore baisser étant donné la croissance plus rapide des sociétés privées et l’inscription de nouvelles sociétés privées. Le marché de Shenzhen a davantage soutenu les petites et moyennes entreprises (PME), instaurant une bourse des PME ainsi qu’une bourse des entreprises de croissance, plus communément appelée ChiNext. De ce fait, la bourse des PME a surpassé le marché principal d’après le nombre de sociétés inscrites et la capitalisation boursière totale en 2015.

Les répartitions sectorielles sont bien différentes entre Shanghai et Shenzhen. La finance, les produits industriels et l’énergie sont les principaux secteurs de l’indice composite de la Bourse de Shanghai, représentant respectivement 29,6 %, 18,3 % et 10,5 %. PetroChina et Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) représentent à elles seules près de 9,0 % de l’indice. En revanche, les trois principaux secteurs de l’indice composite de la Bourse de Shenzhen sont les produits industriels (21,5 %), la technologie (20,2 %) et la consommation discrétionnaire (16,0 %). Pour sa part, le marché ChiNext est composé à presque 40,0 % de sociétés de technologie.

Technologie et innovation

Après la crise financière mondiale, la Chine a davantage mis l’accent sur la modernisation de sa base industrielle et l’innovation. Une composante importante de cet effort a été la création du marché ChiNext en 2009. Pour pouvoir s’y inscrire, les sociétés doivent être considérées comme des entreprises de croissance novatrices. Le ChiNext est composé de 692 sociétés ayant une capitalisation boursière totale de 5,54 T de RMB (840 G$). La création et la croissance du ChiNext ont aussi contribué à dynamiser le marché chinois du capital de risque. À l’échelle mondiale, une minorité non négligeable de ce que l’on appelle les « licornes » (une entreprise en démarrage évaluée à plus de 1 G$) provient de la Chine, qui est précédée seulement par les États‑Unis à ce chapitre.

Ralentissement ou accélération ?

La décélération de la croissance économique en Chine ne touche nullement tous les secteurs. Les sociétés de la nouvelle économie qui dominent le marché ChiNext, et qui sont issues de secteurs comme les médias, l’électronique, la protection environnementale et la logistique, ont affiché une croissance des revenus de 20 %, 23 %, 30 % et 34 % en 2013, 2014, 2015 et 2016, respectivement. Les bénéfices d’exploitation des sociétés du ChiNext ont crû de 30 % en 2015 et de 38 % en 2016, dopés par le secteur de la technologie.

Ces chiffres démesurés signalent la présence d’importantes zones d’expansion largement méconnues en Chine. Et ils témoignent même d’une accélération au cours d’une période où il était surtout question de ralentissement. En 2016, les revenus et les bénéfices ont crû à leur rythme le plus rapide en six ans. Les sociétés inscrites au marché des PME de Shenzhen ont aussi enregistré une croissance contrastant avec le discours traditionnel. Leurs revenus ont augmenté de 17 % tant en 2015 qu’en 2016, alors que leurs bénéfices ont progressé de 11 % en 2015 et de 30 % en 2016.

Avant que nous nous précipitions tous pour acheter des actions de la « nouvelle Chine », voici une mise en garde à l’égard des valorisations. La croissance rapide de ces entreprises est déjà prise en compte dans le prix que les investisseurs payent pour les obtenir. Sur le marché des PME et le ChiNext, les ratios cours-bénéfice s’établissent à 44 et 54, respectivement (contre 18,1 sur le marché principal de Shanghai).


Déclarations exigées
Ressources pour les recherches

Déclaration sur les analystes qui ne sont pas américains : Jay Roberts et Yufei Yang, des employés de RBC Dominion valeurs mobilières Inc., société étrangère affiliée de RBC Gestion de patrimoine – États-Unis, ont participé à la préparation de cette publication. Ces personnes ne sont ni inscrites ni qualifiées en tant qu’analystes de recherche auprès de l’organisme américain Financial Industry Regulatory Authority («FINRA») et, comme elles ne sont pas associées à RBC Gestion de patrimoine, elles pourraient ne pas être assujetties au règlement 2241 du FINRA régissant les communications avec les entreprises visées, les apparitions publiques et les opérations sur valeurs mobilières dans les comptes des analystes de recherche.