breaking ocean wave falling down at sunset

Jim Allworth

Les marchés boursiers avaient été si calmes pendant si longtemps qu’on peut pardonner aux investisseurs d’avoir oublié comment un marché boursier « normal » se comporte. Les turbulences des dernières semaines ont fait disparaître certaines valorisations excessives et la complaisance des investisseurs. En revanche, elles sont peu susceptibles d’avoir un effet sensible sur l’économie mondiale ou sur les perspectives prometteuses des bénéfices des sociétés. Même si la correction n’est peut-être pas terminée, nous tablons sur l’atteinte de nouveaux sommets et une reprise du marché haussier à long terme au courant de l’année.

Les investisseurs en actions en ont vu de toutes les couleurs. Aux États-Unis, où les mouvements ont été les plus marqués, l’indice S&P 500 a commencé à croître juste avant que l’accord sur les baisses d’impôt soit conclu au début de décembre. En sept semaines à peine, il a enregistré une hausse très considérable de 7,8 %, atteignant un sommet de 2 970 points. Puis, soudainement, le marché a cédé ces gains et même beaucoup plus. Au pire de la dégringolade, l’indice s’est incliné de 11 % pour revenir au niveau où il se situait en septembre, juste avant que le Congrès commence à croire que des réductions d’impôt étaient même possibles.

Qu’est-ce qui a provoqué la flambée jusqu’au sommet de janvier ? En septembre, alors que les baisses d’impôt semblaient lointaines, les analystes s’attendaient à ce que la croissance accrue du PIB aux États-Unis et dans le monde fasse grimper les bénéfices des sociétés du S&P 500 à 142 $ par action en 2018, ce que confirmaient largement les prévisions des dirigeants. Il s’agissait là d’une nette amélioration par rapport au résultat de 132 $ prévu en 2017.

Quand la possibilité d’une forte réduction de l’impôt des sociétés s’est accentuée, cette estimation de 142 $ a commencé à croître de semaine en semaine, atteignant 156 $ par action peu après l’adoption de la loi sur les baisses d’impôt. Cela représente un bond d’environ 10 % des bénéfices prévus pour 2018 ; toutefois, entre septembre et le sommet du marché en janvier, l’indice a inscrit un gain saisissant de 16 %, faisant passer le ratio cours-bénéfice (C/B) prévisionnel de 17,4 à 18,4.

Il était une fois quatre indices
Un pénible repli a été ressenti
à travers le monde.

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Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données à 10 h 30 (HNC) le 27 février 2018

Puis, le vent a subitement tourné. Les grands indices se sont effondrés en seulement deux semaines mouvementées, revenant où ils se situaient quatre mois plus tôt en septembre dernier. L’ampleur de la chute a été exacerbée par les liquidations de positions de plusieurs grands fonds de placements liés à la volatilité, qui ont été contraints, en raison de leur structure particulière, d’accélérer les ventes d’actions alors que les prix dégringolaient et que l’instabilité du marché s’intensifiait. Les ventes ont fini par se tarir et les acheteurs sont arrivés, attirés par des valorisations plus basses qu’elles ne l’avaient été en plus d’un an, s’établissant à 16 fois les bénéfices prévisionnels au creux de février.

Analyse de la correction

Mais qu’est-ce qui a déclenché le repli ? Et la forte hausse du ratio C/B du marché jusqu’au sommet de janvier était-elle justifiée ? La réponse à la deuxième question est « probablement pas », du moins pas dans un intervalle aussi court.

Le déclencheur le plus abondamment cité pour expliquer le repli du marché boursier est un rapport du département du Travail qui a montré que le salaire horaire moyen dans le secteur manufacturier avait inopinément bondi. Ce résultat a fait craindre une augmentation de l’inflation et des taux obligataires encore plus élevés, et donc un recul des ratios C/B. Comme nous l’avons indiqué, le déclin du marché qui en a résulté s’est rapidement accentué et concrétisé de lui-même, même si certains ont rapidement déterminé que l’envolée de la rémunération horaire était une anomalie due à des conditions climatiques extrêmes.

À notre avis, la situation ne se résume pas à cela.

Deux éléments sont réputés être susceptibles de provoquer un changement des ratios C/B. L’un est une variation du taux d’actualisation (le taux des effets du Trésor américain à 10 ans) utilisé pour calculer la valeur actuelle des bénéfices futurs ; plus le taux d’actualisation est bas, plus les bénéfices futurs ont une valeur élevée aujourd’hui, ce qui justifie un ratio C/B élevé. Par conséquent, quand le taux à 10 ans a considérablement monté pour s’établir à 2,70 % en janvier, après avoir atteint un très bas niveau de 2,06 % en septembre, on se serait attendu à ce que le ratio C/B diminue. Il a plutôt augmenté, passant de 17,4 à 18,4 fois les bénéfices prévisionnels pour 2018.

Les taux des effets du Trésor américain ont frôlé
le sommet de 2014

Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans (en pourcentage)

L’accroissement des
taux aurait dû plomber les ratios C/B.

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Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 28 février 2018

L’autre élément qui pourrait expliquer une variation du ratio C/B du marché est un changement à la croissance moyenne à long terme du bénéfice par action de l’indice S&P 500. Dans le cas présent, de nombreux investisseurs croient que les baisses d’impôt ont déclenché un relèvement de ces perspectives de croissance à long terme. Nous n’en sommes pas convaincus.

Ce dont nous sommes certains jusqu’à maintenant, c’est que les taux d’imposition réduits devraient stimuler les marges après impôt d’un montant égal aux économies d’impôt en 2018 et que les sociétés américaines devraient pouvoir maintenir cette amélioration en 2019. C’est ce qu’ont confirmé les équipes de direction des sociétés.

Au-delà, les perspectives sont beaucoup plus floues. Les sociétés choisiront-elles de réinvestir ces flux de trésorerie supplémentaires dans leurs activités ou plutôt de les distribuer sous forme de dividendes accrus ou de rachats, deux mesures qui ne justifieraient pas le maintien d’un ratio C/B élevé ? Si elles réinjectent les économies d’impôt dans leurs activités, ces sociétés obtiendront-elles un rendement aussi élevé sur cet ajout aux capitaux propres que sur les immobilisations existantes ? Peut-être un jour, mais probablement pas immédiatement.

Se pourrait-il que ces marges accrues soient en partie sacrifiées au profit d’une concurrence plus intense, puisque les changements à l’impôt des particuliers n’avantagent que très modestement les consommateurs américains ? Ou encore, dans un contexte de resserrement très important du marché du travail, se pourrait-il que les hausses de salaires retranchent du résultat net des sociétés une grande partie de ce que la nouvelle loi fiscale y a ajouté ?

Pour l’instant, nous en savons autant qu’il est possible d’en savoir sur les bénéfices qui devraient être déclarés cette année et l’an prochain. Les dirigeants d’entreprises américaines ont fourni des orientations franches quant aux effets que les réductions d’impôt auront sur leur bénéfice net et quant à leur enthousiasme à l’égard des perspectives économiques. À notre avis, il faudra au moins six mois, et probablement plus, avant qu’une conjonction d’événements puisse remettre sérieusement en question les prévisions optimistes de RBC Marchés des Capitaux, soit une hausse du bénéfice par action de l’indice S&P 500 de 17 % à 155 $ cette année et de 7 % supplémentaires à 167 $ en 2019.

À l’abri des retombées

Les craintes que la volatilité des marchés ait des répercussions sur l’économie nous semblent non fondées, et le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, est également de cet avis. Dans son récent témoignage devant le Congrès, il a affirmé que la banque centrale croit que les fluctuations boursières n’auront que peu ou pas d’effets sur l’évolution de la croissance économique. Nos indicateurs de récession, dont plusieurs préviennent habituellement longtemps à l’avance d’un repli économique imminent, donnent encore tous des lectures nettement positives.

Feuille de pointage en matière de récession
Il n’y a aucun signe de récession à l’horizon
aux États-Unis.

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Nota : Les rendements antérieurs ne sont pas garants des rendements futurs.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, correspondant national de recherche, au 1er mars 2018

Hors des États-Unis, la confiance des entreprises en Allemagne se situe à un sommet de 30 ans. La confiance est également élevée dans la majeure partie de la zone euro. Le Japon, la Chine et l’Inde semblent tous prospérer, de même que le Canada, malgré les préoccupations entourant les effets potentiellement défavorables des échanges commerciaux et de l’ALENA.

Compte tenu de la solidité des assises de l’économie et des bénéfices, et de l’absence d’une récession à l’horizon, nous sommes satisfaits de notre modeste surpondération dans les portefeuilles d’actions mondiales et prévoyons que les principaux indices atteindront de nouveaux sommets au courant de l’année. La présente correction pourrait toutefois encore se poursuivre avant qu’un redressement durable puisse s’amorcer. Bien souvent, les replis boursiers caractérisés par des ventes précipitées, comme l’était celui-ci, sont d’abord suivis d’une reprise pendant quelque temps, puis d’une rechute vers les niveaux planchers sur une période de plusieurs semaines ou plusieurs mois – assez longtemps pour qu’un optimisme complaisant cède le pas au pessimisme et aux inquiétudes.

Ce pourrait être ou non la trajectoire que le marché suivra cette fois-ci, mais quand la tendance haussière à long terme finira par se rétablir, nous nous attendons à ce que la progression soit un peu plus lente et moins linéaire que ce à quoi les investisseurs se sont habitués depuis deux ans et demi.

Les capacités excédentaires se sont finalement résorbées
dans les pays avancés

Écart de production des économies développées
(pourcentage du PIB potentiel)

Un resserrement de la capacité est
généralement un signe avant-coureur d’une inflation accrue.

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Nota : Estimation du Fonds monétaire international (FMI) pour 2018
Sources : FMI, Haver Analytics, RBC Gestion mondiale d’actifs

Au chapitre des politiques, la plupart des nouvelles positives ont été annoncées. Les marchés devront toutefois composer avec des obstacles grandissants au cours des prochaines années, notamment un durcissement graduel des politiques monétaires de la Réserve fédérale et d’autres banques centrales, des contraintes de capacité, des pressions à la hausse sur les salaires et l’inflation, et une normalisation des écarts de taux sur les marchés obligataires.

Tant que les économies américaine et mondiale continueront de progresser, les marchés boursiers parviendront selon nous à surmonter ces conditions plus difficiles.

Déclaration sur les analystes qui ne sont pas américains :  Jim Allworth, un employé de RBC Dominion Securities Inc., filiale étrangère de RBC Gestion de patrimoine USA, a contribué à la préparation de cette publication. Ce particulier n'est ni inscrit ni qualifié en tant qu'analyste de recherche auprès de la Financial Industry Regulatory Authority («FINRA») et, puisqu'il n'est pas associé à RBC Wealth Management, il ne peut être assujetti au règlement 2241 de la FINRA. les sociétés assujetties, la tenue de comparutions publiques et la négociation de titres dans des comptes détenus par des analystes de recherche.