bag with dollar money and model of government building

Par Craig Bishop

L’alourdissement des déficits et l’accroissement de la dette sont des causes fréquentes de consternation pour les marchés et les investisseurs. Dans le passé, ces deux questions ont fréquemment été controversées sur le plan politique, les principaux partis aux États-Unis se voyant souvent qualifiés de dépensiers (démocrates) ou de faucons du déficit (républicains). Cependant, l’adoption de la Tax Cuts and Jobs Act de 2017 (TCJA) et la forte hausse des déficits futurs qui en résulte ont brouillé les lignes de démarcation et ont peut-être rendu obsolètes les étiquettes du passé. Dans les années 1930, John Maynard Keynes a émis l’idée, radicale à l’époque, selon laquelle les gouvernements devraient emprunter et dépenser pour relancer la croissance économique après une profonde dépression. (Il est essentiel de souligner que, selon lui, les dettes contractées devaient être remboursées lorsque la situation revenait au beau fixe.) Soixante-dix ans plus tard, les politiciens manifestaient un tel empressement à créer des déficits budgétaires que le vice-président américain de l’époque, Dick Cheney, n’a pas hésité à déclarer que le président Reagan avait fait la preuve que les déficits ne causaient pas de problèmes. De nos jours, un « nouveau concept », connu sous le nom de théorie monétaire moderne (TMM), porte à croire que cette idée relève peut-être plus de la réalité que de la fiction. En fait, les tenants de la TMM sont d’avis que les déficits actuels pourraient être trop modestes et que rien ne garantit que l’heure de vérité sonnera inévitablement. Il serait utile de clarifier cette question.

Dette et déficits : Quelle est la différence ?

Les investisseurs posent souvent des questions au sujet de ces termes, et le fait qu’ils sont souvent utilisés indifféremment suscite de la confusion. Toutefois, en ce qui concerne la politique budgétaire du secteur public (le gouvernement), ces deux termes, bien que reliés, décrivent des réalités différentes.  

Dette publique des États-Unis          
  • C’est la somme que le gouvernement doit à ses créanciers. Elle représente la différence cumulée entre les déficits annuels passés et les excédents.
  • Selon le département du Trésor américain, la dette nationale des États-Unis s’établissait à 22 030 milliards de dollars au 19 juin 2019.
  • Le ratio de la dette fédérale totale par rapport au PIB jette un éclairage utile sur ce chiffre. Le Congressional Budget Office (CBO) prévoit une augmentation de la dette, qui passera de 78 % du PIB en 2019 à 92 % en 2029, soit sa plus forte proportion depuis 1947. Le CBO est d’avis que cette proportion pourrait atteindre 150 % d’ici à 2049.
La dette s’accélère après la grande récession
Dette fédérale totale
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Récession économique

Dette fédérale totale (M$)

La dette nationale des États-Unis atteignait 22 030 milliards de dollars au 19 juin 2019.

Sources : Données de la Federal Reserve Bank de St. Louis (FRED) prises en compte jusqu’au 1er janvier 2019 ; données du Trésor américain allant du 2 janvier au 19 juin 2019 ; RBC Gestion de patrimoine.

Ce pourcentage est élevé, mais nous devons signaler que le ratio dette/PIB actuel du Japon tourne autour de 250 %. Par ailleurs, Eric Lascelles, économiste en chef, RBC Gestion mondiale d’actifs, est d’avis qu’un ratio dette/PIB de 150 % n’est pas nécessairement intenable. Selon lui, il en est ainsi principalement en raison du statut de monnaie de réserve du dollar américain, grâce auquel le gouvernement américain devrait toujours être en mesure d’emprunter à des taux relativement bas, et au fait que le marché américain des titres de créance et les marchés financiers américains sont les plus vastes et les plus liquides au monde. 

Déficit budgétaire du gouvernement des États-Unis

  • Il y a déficit lorsque les dépenses du gouvernement pour un exercice donné dépassent ses revenus ; ce déficit est financé par l’émission de titres de créance.
  • Au cours des deux dernières décennies, le gouvernement des États-Unis a enregistré un déficit chaque année, sauf pendant la période de 1998 à 2001, sous l’administration Clinton.
  • Le CBO prévoit un déficit de 896 milliards de dollars pour l’exercice 2019 et des déficits annuels de 1 000 milliards de dollars à compter de 2022, qui continueront d’augmenter par la suite.
Les excédents budgétaires sont rares
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Récession économique

Excédent ou déficit du gouvernement fédéral (M$)

Au cours des 20 dernières années, les États-Unis n’ont enregistré un excédent budgétaire que pendant la période de 1998 à 2001.

Sources : Statistiques économiques de la Federal Reserve Bank de St. Louis (FRED) et de RBC Gestion de patrimoine ; données prises en compte jusqu’au 30 septembre 2018.

Selon les dogmes économiques traditionnels, lorsque les déficits sont élevés, les gouvernements émettent davantage de titres de créance, ce qui entraîne une hausse des taux d’intérêt qui finit par réduire à néant la croissance économique. Cependant, comme on a pu le constater au cours de la présente expansion d’une durée record de l’économie américaine, les taux d’intérêt sont demeurés modérés malgré l’émission accrue de titres de créance du gouvernement américain. On peut donc raisonnablement se demander si les craintes traditionnelles à l’égard de la dette et des déficits sont fondées et si cette situation ouvre la voie à l’adoption généralisée de la TMM.  

La TMM à la rescousse (des déficits) ?

La TMM, souvent qualifiée de « nouvelle », résulte en fait d’une évolution de la pensée économique qui remonte à plus d’un siècle. Sa popularité a crû en raison de récentes mesures politiques proposées aux États-Unis, comme le Green New Deal et l’augmentation des dépenses d’infrastructure, et du fait qu’elle constitue un moyen d’élargir le filet de sécurité sociale grâce au projet Medicare for All et aux garanties d’emplois. Par ailleurs, dans un contexte d’alourdissement des déficits budgétaires et de la dette fédérale attribuable à la réforme fiscale et à la stimulation budgétaire, la TMM donne l’impression qu’il est possible d’avoir à la fois « le beurre et l’argent du beurre ». 

Les médias ont mis l’accent sur l’affirmation, tirée de la théorie, selon laquelle les déficits budgétaires en soi ne seraient pas nécessairement néfastes. Dans une entrevue à CNBC, Stephanie Kelton, professeure de politique publique et d’économie à l’Université Stony Brook et défenseure reconnue de la TMM, a récemment déclaré que la TMM partait d’un constat très simple : le gouvernement des États-Unis a le monopole de l’émission du dollar américain. Par conséquent, selon elle, le gouvernement américain ne peut jamais manquer d’argent et il n’a pas à se soucier de trouver de l’argent pour être en mesure de dépenser. Alors que les dépenses des particuliers sont limitées par leurs revenus, les dépenses publiques ne seraient pas selon les tenants de la TMM restreintes par la nécessité d’augmenter les impôts ou d’emprunter de l’argent ; le gouvernement n’aurait qu’à activer la planche à billets et à investir l’argent dans l’économie. 

Un gouvernement fort, une Fed faible

La TMM met le gouvernement à l’avant-plan pour la mise en œuvre de la politique et lui fait confiance pour l’adoption de mesures budgétaires solides et rigoureuses. La politique budgétaire relève du Congrès, qui devrait faire office d’organisme de réglementation. Il lui incomberait d’évaluer si de nouvelles dépenses potentielles risquent de provoquer une remontée de l’inflation et, le cas échéant, de les éviter. Selon la théorie, cette rigueur permettrait essentiellement aux États-Unis d’autofinancer les déficits futurs. À cette fin, il importe toutefois que le dollar américain conserve son statut de monnaie de réserve.

La rigueur budgétaire est une exigence de base, étant donné que, selon Stephanie Kelton et d’autres, les déficits pourraient poser problème compte tenu des niveaux perçus d’inflation au fil du temps. Toujours selon Mme Kelton, la rigueur manifestée par le Congrès pour limiter l’inflation est attribuable à sa capacité d’élaborer les outils de politique appropriés, lesquels pourraient prendre différentes formes : hausse des taxes et des impôts, resserrement de la réglementation pour limiter les capacités excédentaires, durcissement des critères d’octroi des prêts, etc.

La Réserve fédérale américaine (Fed) et la politique monétaire traditionnelle seraient mises au rancart, car la TMM part du principe que le taux d’intérêt naturel est nul. Par ailleurs, selon ses tenants, la TMM favorise le plein emploi et la stabilité des prix (l’inflation). Elle engloberait ainsi le double mandat de la Fed. En vertu de la théorie, la Fed sera en mesure de financer directement les dépenses publiques, mais pour cela, il faudra modifier la Federal Reserve Act.

La TMM pourrait-elle fonctionner ?

Un article récent du magazine Barron’s consacré à la TMM souligne qu’aucun pays n’applique totalement le modèle d’économie politique mis de l’avant par la TMM. L’auteur cite toutefois Bill Mitchell, professeur de l’Université de Newcastle en Australie et coauteur (avec L. Randall Wray et Martin Watts) d’un nouvel ouvrage sur la TMM et la macroéconomie. Selon lui, la Chine est le pays qui se rapproche le plus du modèle de la TMM pour faire ressortir les occasions qui s’offrent à elle en tant qu’unique émetteur de renminbis.

On a dit que le Japon, troisième puissance économique mondiale, représentait un véritable cas de réussite de la TMM. Le gouvernement de ce pays est effectivement parvenu à imprimer de l’argent pour relancer l’économie sans faire remonter l’inflation et en maintenant les taux d’intérêt à de faibles niveaux, même si son ratio dette/PIB tourne autour de 250 %. Or, en avril 2019, tant le ministre des Finances du Japon que le gouverneur de la banque centrale du pays ont nié suivre le modèle de la TMM.

La professeure Kelton est d’avis que les États-Unis suivent actuellement ce modèle et qu’ils mettent à profit la force de leur monnaie de réserve pour financer certains des éléments en place, p. ex. déficits croissants, faible taux de chômage, taux d’intérêt peu élevés et faible inflation. Cette conclusion nous semble quelque peu prématurée. De toute évidence, la Fed n’a pas l’intention de renoncer à ses fonctions ou de les modifier. D’ailleurs, son président, Jerome Powell, juge la TMM « erronée ».

D’autres pays ont tenté d’autofinancer leurs déficits en imprimant de l’argent, en particulier l’Allemagne dans les années 1920 et, ces derniers temps, le Venezuela, Zimbabwe et la Grèce. Nous savons que ces épisodes se sont mal terminés.

Un peu de rigueur budgétaire ?

Comment peut-on concilier le débat très intense sur la TMM par rapport aux dogmes économiques traditionnels, surtout quand chaque partie peut obtenir le soutien de son propre groupe de poids lourds financiers et politiques ?

Si Larry Fink, de BlackRock, qualifie la TMM de « déchet », Ray Dalio, le fondateur de Bridgewater Associates, estime qu’on pourrait trouver un terrain d’entente, c’est-à-dire une « politique monétaire de troisième génération ». Dalio appelle celle-ci « MP3 » ; selon lui, elle met en jeu la coordination des politiques monétaires et budgétaires, comme celle préconisée par la TMM, mais comporte toutefois quelques différences.

Nous restons d’avis qu’« on n’a rien pour rien » et que l’impression illimitée d’argent finit par créer des problèmes, notamment une hausse de l’inflation et des taux, ainsi que la dépréciation de la monnaie. Par ailleurs, d’ici à ce que Washington démontre sa capacité ou sa volonté de faire preuve de rigueur budgétaire, nous pensons qu’il est peu probable que la TMM soit mise en application.


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