cropped mage of man in suit sitting on bed reading newspaper

Par Thomas Garretson, CFA

  • Les manchettes des élections pourraient influer sur l’humeur et la volatilité à court terme, mais la Fed demeure le principal facteur qui dicte l’évolution des titres à revenu fixe.
  • Contrairement à l’opinion traditionnelle des marchés selon laquelle il est préférable d’avoir un gouvernement au pouvoir divisé, nous croyons qu’au cours de ce cycle, la politique budgétaire la plus efficace et la plus cohérente sera probablement mise en œuvre par un gouvernement uni.
  • Les marchés du crédit pourraient réagir de façon négative en cas de contestation des résultats de l’élection. Nous estimons que les replis au cours de cette première phase de la reprise offrent de bonnes occasions de faire fructifier des liquidités, et cela constitue notre approche générale à l’égard de l’agitation qui entoure les élections.

Les marchés américains des titres à revenu fixe se sont assoupis au cours des derniers mois. En raison de la concrétisation des attentes quant à la politique de la Réserve fédérale (ou peut-être de l’absence d’attentes), les indices de la volatilité des obligations du Trésor ont chuté à des creux records. Depuis des mois, les taux des effets du Trésor restent généralement stables, toutes échéances confondues. Du côté des obligations de sociétés américaines de catégorie investissement, les taux n’ont pas beaucoup bougé non plus au cours de cette période, les indices demeurant dans des fourchettes étroites, bloqués près de planchers records, sous la barre de 2 %.

Les taux des titres du Trésor sont en baisse depuis 40 ans, mais des hausses surviennent ici et là. Au cours des dernières années, ces taux ont crû de façon rapide et marquée lors de trois événements : la crise liée à la réduction des mesures d’assouplissement de la Réserve fédérale en 2013, qui a fait bondir le taux de l’obligation de référence du Trésor à 10 ans de 1,6 % à 3,03 % ; l’élection de 2016, lorsque le taux est passé de 1,8 % à 2,6 % en raison des promesses de réduction des impôts et de la réglementation ; et l’adoption de la réforme fiscale en 2017, qui a fait grimper les taux à 3,25 %, alors qu’ils étaient inférieurs à 2,5 %.

Les élections de 2020 étant maintenant le prochain catalyseur qui pourrait sortir de leur torpeur les marchés des titres à revenu fixe, comment les investisseurs devraient-ils aborder les risques et les occasions qu’ils présentent à l’heure actuelle ?

Nous ne prévoyons pas de scénario dans lequel les élections de 2020 aux États-Unis provoqueraient des mouvements similaires des marchés, que ce soit à la hausse ou à la baisse, puisque la Réserve fédérale demeurera le principal facteur d’influence sur les marchés pendant un certain temps. Toutefois, la perspective de nouvelles mesures de relance budgétaire et d’autres politiques envisagées dans divers scénarios pourraient donner une certaine orientation aux taux et aux marchés du crédit, tout en introduisant une légère volatilité dont les investisseurs pourraient tirer parti.

Quel sera le scénario ?
Sommaire des répercussions potentielles de l’élection sur les marchés américains des titres à revenu fixe
  Président/Sénat/
Chambre des représentants
 
Sector President démocrate, Sénat démocrate, Chambre des représentants démocrateD/D/D Democratic president, Sénat républicain, Chambre des représentants démocrateD/R/D Republican president, Sénat républicain, Chambre des représentants démocrateR/R/D Réflexions
Composition du FOMC Neutre Neutre Défavorable Les précédents laissent entrevoir peu de changements en cas d’élection de Joe Biden ; les nominations récentes de Donald Trump portent à croire que ses partisans sont en place : l’indépendance de la Fed est sapée.
Trajectoire de la politique monétaire Favorable Neutre Défavorable Le taux directeur restera à 0 % pendant des années, mais l’impulsion budgétaire en cas de vague bleue devrait contribuer à nous rapprocher du prochain cycle de hausse des taux
Déficits Favorable Neutre Neutre Un gouvernement en possession de tous les pouvoirs est la meilleure voie pour alourdir les déficits ; une impasse au Congrès limite l’ampleur de la stimulation future.
PIB Assez Favorable Neutre Neutre Une forte impulsion budgétaire dans un contexte d’alourdissement des déficits par un gouvernement en possession de tous les pouvoirs améliore modestement les perspectives de croissance.
Taux des obligations du Trésor Assez Favorable Assez Favorable Neutre L’orientation du taux directeur de la Fed, principal facteur qui dicte l’évolution des taux des titres du Trésor, dépend du soutien budgétaire ; l’apaisement des craintes d’une guerre commerciale dans un scénario D/R/D pourrait aussi faire grimper légèrement les taux.
TIPS (attentes d’inflation) Assez Favorable Neutre Assez Favorable La Fed voudrait que l’inflation augmente et atteigne sa nouvelle cible moyenne de 2 % ; la relance budgétaire peut y contribuer ; les guerres commerciales et les tarifs dans un scénario R/R/D pourraient provoquer un type différent de pressions inflationnistes.
Marchés du crédit Défavorable Neutre Neutre Dans un scénario D/D/D, la hausse des taux d’imposition des sociétés pourrait accroître l’attrait de la protection fiscale que procurent les titres de créance, ce qui aurait pour effet de stimuler l’émission des titres de créance et d’accroître un endettement déjà élevé.

Tableau montrant les effets attendus de trois scénarios de résultats électoraux aux États-Unis sur divers facteurs d'investissement à revenu fixe.

Nota : D = aux mains des démocrates, R = aux mains des républicains ; les symboles représentent les estimations qualitatives des répercussions favorables , neutres , et défavorables

Source : RBC Gestion de patrimoine.

Risques et occasions liés aux élections

Dans le tableau ci-dessus, nous tentons de résumer la façon dont nous envisageons les divers scénarios électoraux et leurs répercussions possibles sur le marché. Bien que les marchés aient habituellement, et de manière discutable, préféré un gouvernement au pouvoir divisé en raison de sa tendance à assurer une stabilité politique, nous pensons que le contraire pourrait être vrai cette fois-ci. Un gouvernement en possession de tous les pouvoirs pourrait être mieux en mesure de faire face au chômage massif et à la longue reprise économique qui nous attend.

La stimulation budgétaire – le mot d’ordre en ce moment – est tout ce qui compte. Nous pensons qu’un gouvernement en possession de tous les pouvoirs offre la meilleure voie pour y parvenir. Pour le moment, le scénario d’une « vague bleue », où le Parti démocrate s’empare des pouvoirs législatif et exécutif, reste le plus probable en fonction des sondages et des indicateurs du marché. Dans leur programme, les démocrates ont promis d’engager de nouvelles dépenses massives, et de relever les impôts pour les financer, mais au bout du compte, ces mesures devraient être favorables à la trajectoire de la reprise économique. Et même si la question d’une hausse des impôts peut paraître quelque peu indigeste au marché, nous avons tendance à penser que la volonté réelle d’adopter une telle mesure au cours des premières années d’une administration Biden pourrait en fait être assez faible, compte tenu du marasme de l’économie. Cette priorité serait selon nous reportée à la troisième ou à la quatrième année.

Les républicains n’ont pas publié de programme de parti au congrès national tenu cette année. Par conséquent, nous ne savons guère quels seraient leurs objectifs et leurs priorités, même s’ils ont exprimé des préoccupations quant au niveau d’endettement et à l’absence de raisons d’accroître le soutien budgétaire. La Tax Cuts and Jobs Act (loi sur les baisses d’impôt et l’emploi), qui devrait expirer en 2025, pourrait être prolongée, ce qui aurait un léger effet positif net sur les perspectives économiques. Les questions épineuses liées au commerce et aux tarifs douaniers continueront de miner l’activité économique et la confiance.

Enfin, la possibilité d’élections contestées demeure. Comme au lendemain des élections de 2000, nous nous attendons généralement à ce que les taux des obligations du Trésor baissent en raison de l’aversion pour le risque. Advenant ce scénario, les actifs à risque, y compris les obligations de sociétés de catégorie investissement et les titres à rendement élevé, pourraient subir des pressions. En revanche, au début d’une reprise économique, nous considérons généralement les replis du marché comme des occasions d’investir de nouvelles sommes.

La prochaine administration aura la possibilité de remodeler la Réserve fédérale

En réalité, les résultats des élections, quels qu’ils soient, n’auront que peu d’influence sur l’orientation à court terme de la politique de la Réserve fédérale. Leurs conséquences à long terme pourraient toutefois être énormes. Le mandat du président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, s’étend jusqu’au début de 2022, tout comme celui de plusieurs autres membres du Conseil des gouverneurs de la banque centrale, qui compte sept sièges, dont deux vacants. Nous n’entrevoyons pas nécessairement de répercussions marquées à court terme sur les marchés des titres américains à revenu fixe, mais les effets à long terme de ces nominations pourraient être considérables.

Sous une administration Biden, que les républicains dominent ou non au Sénat, peu de changements seraient à prévoir. M. Powell resterait sans doute à la tête de la banque centrale, les présidents Clinton et Obama ayant maintenu en poste Alan Greenspan et Ben Bernanke, qui avaient été nommés par les républicains. En outre, le désir de continuité dans le contexte d’une reprise économique qui sera sans doute continue devrait l’emporter. Cela dit, compte tenu de l’accent mis par les démocrates sur la réglementation, le poste de vice-président pour la supervision, créé en vertu de la loi Dodd-Frank de 2010 et actuellement occupé par Randal Quarles, nommé par M. Trump, est le plus susceptible de faire l’objet d’une nouvelle nomination.

Si le statu quo est maintenu et que les républicains gardent la main haute sur la Maison-Blanche et le Sénat, les perspectives concernant la Réserve fédérale sont plus incertaines. Les candidats présentés récemment par le président Trump pour siéger à la Réserve fédérale, Stephen Moore, Herman Cain et Judy Shelton, ont davantage le profil de partisans fidèles que ses candidats antérieurs, qui comprenaient des technocrates tels que Jerome Powell, le vice-président Richard Clarida et Randal Quarles. Même si tous les candidats récents se sont retirés ou n’ont pu obtenir le soutien des deux partis au Sénat, cette tendance persistera vraisemblablement, et l’opposition au Sénat pourrait s’estomper au cours d’un deuxième mandat. Il importe de souligner avant tout que M. Powell, qui a souvent été la cible d’attaques du président depuis le début de son mandat en 2018, pourrait être remplacé.

L’impact est difficile à quantifier, puisqu’on s’attend déjà à ce que la Réserve fédérale conserve une approche accommodante tout au long du prochain mandat, peu importe qui la dirigera. Toutefois, comme le président Trump a souvent exigé des taux négatifs, les décisions de politique monétaire pourraient se dissocier davantage des perspectives économiques si la banque centrale devenait plus partisane.

Les déficits sont importants, mais pas vraiment

Évidemment, les mesures de stimulation budgétaire et monétaire, déjà massives mais insuffisantes selon certains qui en réclament encore plus, soulèveront sans aucun doute des craintes concernant le fardeau croissant de la dette. Le Congressional Budget Office (CBO) prévoit maintenant que le montant de la dette fédérale détenue par le public devrait atteindre 110 % du PIB dans la foulée de la pandémie, bien qu’elle ne soit pas illustrée, ce qui serait le niveau le plus élevé depuis la Seconde Guerre mondiale.

Interversion
Alors que la dette fédérale augmente, la dette des ménages diminue
Graphique montrant la relation entre la dette des ménages américains, la dette publique fédérale et la dette fédérale future prévue.

La dette des ménages américains, la dette fédérale et la dette fédérale future du Congressional Budget Office sont exprimées en pourcentage du produit intérieur brut (PIB) des États-Unis de 2005 à 2029. Les récessions économiques américaines sont indiquées en 2008-2009 et de 2020 au début de 2021. Ménage la dette a augmenté jusqu'à la récession économique de 2008-2009, puis a diminué régulièrement, mais a augmenté récemment lorsque les États-Unis sont entrés en récession. La dette fédérale a commencé assez régulièrement, puis a augmenté rapidement pendant et après la récession de 2008-2009, dépassant la dette des ménages en 2017. À l'avenir, la dette fédérale devrait augmenter fortement jusqu'en 2021 et rester au-dessus de 100% du PIB jusqu'en 2029.


Récessions aux États-Unis

Endettement des ménages

Dette fédérale détenue par le public

Prévision du CBO concernant la dette fédérale détenue par le public

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg et Congressional Budget Office.

Toutefois, envisagé sous un autre angle, le fardeau de la dette est passé du bilan des consommateurs à celui du gouvernement fédéral. Dans la décennie qui a suivi la crise financière de 2009, la dette des ménages américains a fléchi, passant de près de 100 % du PIB à environ 75 %, surtout en raison de la diminution des emprunts hypothécaires. Au cours de la même période, le montant de la dette fédérale détenue par le public a grimpé à environ 80 %, alors qu’il se situait autour de 50 %.

Malgré les réserves et les craintes de certains au sujet de la hausse de l’endettement, cette évolution devrait à notre avis avoir un effet positif net en matière de risques systémiques. Le gouvernement fédéral a manifestement plus de moyens pour faire face au service de la dette que le consommateur américain, ayant notamment la capacité d’imprimer de l’argent. Certes, les citoyens le peuvent aussi, mais c’est pour ainsi dire illégal.

Nous continuons de croire que les déficits et l’ampleur générale de la dette fédérale détenue par le public n’ont pas de quoi préoccuper réellement les investisseurs à court et à moyen terme. En ce qui a trait aux titres du Trésor, d’après les corrélations historiques, l’augmentation de l’offre ne suffit pas à elle seule à faire monter les taux. Des facteurs comme la trajectoire des taux directeurs de la Réserve fédérale, la croissance et les attentes d’inflation importent bien davantage.

Nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale continue d’acheter des obligations du Trésor d’une valeur d’au moins 80 milliards de dollars par mois. Par ailleurs, le repli du dollar a rendu les taux des titres de créance américains avec couverture de change plus attrayants, de sorte que la demande étrangère devrait rester robuste, tandis que les fonds du marché monétaire constitueront une autre source importante de demande continue.

Que des paroles

Passons maintenant des hypothèses aux faits : qu’est-ce que la Réserve fédérale a fait au juste durant les six mois écoulés depuis le début de ses efforts historiques pour soutenir l’économie et les marchés ? À certains égards, bien peu. Et à maints égards, on aurait dû s’y attendre, car la politique monétaire est avant tout une affaire de persuasion.

« Quand j’étais à la Réserve fédérale, j’ai parfois remarqué que la politique monétaire, c’est 98 % de discussions et seulement 2 % d’actions. La capacité de façonner les attentes du marché quant à la politique future au moyen de déclarations publiques est l’outil le plus puissant dont dispose la Fed. » — Ben Bernanke

Cette vision semble s’appliquer aux diverses facilités de prêt établies par la Réserve fédérale, conjointement avec le Trésor, dans le cadre de la Coronavirus Aid, Relief and Economic Security Act (loi CARES). Les chiffres annoncés au départ étaient stupéfiants : plus de 2 000 milliards de dollars répartis dans quelques programmes, et la possibilité de porter ce montant à 5 000 milliards de dollars au besoin.

L’utilisation globale réelle a été minime, soit d’environ 200 milliards de dollars. À moins que le marché ne connaisse un autre effondrement, il en restera ainsi selon nous. Les achats d’obligations de sociétés par la Réserve fédérale ont fait les manchettes, mais ceux-ci se limitent à 20 millions de dollars par jour en ce moment, sur un marché dont les volumes quotidiens dépassent 20 milliards de dollars. Les programmes de la banque centrale ont toutefois, comme prévu, offert un filet de sécurité aux marchés en permettant aux entreprises, aux municipalités et à d’autres d’émettre des titres de créance comme ils le feraient normalement, réduisant ainsi la nécessité pour la Réserve fédérale d’apporter une aide réelle.

Les facilités de la Fed, qui valent des milliers de milliards de dollars, ne présentent pas de signe d’usure et semblent à l’état neuf
Graphique montrant l'utilisation actuelle, maximale et maximale possible des installations COVID-19 de la Réserve fédérale.

Les diverses installations mises en œuvre par la Réserve fédérale américaine (Fed) pour faire face aux effets économiques de la pandémie de COVID-19 sont présentées dans un graphique à barres. Les facilités sont divisées en trois catégories: les facilités du marché du crédit, qui comprennent les liquidités municipales, le crédit aux entreprises, les fonds communs de placement du marché monétaire et le financement du papier commercial; Programmes « Main Street », qui comprennent la protection et les prêts de la rue Main aux petites entreprises; et les prêts à terme, qui comprennent les prêts adossés à des actifs. Seule une petite fraction de chaque installation a été utilisée à ce jour.


Utilisation actuelle de la facilité

Utilisation maximale

Plafond actuel de la facilité

Nota : Les facilités de financement des fonds communs de placement du marché monétaire et des billets de trésorerie n’ont pas de limites techniques ; les données sur leur utilisation comprennent les apports de capital du Trésor, les prêts réels peuvent être moins élevés.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg, Réserve fédérale.

Jerome Powell et le secrétaire du Trésor Steven Mnuchin ont abordé la question de la faible utilisation des facilités de la banque centrale lors d’une récente allocution devant le Congrès. Ils ont tous deux manifesté la volonté de réaffecter les fonds ou de modifier les modalités des facilités, en particulier le programme de prêts aux PME (Main Street Lending Program), pour mieux tenir compte de la reprise en cours, ce qui pourrait être la prochaine ligne de conduite.

Stratégie pour les titres à revenu fixe

Lorsque les taux se trouvent à des creux historiques, il est à craindre qu’ils ne puissent qu’augmenter. D’ailleurs, depuis des décennies, cette inquiétude incite probablement certains investisseurs à adopter des stratégies de portefeuille à revenu fixe sous-optimales, et ce, malgré des taux toujours plus bas. Le risque de réinvestissement sera le plus grand problème, car la Réserve fédérale devrait maintenir les taux à court terme à 0 % au moins jusqu’en 2023, et probablement jusqu’en 2025, selon nous. Par conséquent, l’important sera de s’assurer de l’obtention de rendements en revenu et de coupons dans la mesure du possible.

Nous restons favorables à la prise de risques additionnels prudents dans les portefeuilles à revenu fixe afin d’accroître le revenu, compte tenu du soutien de la Réserve fédérale, de l’amélioration du profil de liquidité de nombreuses sociétés en raison de la grande quantité de nouvelles émissions de titres de créance récemment, et de la progression de la reprise économique aux États-Unis.

Nous avons récemment adopté des perspectives légèrement négatives à l’égard des obligations de sociétés américaines de catégorie investissement dont les taux sont inférieurs à 2 %. Nous voyons toujours d’un bon œil les obligations de sociétés à rendement élevé pour lesquelles l’indice affiche toujours un taux de 5,8 %. Les actions privilégiées nous semblent également encore avantageuses. Bien qu’elles soient quelque peu exposées à l’instabilité des cours des actions, l’absence de risque de taux d’intérêt important dans un avenir prévisible, la Réserve fédérale se gardant d’intervenir, pourrait accroître l’attrait du secteur.

Les élections de 2020 aux États-Unis feront probablement partie des événements les plus controversés de l’histoire récente. Même si leur incidence globale sur les marchés des titres à revenu fixe pourrait en fin de compte être relativement modeste, compte tenu de l’influence continue de la politique de la Réserve fédérale et des mesures de protection du marché, elles pourraient offrir, dans un contexte de faiblesse des taux, des occasions aux investisseurs en titres à revenu fixe qui disposent d’un plan de match.


Déclarations exigées

Ressources pour les recherches