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Par Kelly Bogdanova

Les actions américaines se sont heurtées à leur premier véritable obstacle depuis que le marché haussier a commencé il y a plus d’un an : l’inflation.

Les fermetures et les réouvertures au sein de la plus grande économie au monde et les séries de mesures de relance de Washington et de la Fed ont créé des distorsions inhabituelles qui ont fait grimper les prix à la consommation de 4,2 % en avril par rapport à un an plus tôt, soit la hausse sur 12 mois la plus élevée depuis 2008.

Il s’agit pour l’essentiel d’une réplique du tremblement de terre qu’est la COVID-19. Le taux d’inflation sur 12 mois est tombé à près de 0 % à cette époque l’année dernière, lors de l’arrêt de l’économie – les prix ont en fait diminué pendant trois mois de suite au printemps dernier –, puis il a fortement rebondi cette année du fait de la réouverture des entreprises. Nous ne pensons pas que ce soit là le début d’une flambée de l’inflation ou d’un virage à long terme vers un régime à forte inflation, ni aux États-Unis ni dans les autres pays développés. Toutefois, les marchés financiers et les investisseurs auront probablement besoin de quelques trimestres pour y voir clair.

Des épisodes de volatilité et des replis du marché sont à prévoir en cours de route. Il est difficile de savoir combien de temps l’inflation pourrait demeurer élevée et surtout comment la Fed réagira à la situation, et cette incertitude se répercute sur les marchés boursiers dans leur ensemble. Il faut donc en tenir compte dans la composition d’un portefeuille.

Inflation la plus élevée depuis 2008
Variation d’une année sur l’autre en pourcentage des indices des prix à la consommation (IPC) des États-Unis

Le graphique linéaire montre la tendance à long terme de l’indice des prix à la consommation (IPC) et le taux de base de l’IPC (à l’exclusion des aliments et de l’énergie) depuis 2000, et comprend les deux récentes poussées de 4,2 % et 3,0 %, respectivement. L’IPC est actuellement à son plus haut niveau depuis 2009.


IPC

IPC de base (exclut les aliments et l’énergie)

Hausses de prix et pénuries

La récente poussée inflationniste aux États-Unis s’est concentrée dans une poignée de catégories : vente d’automobiles, location d’automobiles, hébergement, billets d’avion, loisirs, meubles et literie, et services d’éducation et de communication. Par exemple, en un mois seulement, les prix des billets d’avion et des voitures et camions d’occasion ont grimpé de 10 %, et les prix de l’hébergement, de 7,6 %. Dans chacune de ces sept catégories, les hausses de l’inflation mensuelles sont des anomalies statistiques extrêmes, comme le dénotent des écarts-types allant de 3,5 à 8,5 au-dessus des moyennes à long terme.

L’inflation pourrait continuer d’augmenter à court terme si, comme nous le prévoyons, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement se poursuivent et les ménages continuent de dépenser follement. Dans beaucoup d’industries, la production et la distribution de marchandises tardent à rattraper la demande qui découle du redémarrage de l’économie. Par exemple, la pénurie de semi-conducteurs freine la production automobile et fait monter les prix des voitures dans le monde entier, ce qui stimule la demande de voitures d’occasion (dont les prix bondissent). Il est peu probable que ces perturbations de la chaîne d’approvisionnement se résorbent dans l’immédiat, pas plus que les goulots d’étranglement associés à l’expédition (le manque de conteneurs) à l’échelle mondiale.

Dans les catégories qui font bande à part, les prix pourraient augmenter à nouveau de temps à autre durant l’année. De plus, les prix pourraient monter en flèche dans d’autres secteurs de l’économie où les entreprises essaient tant bien que mal de reprendre leurs activités normales et où la demande de certains produits et services demeure démesurée du fait de la pandémie.

Les prix de ces articles se sont récemment redressés après avoir touché des creux au paroxysme de la crise de la COVID-19
Certaines composantes de l’indice des prix à la consommation aux États-Unis (variation d’une année sur l’autre en pourcentage)

Le graphique linéaire montre les récentes poussées des trois catégories de l’indice des prix à la consommation qui ont inscrit les plus fortes hausses en avril : voitures et camions d’occasion, billets d’avion et hébergement hors du foyer. À partir de 2011, les prix ont été stables pendant de nombreuses années. Les prix dans ces trois catégories se sont récemment redressés après avoir touché des creux au début de la crise de la COVID-19. Les prix des voitures et des camions d’occasion ont bondi de 21 % sur 12 mois en avril, les tarifs aériens ont augmenté de 9,6 % et les prix de l’hébergement, de 7,3 %.


Voitures et camions d'occasion

Hébergement hors du foyer

Billets d'avion

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données mensuelles prises encompte jusqu’au 30 avril 2021

L’inflation va-t-elle durer ?

Nous pensons que deux choses devront se produire pour que l’inflation aux États-Unis s’accélère pendant un certain nombre de mois avant de rester invariablement élevée pendant des années :

  1. Nette augmentation des salaires au pays dans un large éventail de secteurs
  2. Persistance d’une inflation démesurée dans les autres grandes économies, en particulier la Chine, compte tenu de son influence considérable sur les prix des marchandises à l’échelle mondiale

« Habituellement, le problème de l’inflation devient chronique quand les salaires et les prix se mettent à s’envoler, souligne Eric Lascelles, économiste en chef, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. Les prix des produits augmentent, entraînant avec eux les salaires (et vice-versa), et le processus se répète. »

Les salaires semblent soumis à des tensions dans certains secteurs, surtout celui des services. La main-d’œuvre est moins abondante qu’à l’accoutumée, ce qui s’explique en partie par les circonstances particulières de la COVID-19, auxquelles s’ajoutent les généreuses mesures d’aide financière fédérales et étatiques et les prestations d’assurance-emploi. D’après un sondage mené par la National Federation of Independent Businesses, qui est le plus important groupe de défense des intérêts des petites entreprises au pays, 44 % des entreprises ont du mal à pourvoir les postes vacants. Jamais un pourcentage aussi élevé n’a été enregistré depuis 1974, année de la création du sondage. Certains propriétaires d’entreprises pourraient en venir à offrir une rémunération plus élevée pour attirer de nouveaux employés.

Malgré toutes ces tensions, les salaires n’augmentent pas à un rythme démesuré. L’indice du coût de l’emploi, que l’on surveille de près, a progressé de 2,6 % d’une année à l’autre, contre 3,2 % pour l’indice de croissance des salaires de la Fed d’Atlanta. Ces deux hausses se situent dans les fourchettes récentes.

Eric Lascelles doute que la croissance des salaires dans certains secteurs entraîne une inflation forte et soutenue des prix à la consommation. « En fin de compte, il est assez improbable que les salaires et les prix s’envolent et que les entreprises s’empressent de faire augmenter les prix nettement au-dessus du prix coûtant… Il est difficile de prévoir une croissance des salaires de plus de 3,0 %. »

Par ailleurs, les taux d’inflation en Chine et dans les autres grandes économies, qui sont relativement moindres, ne risquent pas vraiment de faire pression sur les prix aux États-Unis. La Chine tente actuellement de diminuer ses efforts de relance progressivement et de réduire son endettement pour éviter un cycle d’expansion et de contraction trop brusque. La pression exercée sur les prix des marchandises pourrait s’en trouver allégée au fil du temps, puisque c’est habituellement en Chine que se concentre la consommation de la plupart des produits de base industriels ainsi que de certaines marchandises agricoles.

L’inflation des salaires aux États-Unis demeure faible dans l’ensemble
Grandes mesures de l’inflation des salaires aux États-Unis (variation d’une année sur l’autre en pourcentage)

Le graphique linéaire montre la tendance de l’indice de croissance des salaires de la Fed d’Atlanta et de l’indice du coût de l’emploi depuis 2000 ; le premier se situait à 3,4 % en mars 2021 et le second, à 2,6 %. Les deux indices se trouvent dans leur propre fourchette pluriannuelle, de sorte qu’il n’y a pas eu d’envolée généralisée des salaires.


Indice de croissance des salaires de la Fed d’Atlanta

Indice du coût de l’emploi

Sources : RBC Gestion de patrimoine et Bloomberg ; données trimestrielles prisesen compte jusqu’au 31 mars 2021. Indice du coût de l’emploi : données à partir de 2001

L’inflation est plus élevée aux États-Unis que dans les autres grandes économies
Augmentation des prix à la consommation en avril (variation d’une année sur l’autre en pourcentage)

Le graphique à barres présente les données sur l’inflation en avril : États-Unis, 4,2 % ; Canada, 3,4 % ; zone euro, 1,6 % ; Royaume-Uni, 1,5 % ; et Chine, 0,9 %.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg

Arguments en faveur d’une inflation « temporaire »

Malgré la quantité record de liquidités injectées dans le système financier par la Réserve fédérale (Fed), la vitesse de circulation de la monnaie n’a pas connu d’augmentation correspondante. En d’autres termes, l’argent ne circule pas dans l’économie à une allure propice au maintien d’une inflation élevée ; sa vitesse de circulation demeure faible. Pour les économistes soutenant que l’inflation dépend à la fois de la croissance de la masse monétaire et de la vitesse de circulation de la monnaie, la situation ne satisfait pas à la seconde exigence.

L’argent a inondé le système financier (montée de la ligne bleue), mais il y circule à des niveaux très bas (chute de la ligne jaune)

Après avoir fluctué dans une fourchette de 0 % à 13 % depuis 1960, la masse monétaire a bondi de 24,2 % en mars 2021. Toutefois, la vitesse de circulation de la monnaie diminue depuis 1998. La décélération s’est fortement intensifiée depuis 2008 (depuis la crise financière mondiale) et un plongeon à 1,1 % a été observé récemment. Ainsi, alors que la masse monétaire a monté en flèche, la vitesse de circulation de la monnaie est faible.


Variation en % de la masse monétaire M2 sur 12 mois (g.)

Vitesse de circulation de la monnaie M2 (%) (dr.)*

*La vitesse de circulation de la monnaie M2 correspond au nombre moyen de fois qu’uneunitémonétaire change de mains pendant une période donnée. Données établies par la Federal Reserve Bank de St. Louis.Quand le nombre de changements de mains est faible (comme il l’est actuellement), l’épargne a préséance surles dépenses.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données trimestrielles prises encompte jusqu’au 31 mars 2021

Les prestations versées par le gouvernement aux particuliers ont explosé durant la pandémie de COVID-19
Paiements de transfert du gouvernement américain en pourcentage du revenu personnel

Le graphique linéaire indique que les paiements de transfert du gouvernement, en pourcentage du revenu personnel, ont bondi à 33,6 % en avril 2021. Avant la crise de la COVID-19, ils n’avaient jamais dépassé 18,5 %.

Baisse sensible à prévoir quand les versements incitatifs en espèces et les prestations de chômage supplémentaires prendront fin.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données mensuelles prises encompte jusqu’au 30 avril 2021

L’atténuation des tendances particulières de revenus et d’épargne dans le contexte de la COVID-19 peut aussi réduire les pressions sur les prix. Nous pensons que la flambée des dépenses des ménages, qui est causée par de nombreux facteurs comme la demande accumulée à la suite des fermetures liées à la COVID-19, la hausse des taux d’épargne durant la crise ainsi que les généreuses mesures d’aide financière et prestations d’assurance-emploi, s’estompera à mesure que diminuera la demande et qu’expireront les prestations du gouvernement.

Incertitude liée à la Fed

Même si cette poussée d’inflation s’avère temporaire, le risque de la voir se maintenir au-dessus de la cible de 2 % de la Fed durant la prochaine année soulève des inquiétudes quant à la façon dont la banque centrale délaissera ses politiques ultra-accommodantes et le moment choisi pour le faire.

La Fed a déjà indiqué que les données d’avril sur la forte inflation ne modifieront pas à elles seules le cours de ses politiques très accommodantes. Les marchés financiers commencent toutefois à se préparer au début d’un changement de cap. Le devancement possible de l’échéancier de la Fed quant à la diminution des acquisitions d’actifs et à une future hausse des taux en raison de la flambée de l’inflation a causé une certaine instabilité sur le marché boursier dernièrement.

Tom Garretson, premier stratégiste, Portefeuille de titres américains à revenu fixe, RBC Gestion de patrimoine, a écrit ce qui suit : « Les discussions [sur la diminution de la relance] devraient reprendre lors de la réunion de la banque centrale qui se tiendra les 15 et 16 juin, mais nous ne nous attendons à aucune annonce officielle avant que l’été tire à sa fin. Même si la Fed met effectivement fin à ses achats d’actifs d’ici la fin de la prochaine année, elle continuera sûrement à réinvestir les intérêts courus et à renouveler les obligations arrivant à échéance, maintenant ainsi la stabilité de son bilan, comme ce fut le cas de 2015 à 2017. Nous ne nous attendons pas à une liquidation d’obligations. »

Le bilan de la Fed a gonflé au point d’atteindre un niveau record
Bilan de la Réserve fédérale en pourcentage du PIB des États-Unis

Le graphique de surface montre le bilan de la Fed en pourcentage du PIB depuis 1991. Il se situait à de faibles niveaux, soit autour de 5 % à 6 %, jusqu’à ce que la crise financière mondiale se produise en 2008. Il a ensuite culminé à 25,5 % en 2014 avant de redescendre à 17 % en 2019. Il a toutefois grimpé à des niveaux records pendant la crise de la COVID-19, atteignant 33,4 % en avril 2021.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données mensuelles prises encompte jusqu’au 30 avril 2021

Les gestes posés par les autres grandes banques centrales seront surveillés attentivement. Ils pourraient influer sur le débat concernant la réduction de l’assouplissement quantitatif de la Fed et les fluctuations des actifs risqués. La Banque d’Angleterre et la Banque du Canada ont déjà annoncé leur intention de réduire leurs programmes d’acquisition d’actifs, mis en œuvre au début de la crise de la COVID-19. La réunion du 10 juin de la Banque centrale européenne sera suivie de près pour y déceler des signes semblables, d’autant plus que la distribution des vaccins et les indicateurs économiques se sont améliorés dans la région.

Comme l’a mentionné M. Garretson dans ce rapport, « la dernière fois que les marchés américains ont dû faire face aux craintes que la Fed ne mette fin à ses achats d’actifs a eu lieu à la fin de 2014 ; même si plusieurs craignaient alors que cela plombe la reprise des marchés, le S&P 500 a généré des rendements de plus de 30 % de 2015 à 2018. De même, à la fin de 2017, lorsque le bilan de la Fed a commencé à se contracter, les actifs à risque ont continué de dégager de solides rendements dans l’ensemble. »

Effet inégal de l’inflation

Pour les investisseurs en actions, l’inflation doit être suivie de près non seulement parce qu’elle peut influer sur la politique de la Fed et l’ensemble du marché, mais aussi en raison de son incidence sur divers secteurs et des répercussions en découlant sur le rendement des portefeuilles.

Les marges de profit des sociétés du S&P 500 s’accentuent souvent lorsque l’inflation et les attentes inflationnistes augmentent à partir d’un bas niveau, à condition que les salaires ne soient pas un facteur important de cette montée inflationniste. En général, depuis la Seconde Guerre mondiale, le marché boursier et les autres actifs risqués ont composé avec l’inflation suscitée par les pénuries d’approvisionnement, appelée « inflation par la demande ». Le marché a toutefois éprouvé des difficultés lorsque l’inflation a augmenté du fait de la hausse des salaires et des coûts de production, nommée « inflation par les coûts ».

Lors des périodes d’inflation par la demande, comme celle que l’économie connaît jusqu’à présent avec le risque d’inflation suscité par la COVID-19, les entreprises disposent d’un pouvoir d’établissement des prix. Elles sont habituellement capables de transférer à leurs clients une partie ou la totalité de la hausse des coûts des intrants, maintenant ou augmentant ainsi leurs marges de profit. Nous avons observé cette tendance dans les bénéfices publiés pour le premier trimestre et nous nous attendons à la voir encore lors de la période de publication des résultats du deuxième trimestre. Qui plus est, l’augmentation des prix des produits de base permet souvent à bien des secteurs d’accroître leur pouvoir d’établissement des prix, et ce, même pour les producteurs de biens autres que les produits de base.

Les anticipations inflationnistes, c’est-à-dire la manière dont la population perçoit la tendance de l’inflation pour l’avenir, présentent aussi un lien historique avec le marché boursier. Pendant cette période d’expansion et d’autres survenues au cours des dernières décennies, il y a eu corrélation positive entre les attentes du public quant à l’orientation de l’inflation à venir et l’ensemble du marché boursier. L’accentuation des anticipations inflationnistes des ménages s’est accompagnée d’une hausse du marché.

L’inflation ne traite cependant pas nécessairement tous les secteurs du marché avec équité. Selon une étude de RBC Marchés des Capitaux remontant à 2004, certains des secteurs comprenant des titres de valeur et plus sensibles à la conjoncture économique (ceux qui sont très cycliques), comme ceux de l’énergie, des matières et de la finance, se sont fort bien comportés lors de la hausse des anticipations inflationnistes. À l’inverse, les secteurs de la technologie, des soins de santé et des services de communications ont été à la traîne. Ces antécédents étayent notre recommandation d’orienter les actions américaines vers les titres de valeur au lieu des titres de croissance, à tout le moins pour 2021.

Les secteurs de l’énergie, des matières et de la finance ont tendance à surclasser le plus le S&P 500 lors d’une hausse des anticipations inflationnistes
Corrélations entre le rendement relatif des secteurs du S&P 500 et les attentes inflationnistes depuis 2004*

Le graphique à barres montre les corrélations entre le rendement relatif des secteurs du S&P 500 et les attentes inflationnistes depuis 2004. Les corrélations (de fortes à faibles) sont positives pour l’énergie, les matières, la finance, l’immobilier, les services publics et les produits industriels. Les plus faibles sont celles de la consommation de base, des secteurs liés à la technologie, des soins de santé, de la consommation discrétionnaire et des services de communications. Le premier groupe a surclassé le S&P 500 lorsque les attentes inflationnistes ont monté, tandis que le second groupe a obtenu un rendement inférieur.

*Les rendements sectoriels du S&P 500 sont mesurés par rapport à l’ensemble del’indice S&P 500. Les anticipations inflationnistes sont mesurées par les enquêtes de l’Université duMichigan sur les attentes inflationnistes des consommateurs, qui présentent la croissance médiane attendue desprix des biens et services au cours des cinq prochaines années.

** TIMT signifie technologie, Internet, médias et télécommunications.

Sources : Stratégie sur actions américaines, RBC Marchés des Capitaux, Haver Analyticset S&P Capital IQ/Clarifi ; données de 2004 au 31 mars 2021.

Nous pensons que ce phénomène sectoriel pourrait entraîner une diminution des valorisations des titres de croissance. De plus, comme les segments de la technologie ou liés à la technologie représentent désormais une part plus importante du S&P 500, il pourrait s’agit d’une entrave pour le ratio cours/bénéfice de l’ensemble du marché.

Le secteur de la technologie, vulnérable à l’inflation et aux valorisations excessives, constitue actuellement 26 % du S&P 500, comparativement à 17 % en 2010. La vaste catégorie formée par la technologie, Internet, les médias et les télécommunications (TIMT) représente 41 % du S&P 500 aujourd’hui, par rapport à seulement 25 % en 2010.

Tant que les craintes découlant de l’inflation seront prédominantes, les investisseurs institutionnels pourraient être enclins à revoir à la baisse leur part du secteur de la technologie et du vaste segment TIMT, du moins temporairement. Selon nous, cela signifie une plus longue période d’ajustement pour l’ensemble du marché, ce qui pourrait accentuer la volatilité et la rotation entre les secteurs, tout en imposant des contraintes à la valorisation du marché.

Contrecoup maîtrisable

Nous pensons que les tendances inflationnistes demeureront inconfortablement élevées à court terme, mais qu’elles devraient s’atténuer graduellement. M. Lascelles a écrit ce qui suit : « Dans l’ensemble, nous sommes d’avis que le risque d’inflation n’est pas aussi grand qu’il y paraît actuellement. Toutefois, les chiffres annuels devraient se détériorer (en tenant compte des données de mai) avant de commencer à s’améliorer au cours du deuxième semestre. »

M. Lascelles s’attend à une inflation légèrement supérieure à la normale au cours des prochaines années, mais il croit qu’elle reviendra sous la normale à long terme en raison des forces déflationnistes, comme le frein exercé par les données démographiques, la déflation dans des segments importants de l’économie (dont celui de la technologie), le recul de la syndicalisation et l’arrivée à maturité des économies émergentes.

Selon nous, les investisseurs à long terme devraient faire abstraction des dernières perturbations de l’inflation et conserver une surpondération modérée des actions dans les portefeuilles. Il est encore tôt dans le cycle économique, et le resserrement des conditions de crédit nécessaires pour provoquer la prochaine récession, un repli connexe des bénéfices des sociétés et un marché boursier baissier semble encore très loin.

Nous pensons cependant que la hausse des risques d’inflation illustre bien la nécessité d’orienter davantage les placements sur les marchés américains vers les titres de « valeur » plutôt que les titres de « croissance ».


Déclarations exigées

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