close up of hand stacking wood blocks

Par: Thomas Garretson, CFA

Pour la première fois depuis 2014, année où la Réserve fédérale a mis fin à sa troisième ronde d’assouplissement quantitatif au moyen d’achats de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires, le bilan de la Réserve fédérale est en hausse. Depuis septembre dernier, le bilan de la Réserve fédérale a augmenté de près de 400 milliards de dollars, et l’indice S&P 500 a repris presque 13 %, atteignant du même coup 34 nouveaux sommets records.

On observe naturellement beaucoup de scepticisme quant à la légitimité de la dernière reprise étant donné qu’elle est survenue presque au même moment que l’expansion du bilan de la Réserve fédérale, et les débats font rage afin de déterminer si la dernière ronde d’achats d’actifs de la Réserve fédérale constitue une forme d’« assouplissement quantitatif » qui stimule les marchés.

Il s’agissait d’un discours courant au début de la période qui a suivi la crise financière, alors que les marchés boursiers étaient fortement corrélés avec le bilan de la Réserve fédérale et chaque ronde d’assouplissement quantitatif, et que les actions progressaient seulement en raison des mesures prises par la Réserve fédérale. Le deuxième discours entendu soutenait plutôt qu’il fallait se retirer des marchés sans le soutien de la Réserve fédérale dès que celle-ci prendrait ses distances. Ce ne fut évidemment pas le cas, puisque le S&P 500 a gentiment poursuivi son chemin dans un contexte où les données fondamentales sur l’économie et les bénéfices continuaient de s’améliorer.

Aujourd’hui, comme par le passé, nous recommandons aux investisseurs de ne pas se laisser influencer par le bilan de la Réserve fédérale. Cette dernière a certainement pris des mesures pour soutenir les marchés et l’économie au cours des derniers mois, mais, à notre avis, cette récente expansion de son bilan a davantage un caractère technique qu’un objectif de stimulation et il pourrait y avoir d’autres facteurs à considérer.

Du sable dans l’engrenage

La Réserve fédérale a commencé à acheter des titres du Trésor à court terme en raison des signes de tension dans les marchés des pensions sur titres, une indication que le système financier connaît des problèmes de liquidités. Voilà qui diffère particulièrement des programmes d’assouplissement quantitatif du passé, où la Réserve fédérale achetait des titres de plus longue échéance et d’autres actifs pour faire baisser les taux.

La dernière expansion du bilan n’est que le reflet – et l’expression du caractère nécessaire – de la mise en œuvre de la politique dans le cadre du nouveau régime de la Réserve fédérale concernant les réserves excédentaires des banques afin de maintenir les taux d’intérêt à court terme dans sa fourchette cible, à savoir entre 1,50 % et 1,75 %.

L’essentiel est que le bilan de la Réserve fédérale ne reviendra probablement jamais aux niveaux d’avant la crise, qui étaient alors inférieurs à 1 billion de dollars, et qu’il y a maintenant une nouvelle norme. Nous croyons que la Réserve fédérale continuera d’établir un fonds d’urgence constitué de réserves excédentaires dans le système financier à l’aide des titres du Trésor qu’elle acquerra d’ici juin prochain, et que le bilan continuera sa croissance « organique », comme il l’a toujours fait en accord avec la demande de monnaie et d’autres facteurs – et qu’il dépassera même des niveaux observés après la crise financière.

Cette semaine, toutefois, le président de la Réserve fédérale de Dallas, Robert Kaplan, a été le dernier à se prononcer sur l’hypothèse voulant que la Réserve fédérale soit peut-être responsable du redressement des actifs risqués. Il a dit craindre que l’effet combiné des dernières baisses de taux, de l’engagement pris par la Réserve fédérale quant au maintien des taux directeurs et de l’amélioration du bilan « contribue à une hausse de la valorisation des actifs à risque ». Il a ajouté : « Je pense que nous [la Fed] devrions être prudents à cet égard. » Pour sa part, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a soutenu avec vigueur que l’expansion du bilan n’avait pas stimulé l’économie. Les faibles pressions inflationnistes permettent à la Réserve fédérale d’être patiente, mais nous nous attendons à ce que ses responsables parlent de plus en plus de stabilité financière au cours des semaines et des mois à venir.

Rompre n’est jamais facile

Outre le bilan de la Réserve fédérale, le fait que les titres du Trésor américain ne présentent aucune menace, même si peut-être l’orientation actuelle de la politique de la Réserve fédérale est en cause, pourrait contribuer à soutenir les actifs risqués, notamment les marchés américains des actions et du crédit. Le taux de référence des titres du Trésor américain est inférieur à 2 % depuis août dernier, même si l’offre mondiale de titres de créance à taux négatif a fortement diminué dans un contexte où la croissance mondiale reprend un peu de rythme, rompant ainsi avec les rendements mondiaux observés depuis plus d’un an.

Nous porterions davantage notre attention sur cette dynamique que sur la progression du bilan de la Réserve fédérale. La faiblesse des taux des titres du Trésor peut avoir un effet positif sur les marchés boursiers et les valorisations, mais même si les perspectives mondiales s’améliorent, le marché des titres du Trésor semble anticiper des perspectives économiques un peu moins encourageantes que ce que montrent les actions.


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