rear view of paddles in canoe going down river

Par Thomas Garretson, CFA, Mikhial Pasic, CFA

Après plusieurs années passées à retrouver le chemin de la normalité, les banques centrales de la planète – certaines resserrant graduellement leurs taux, et d’autres maintenant fermement les leurs –, ont ressuscité en 2019 leurs stratégies d’assouplissement monétaire en réduisant leurs taux d’intérêt ou en relançant leurs programmes d’achats d’actifs. La « chasse aux rendements » du début de la décennie a du même coup fait son grand retour.

Même si les banques centrales se donnent encore beaucoup de peine pour soutenir la croissance économique, il faut aussi admettre que l’expansion actuelle tire vraisemblablement à sa fin. Et si nous jetons un œil au panorama mondial des rendements, nous nous apercevons que les investisseurs ont rarement si peu profité de la prise de risque. L’année 2019 a été remarquable pour le rendement des titres à revenu fixe. La conjoncture risque toutefois d’être beaucoup plus difficile en 2020.

Ainsi, étant donné la situation actuelle sur les marchés de titres à revenu fixe, que devraient avoir à l’esprit les investisseurs l’an prochain? Deux de nos stratégistes américains et canadiens en matière de titres à revenu fixe ont décortiqué, au cours d’une discussion abordant de nombreux thèmes, les dynamiques du marché qui risquent de dicter les stratégies de placement dans cette catégorie d’actifs – beaucoup de ces dynamiques concernent aussi la répartition des actifs en général.

Les baisses de taux des banques centrales en 2019 soutiendront-elles la croissance en 2020 ?

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; les lignes en pointillé représentent les prévisions de RBC Marchés des Capitaux pour 2020 ; données prises en compte jusqu’au 30 octobre 2019

Mikhial Pasic : Le niveau actuel des taux d’intérêt est un bon point de départ pour la discussion. Les faits saillants à ce sujet sont nombreux et ils influencent les décisions de placement, quelles que soient les catégories d’actifs. Presque aucun investisseur résidant dans un marché développé n’a jamais vu de taux aussi bas – et ce constat a été vrai pendant la majeure partie de la décennie. Il n’est pas impossible que le caractère apparemment permanent de la tendance ait émoussé la vigilance des investisseurs à l’égard des risques et des effets secondaires potentiels des taux bas.

Thomas Garretson : C’est juste, mais les rendements mondiaux ont baissé pendant l’essentiel des 40 dernières années – ce qui découle largement de raisons souvent évoquées comme l’arrivée à maturité des économies développées, la faible inflation, le vieillissement des populations et l’accroissement des niveaux d’épargne. On pourrait avancer que le caractère permanent de la tendance n’est précisément que cela, permanent, et que les investisseurs qui espèrent un retour à des niveaux de rendement un peu plus consistants ne prennent peut-être pas les meilleures décisions de placement en refusant d’admettre cette réalité.

MP : Je ne dis pas que les taux doivent absolument repartir à la hausse dès maintenant, mais une période prolongée de taux d’intérêt bas et même négatifs n’est pas sans conséquence. On observe, au fil des cycles économiques, que la solution à un problème donné est souvent la cause du problème suivant. Les faibles taux et l’assouplissement quantitatif ont en partie permis de régler les problèmes d’endettement en 2008. La hausse des prix des actifs et la baisse du fardeau des intérêts ont contribué à stabiliser une situation précaire. Toutefois, pour chaque emprunteur, il y a un épargnant, et les taux bas donnent du fil à retordre à ce dernier. La résolution des problèmes d’endettement au cours de la dernière décennie a posé une nouvelle série de défis pour les épargnants.

TG : Beaucoup croient à tort, selon moi, que les banques centrales sont responsables de la faiblesse des taux d’intérêt, alors qu’elles ne font en réalité que réagir aux forces du marché. Pour les raisons évoquées précédemment, les taux d’intérêt « naturels » dans le monde sont historiquement bas et le demeureront vraisemblablement. Pour que les banques centrales puissent stimuler les économies, les taux doivent être inférieurs à ces niveaux. Comme l’a soutenu l’ancien président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, dans la foulée de la politique de taux d’intérêt nuls mise en œuvre par la banque centrale entre 2008 et 2015, alors que l’on s’inquiétait du préjudice que cela causait aux épargnants, relever les taux d’intérêt pour faire plaisir à ces derniers n’aurait eu d’autre effet que de nuire à tout le monde, dans la mesure où cela aurait probablement déclenché une récession et ramené l’économie au point de départ.

MP : S’il est difficile de débattre des mérites de cette politique avec un de ses architectes, il n’en est pas moins intéressant d’essayer de le faire et d’en évaluer les limites. Ultimement, il semble que le désarroi des épargnants devienne un défi institutionnel encore plus important lorsque l’on pense aux engagements en matière de prestations de retraite. Certains signes indiquent déjà que des baisses de taux supplémentaires auraient une incidence réduite tant sur l’inflation que sur la croissance du PIB.

Qui plus est, ce qui était au départ une solution élégante à un problème de dette a en réalité stimulé l’emprunt – comme le montrent les ratios d’endettement par rapport au PIB des économies développées, qui approchent les sommets de l’après-guerre, et les ratios d’endettement quasi record par rapport aux flux de trésorerie des sociétés de catégorie investissement américaines et des ménages canadiens. La faiblesse des taux permet aux emprunteurs de s’endetter davantage pour une même charge d’intérêts.

TG : Les niveaux d’endettement des entreprises sont élevés, tout comme le sont les risques de récession. Pourquoi cette situation ne se reflète-t-elle pas sur les marchés du crédit? Les investisseurs ont rarement si peu profité de la prise de risque qu’actuellement, où les rendements avoisinent leurs niveaux les plus bas depuis la crise financière, il y a plus de 10 ans. Les évaluations élevées sur les marchés du crédit ne sont-elles que l’illustration des efforts des banques centrales pour encourager la prise de risque ?

Dix ans d’expansion économique, et les rendements mondiaux restent proches de leurs creux d’après la crise financière

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; intervalle des données : du 30 juin 2009 au 25 octobre 2019

MP : Tant les rendements globaux des obligations que les écarts de rendement entre les obligations de qualité inférieure et les obligations de catégorie investissement sont inférieurs à leur moyenne historique. Les besoins de revenu des investisseurs n’ont toutefois pas suivi le même chemin. Voilà qui laisse l’épargnant face à un choix : épargner davantage ou assumer un risque de placement accru. C’est vrai tant sur le plan individuel que sur le plan institutionnel.

Un retraité ontarien a besoin d’un placement d’environ 2 millions de dollars canadiens en obligations du gouvernement du Canada offrant un rendement de 1,5 % pour obtenir un flux de revenu équivalant au salaire minimum. Il y a 20 ans, lorsque le salaire minimum était environ deux fois moins élevé qu’il l’est aujourd’hui et que les obligations du gouvernement du Canada rapportaient près de 6 %, il suffisait d’épargner quelque 250 000 dollars canadiens pour gagner un revenu équivalant au salaire minimum. Dans le marché actuel, un investisseur souhaitant obtenir un rendement de 6 % doit se tourner vers des obligations à rendement élevé, des actions privilégiées ou des actions ordinaires.

Les caisses de retraite font face aux mêmes défis, et un certain nombre de régimes publics et privés sont nettement sous-financés, malgré les solides rendements obtenus sur les marchés financiers au cours de la dernière décennie. Cela tient en partie au fait que les cibles de rendement restent fixées autour de 7 %, ce qui exige des promoteurs des régimes qu’ils augmentent leurs cotisations ou acceptent des risques de placement supérieurs. C’est cette dernière option qu’ils ont retenue, de sorte que les placements dans les obligations à rendement élevé, les structures de crédit exotiques et les actions de sociétés cotées et non cotées ont augmenté.

TG : Parlons à présent des perspectives économiques, car les risques de récession resteront probablement au centre des préoccupations des investisseurs en 2020. Pour les investisseurs, une récession est synonyme de baisse de solvabilité des sociétés et de défaillance. Que pensez-vous de ces risques?

MP : L’expansion économique dure depuis plus de 10 ans et les taux d’intérêt sont extrêmement faibles. Dans ce contexte, même les sociétés lourdement endettées n’ont pas de difficulté à honorer leurs dettes. En période de récession, toutefois, le chiffre d’affaires des sociétés, leurs profits et les flux de trésorerie dont elles disposent pour rembourser leurs dettes rétrécissent. Les taux d’emprunt des sociétés augmentent souvent fortement dans ces périodes – notamment pour les emprunteurs de qualité inférieure, beaucoup plus nombreux aujourd’hui –, ce qui rend difficile, voire impossible pour certaines, le refinancement des dettes arrivant à échéance.

Un autre élément à surveiller est la liquidité du marché, les catégories illiquides comme le capital-investissement et le crédit structuré gagnant en popularité. Il s’agit souvent de placements à la fois en titres de créance et en actions liés à une société à levier financier, au sein d’une structure d’opération où la négociation est difficile. Le retrait des teneurs de marché, notamment les banques, peut ajouter à la difficulté de négocier ces obligations. Aujourd’hui, les courtiers ne détiennent plus qu’une obligation là où le secteur des fonds communs de placement en détient 40 ou plus, ce qui représente un recul colossal par rapport à une proportion d’une obligation pour deux il y a 12 ans.

Le contexte de faible liquidité semble accentuer la hausse de certains titres en ce moment, les investisseurs étant en quête de rendement, mais la situation pourrait s’inverser si le climat devait se dégrader et si une baisse des notes de crédit devait entraîner des ventes forcées. Près de 15 % des obligations de catégorie investissement sont notées BBB-, tandis qu’environ 30 % des titres du marché des prêts à effet de levier sont notés B-. Dans les deux cas, des écarts de prix importants à la baisse pourraient apparaître si une décote d’un cran devait se produire, dans la mesure où ces notes représentent un minimum pour les principaux investisseurs dans les deux catégories.

TG : Au-delà du revenu, cependant, l’intérêt d’avoir une composante de titres à revenu fixe tient simplement à la volatilité réduite de cette catégorie d’actifs et à la préservation du capital qu’elle procure. Malgré des rendements historiquement faibles au départ, détenir une composante sûre dans un portefeuille pour contrebalancer la volatilité inhérente aux actions reste vraisemblablement une bonne chose. Même au plus fort de la crise financière, les obligations de sociétés de qualité investissement n’ont jamais reculé de plus de 14 % sur 12 mois, tandis que le taux de défaillance maximal n’a jamais dépassé 0,42 %, comparativement à un recul de près de 50 % pour les actions – ce qui s’est vérifié dans le monde entier.

L’univers du crédit comporte certes de nombreux risques pour 2020, mais n’est-ce pas toujours le cas ? Et même si les risques de récession s’accentuent fortement, nous continuons de penser que, lorsqu’il se produira, le repli sera de faible magnitude. Nous privilégions une amélioration de la qualité des obligations de sociétés, mais cela tient surtout au fait que les rendements offerts par les obligations de sociétés dites spéculatives sont excessivement faibles par rapport aux risques.

Malgré leurs faibles rendements, les obligations continueront d’afficher une volatilité réduite et d’offrir une protection du capital
Les barres montrent les pertes et les gains maximaux sur des périodes mobiles d’un an, d’après les données historiques
low rates and easy central bank policy chart

Fourchette de rendement – Obligations

Fourchette de rendement – Actions

Moyenne

Retour actuel des obligations à un an

* Les pertes les plus importantes affichées par les obligations de sociétés ont été enregistrées en 2008 aux États-Unis et en Europe, et en 2016 au Canada. Sources : RBC Gestion de patrimoine, indices d’obligations Bloomberg Barclays ; rendements totaux sur des périodes mobiles d’un an jusqu’au 31 décembre 2019, depuis 1988 pour les États-Unis et l’Europe, et 2002 pour le Canada

MP : Si l’on se projette au-delà de 2020 au Canada, les prix des obligations à court et moyen terme nous semblent attrayants, dans la mesure où le risque de voir la Banque du Canada baisser ses taux nous semble plus grand que ce que laissent entendre les prix actuels du marché. Les obligations protégées contre l’inflation nous paraissent représenter une bonne solution de placement à long terme, au vu de la faiblesse pratiquement sans précédent des prévisions d’inflation au Canada. Les actions privilégiées sont à notre avis la catégorie qui présente les évaluations les plus intéressantes sur le marché du crédit, et nous pensons que la morosité ambiante offre des occasions aux investisseurs sceptiques à l’égard du pessimisme généralisé.

TG : Il sera difficile de reproduire en 2020 le rendement de 7 % obtenu par l’indice global d’obligations mondiales Bloomberg Barclays en 2019, et nous nous attendons à ce que la plupart des secteurs des titres à revenu fixe dans le monde reviennent à des rendements proches des taux nominaux. Dans un contexte où la croissance mondiale pourrait bien rester faible, il semble peu probable que les rendements des obligations d’État augmentent sensiblement, tandis que les écarts de crédit pourraient se creuser si les marchés connaissaient une période de volatilité ou si les risques de récession devaient se concrétiser dans le courant de l’année. En fin de compte, nous aurions tendance à continuer de privilégier le risque de taux d’intérêt par rapport au risque de qualité de crédit.

Restez dans votre zone de confort

Il ressort de ce qui précède que les investisseurs en titres à revenu fixe mondiaux ne devraient pas laisser le contexte de faibles taux les pousser hors de leur zone de confort et prendre des décisions susceptibles de mettre en péril leurs portefeuilles et leurs objectifs de placement à long terme.


Déclarations exigées

Ressources pour les recherches

Déclaration sur les analystes qui ne sont pas américains : Mikhial Pasic, un employé de RBC Dominion valeurs mobilières Inc., société étrangère affiliée de RBC Gestion de patrimoine – États‑Unis, a contribué à la préparation de cette publication. Ce particulier n’est ni inscrite ni qualifié en tant qu’analyste de recherche auprès de l’organisme américain Financial Industry Regulatory Authority (« FINRA ») et, comme il n’est pas associé à RBC Gestion de patrimoine, il pourrait ne pas être assujetti au règlement 2241 du FINRA régissant les communications avec les entreprises visées, les apparitions publiques et les opérations sur valeurs mobilières dans les comptes des analystes de recherche.