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Par Jim Allworth

Les marchés boursiers ont malmené les investisseurs, atteignant un sommet à la fin septembre pour ensuite plonger à la veille de Noël. Ils donnent certains signes d’amélioration depuis, mais les opinions sont partagées à savoir s’il ne s’agit que d’un bref répit dans un contexte de marché baissier, qui reviendra d’ici quelques semaines ou quelques mois. Nous sommes d’avis qu’il s’agit là d’une correction qui donnera lieu à une nouvelle reprise des cours boursiers.

Au minimum, cette baisse aura fortement amélioré les facteurs « internes » du marché. Ainsi, c’en est fait de la complaisance qui s’est fait sentir tout l’été, alors qu’une majorité d’investisseurs et de prévisionnistes ne voyaient aucune fin au marché boursier haussier. Ce climat d’optimisme inébranlable a fait place à la confusion, à l’inquiétude et à plusieurs journées/semaines de crainte réelle. À certains égards, les « pessimistes » ont fini par devenir plus nombreux que les « optimistes » pour la première fois en plusieurs années.

Les évaluations (ratios cours-bénéfice [C/B]) ont également été fortement ébranlées, mais sont par le fait même devenues beaucoup plus attrayantes. Ainsi, à son sommet de septembre, l’indice S&P 500 se négociait presque à 19 fois les bénéfices, mais rendu à son creux en décembre, ce ratio se chiffrait à 14,5. Par le passé, pour l’indice S&P, le fait de se négocier dans une fourchette de 14 à 16 fois les bénéfices des 12 derniers mois était en quelque sorte la conjoncture idéale, puisque le marché partait à la hausse la plupart du temps au cours des 12 mois suivants, enregistrant généralement par la force des choses des rendements de plus de 10 %. Au Canada, au Royaume-Uni, en Europe et au Japon, les ratios C/B ont chuté à des niveaux encore plus bas et plus attrayants.

Les pessimistes se concentrent sur la politique monétaire et la courbe des taux

Les pessimistes ne manquent pas sur les marchés. Ils soulignent le ralentissement du secteur manufacturier à l’échelle mondiale. Les indices des directeurs d’achats (indices d’activité) ne sont plus à leur sommet (élevé) en Europe et en Amérique du Nord et le secteur manufacturier de la Chine est revenu en territoire de contraction suivant l’imposition des tarifs douaniers. Les pessimistes craignent que la Réserve fédérale ait déjà trop relevé les taux, rendant la récession inévitable aux États-Unis, qui, d’après eux, commence déjà à être prise en compte par les marchés boursiers.

Beaucoup d’attention a été accordée à l’aplatissement de la courbe des taux, c’est‑à‑dire au rétrécissement de l’écart entre les taux des obligations à long terme et les taux d’intérêt à court terme. Si la courbe des taux devait s’inverser et les taux d’intérêt à court terme dépasser les taux des obligations du Trésor à 10 ans, on pourrait alors prévoir, d’après les données historiques, qu’une récession commencera dans un an. Comme les récessions aux États-Unis sont associées à pratiquement tous les marchés baissiers, si l’on se fie aux scénarios pessimistes, nous connaîtrons bientôt un repli, si ce n’est pas déjà fait.

La courbe des taux
Écart de taux entre les obligations du Trésor américain à 10 ans et à 1 an
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La flèche indique les endroits où la courbe des taux s’est inversée

Près du point d’inversion, sans y être pour l’instant.

Nota : Les zones bleutées indiquent les récessions.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, FRED (base de données économiques de la Réserve fédérale de St. Louis) ; données prises en compte jusqu’au 8 janvier 2019

Nous ne sommes pas de cet avis. Nous n’observons toujours pas d’inversion de la courbe des taux (se reporter au graphique) et il ne va pas de soi qu’elle s’inversera dans un avenir rapproché. La catastrophe a été évitée à quelques reprises par le passé et, fait à noter, une réelle inversion de la courbe au milieu des années 60 s’est traduite par un ralentissement économique, mais pas par une récession. Dans ce cas, le marché boursier connaît une correction difficile, mais ne part pas à la baisse.

Nous ne nous attendons pas à ce qu’un scénario haussier exceptionnel passé se répète. De même, nous sommes préoccupés de voir à quel point l’écart entre le taux sur 1 an et le taux sur 10 ans se rapproche du point d’inversion. De fait, notre inquiétude est telle que notre évaluation de la courbe des taux est passée de « positive », c’est-à-dire favorable à l’idée que l’économie des États-Unis pourrait avancer pendant encore une année ou plus, à « neutre » (se reporter au tableau).

Feuille de pointage des indicateurs économiques américains de RBC Gestion de patrimoine
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Léger recul. La courbe des taux impose la prudence. Les autres indices font toujours état d’une expansion.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg, FRED (base de données économiques de la Réserve fédérale de St. Louis)

Nous soulignons que ce n’est pas la hausse des taux de 25 points de base (p.b.) par la Réserve fédérale en décembre qui est en majeure partie responsable du rétrécissement récent de l’écart entre les taux à court terme et à long terme, mais bien la chute des taux des obligations du Trésor à 10 ans de 3,22 % à 2,56 % entre le début de novembre et la fin de l’année. Cette baisse est essentiellement imputable aux investisseurs qui ont cherché à se protéger en fuyant vers les « valeurs refuges » représentées par les obligations du Trésor, alors que le débat faisait rage sur le bien-fondé de la politique de la Réserve fédérale et que le marché boursier était en chute libre. À mesure que ces craintes ont commencé à se dissiper, le taux des obligations à 10 ans est reparti à la hausse, se chiffrant pour l’instant à 17 p.b. Nous estimons qu’à ce niveau, les taux à 10 ans pourraient encore partir à la hausse, entraînant la courbe des rendements loin de l’inversion qui semblait si imminente il n’y a que quelques jours.

La Réserve fédérale est prête à faire preuve de patience

Les taux d’intérêt à court terme semblent être de plus en plus maintenus par la Réserve fédérale, qui a récemment tout mis en œuvre pour rassurer les marchés financiers qu’elle n’avait pas mis sa politique sur le « pilote automatique » et qu’un ralentissement économique et une inflation modeste pourraient faire en sorte qu’elle n’apporte pas certaines des hausses de taux prévues cette année et l’année suivante. Les marchés des contrats à terme ne prévoient aucune hausse en 2019.

L’autre paramètre des conditions de crédit est la disposition des banques à octroyer des prêts. Le plus récent sondage réalisé auprès des premiers agents des prêts par la Réserve fédérale indique qu’en moyenne, les banques continuent de baisser leurs normes en matière de prêts d’entreprises et pour la plupart des autres catégories de prêts. Le même sondage fait état d’une baisse de demande de crédit chez les entreprises. Les entreprises produisent davantage de flux de trésorerie à l’interne ou arrivent à combler leurs besoins en matière de crédit ailleurs. Parmi les petites et moyennes entreprises qui ont été sondées par la National Federation of Independent Business, seuls 4 % affirment qu’elles n’arrivent pas à obtenir le crédit dont elles ont besoin et un retentissant 50 % d’entre elles disent ne pas avoir besoin de crédit.

L’expansion de l’économie et des marchés n’est pas terminée

Bien entendu, tout répit est susceptible d’être temporaire. Ainsi, il est important de ne pas oublier que les inversions de courbe des taux sont généralement suivies d’un début de récession 11 à 14 mois plus tard et d’un sommet des marchés boursiers 3 à 6 mois plus tard. Nos deux autres indicateurs avancés à long terme, soit les inscriptions hebdomadaires au chômage et l’indicateur avancé du Conference Board, suggèrent tous deux que l’économie des États-Unis continuera à croître pendant encore au moins 9 à 12 mois, si ce n’est pas plus.

Nos propres prévisions tablent sur un taux de croissance plus modeste pour le PIB, à 2,5 % en 2020, qui prendra la forme d’une progression de 2,0 % à 2,3 % au cours de la plupart des trimestres. Effectivement, si, comme le pense le marché des contrats à terme, la Réserve fédérale a fini d’intervenir, il n’est pas déraisonnable de s’attendre à ce que l’économie continue de croître jusqu’en 2020 et peut-être par la suite.

Si l’économie des États-Unis continue de progresser, il est fort probable, selon nous, que les bénéfices et la valeur des entreprises (soit les cours boursiers) partent à la hausse eux aussi. Même si nous ne pouvons pas exclure la possibilité d’un retour aux creux récents, nous ne pouvons pas non plus exclure la perspective que le marché reparte à la hausse vers les sommets inégalés de septembre, voire qu’il les dépasse.

Aucune baisse de l’ampleur des marchés pour l’instant

Il existe une autre mesure interne du rendement des marchés qui appuie ce scénario optimiste. L’ampleur du marché, qui désigne, parmi les actions qui constituent le marché, la proportion des titres qui évoluent dans la même direction que les repères généraux, est mesurée par la ligne des avancées/déclins, qui est déterminée d’après le nombre d’actions qui affichent une croissance au cours d’un jour donné, moins le nombre d’émissions à la baisse. Cet indice évolue généralement dans le même sens que les repères généraux, atteignant des sommets et des creux en même temps que ces derniers. Or, c’est la trajectoire que la ligne des avancées/déclins a suivie dans ce dernier exemple, atteignant un nouveau sommet en même temps que l’indice S&P 500 à la fin septembre et un creux, à l’instar de ce dernier, à la fin décembre.

Toutefois, une analyse sur bon nombre de décennies révèle une exception importante à cette règle. À l’approche du sommet boursier ultime, juste avant le début d’un marché baissier, la ligne des avancées/déclins cesse généralement d’évoluer plusieurs mois, voire trimestres, avant le marché. Autrement dit, le marché, mesuré par un repère général tel que l’indice S&P 500, continue d’atteindre d’autres sommets, mais de moins en moins d’actions lui permettent d’y parvenir. Ainsi, au moment où l’indice S&P 500 arrive à son point culminant, un grand nombre d’actions suivent déjà une tendance baissière bien établie.

La bonne nouvelle est que jusqu’à maintenant, il n’y a toujours pas de telle divergence négative entre le rendement des repères généraux et la ligne des avancées/déclins. En fait, la ligne des avancées/déclins s’est beaucoup mieux comportée lors de la dernière baisse des marchés, reculant d’environ 12 % alors que l’indice S&P 500 a presque perdu 20 %.

Hausse des cours boursiers à prévoir...

Nous sommes convaincus qu’une progression soutenue des cours boursiers finira par avoir lieu en raison d’un certain nombre de facteurs que l’on constate à l’heure actuelle :

  • L’expansion économique semble se dérouler sans heurts, stimulée par la croissance de l’emploi, des salaires et de la rentabilité.
  • Les prévisions d’une croissance positive, mais modeste du PIB et d’une inflation faible empêcheront probablement la Réserve fédérale et les autres banques centrales de resserrer ouvertement le crédit.
  • Les actions se négocient à des cours qui, par le passé, ont eu tendance à donner lieu à de bons rendements prospectifs sur 12 mois.
  • Les indices du pessimisme des marchés ont récemment atteint des niveaux qui vont de pair avec des creux de correction.

… mais ce n’est pas encore le moment d’investir massivement

Nous ne voyons aucun inconvénient à une pleine pondération (c’est-à-dire neutre) des actions au sein d’un portefeuille équilibré. Nous ne sommes toutefois pas convaincus que le moment est venu d’investir massivement et jugeons qu’il est préférable de laisser les placements en actions existants continuer de contribuer au portefeuille, idéalement grâce à une hausse des dividendes et à une capitalisation de l’avoir des actionnaires à l’interne.
En cette fin de cycle, du fait des perspectives d’une croissance positive, mais plus lente, le prix payé pour les bénéfices actuels et la croissance future est important. Les titres dont la valeur nous semble très bonne aujourd’hui pourraient être beaucoup moins prometteurs six mois plus tard, dans un contexte où l’indice serait, disons, de 12 % à 15 % plus élevé.
Nous croyons que la meilleure façon de passer les 12 prochains mois sera de préparer un portefeuille d’actions en vue des défis qui accompagneront vraisemblablement une expansion économique qui ralentit et tire à sa fin et est susceptible, à un moment ou un autre, de se transformer en récession. Voici quelques éléments qui devraient figurer au programme :

  • Favoriser la valeur au détriment de la croissance
  • Favoriser les actions à grande capitalisation au détriment des actions à petite capitalisation
  • Mettre l’accent sur les dividendes (croissants)
  • Réduire les placements dans les sociétés fortement endettées par rapport à la croissance du PIB
  • Mettre l’accent sur la vigueur relative au détriment du rendement des marchés et des sociétés similaires d’un même secteur
  • Se doter d’un plan défensif et savoir d’avance comment le mettre en place

Déclarations exigées

Ressources pour les recherches

Déclaration sur les analystes qui ne sont pas américains :  Jim Allworth, un employé de RBC Dominion Securities Inc., filiale étrangère de RBC Gestion de patrimoine USA, a contribué à la préparation de cette publication. Ce particulier n'est ni inscrit ni qualifié en tant qu'analyste de recherche auprès de la Financial Industry Regulatory Authority («FINRA») et, puisqu'il n'est pas associé à RBC Wealth Management, il ne peut être assujetti au règlement 2241 de la FINRA. les sociétés assujetties, la tenue de comparutions publiques et la négociation de titres dans des comptes détenus par des analystes de recherche.