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Par Mikhial Pasic

L’étape ultérieure du cycle économique signale qu’il est temps de commencer à formuler une stratégie d’atténuation du risque des portefeuilles. Le réputé investisseur en titres à rendement élevé Howard Marks a dit les célèbres paroles suivantes : « On ne peut pas prédire, mais on peut se préparer. » La croissance économique demeure vigoureuse, et la plupart des indicateurs que nous surveillons semblent indiquer qu’une récession est encore assez loin, mais il est sage de profiter du calme de la mer pour se préparer à naviguer en eaux troubles. Nous croyons que la réduction du risque de crédit des portefeuilles de titres à revenu fixe constitue un bon point de départ pour cet exercice parce que la compensation liée à la prise de tels risques est actuellement minimale et que la qualité du crédit s’est affaiblie.

Les taux d’intérêt plus élevés sont habituellement une caractéristique du stade avancé

Les taux d’intérêt ont tendance à augmenter sur une longue période à la fin d’un cycle économique en raison de la vigueur de l’économie et de la hausse de l’inflation. Ce processus est déjà bien engagé ; la Réserve fédérale a relevé son taux directeur de 0,00 % à 2,25 % au cours des trois dernières années. Entre-temps, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a augmenté de près de 200 points de base (pb) depuis juillet 2016.

Les taux d’intérêt augmentent en fonction de la vigueur de l’économie, mais ces taux plus élevés ralentissent en définitive l’économie et la plongent souvent dans une récession et une période durant laquelle les profits des sociétés diminuent. Les investisseurs obligataires obtiennent habituellement de mauvais résultats à mesure que les rendements s’élèvent jusqu’à un sommet avant une récession, alors que les actions ont tendance à se diriger vers un marché baissier aux alentours de l’arrivée réelle de la récession. Les obligations des émetteurs de titres de moindre qualité subissent souvent un « double choc » ; elles perdent d’abord de la valeur avec la hausse des taux, et elles en perdent encore plus quand la récession exerce des pressions sur ces entreprises qui présentaient déjà une situation financière relativement faible et qu’elle met en doute leur capacité à rembourser leurs dettes. À l’inverse, les obligations d’émetteurs de titres de qualité supérieure ont tendance à produire un meilleur rendement dans un tel contexte puisque les investisseurs sont à la recherche de flux de liquidités plus sûrs.

Les rendements des obligations d’État augmentent habituellement plus tard dans le cycle économique
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Récession

Rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans

Sources : Board of Governors of the Federal Reserve System, Réserve fédérale de St. Louis

Il est difficile de déterminer à quel moment exact les taux d’intérêt plus élevés ralentiront l’économie. Toutefois, les rendements plus élevés des obligations et une éventuelle récession sont deux scénarios possibles pour lesquels les segments de moindre qualité du marché obligataire sont mal positionnés. Nous croyons que certaines de ces parties plus risquées des portefeuilles à revenu fixe où se sont réfugiés les investisseurs à la recherche de rendements plus élevés constituent un excellent point de départ pour le processus d’atténuation du risque.

Une meilleure méthode d’atténuation du risque : réduire le risque de crédit de moindre qualité

Les valorisations complètes des obligations à rendement élevé (à savoir les obligations inférieures à la note BBB) signifient que le rendement en revenu supérieur pour cette dette est modeste comparativement aux rendements des obligations ayant une note plus élevée. Nous croyons que ce contexte positionne ce segment de catégorie d’actifs de façon peu attrayante et le rend vulnérable aux relèvements de taux d’intérêt et à une récession. Une logique semblable peut être appliquée aujourd’hui au-delà des titres à rendement élevé. En général, les obligations moins bien notées – par exemple, les obligations de sociétés notées BBB par rapport aux obligations de sociétés notées A – connaîtront probablement une baisse plus importante des prix avec la hausse des taux, et leur notation faible par définition signifie qu’elles permettront moins de composer avec un ralentissement économique sur le plan financier.

Cet avantage limité en matière de rendement qu’offraient les obligations à rendement élevé signifie qu’elles proposent une plus petite marge de sécurité en cas de détérioration des conditions de crédit ou de la conjoncture économique. Les obligations garanties par l’État et les obligations de sociétés de première qualité connaissent habituellement une hausse de prix quand les banques centrales font marche arrière et commencent à réduire les taux pour soutenir une économie chancelante. Mais les emprunteurs de moindre qualité connaissent souvent des bouleversements commerciaux lors de ralentissements économiques, ce qui met en doute leur capacité de payer les intérêts et de rembourser le capital. Ce segment du marché obtient souvent de mauvais résultats en période de récession et quand les taux de défaillance augmentent inévitablement.

La réduction de la pondération des obligations de sociétés moins bien cotées peut libérer certaines sommes jusqu’à la véritable détérioration des conditions économiques. Nous croyons toutefois qu’il s’agit d’un résultat tolérable pour les investisseurs qui maintiennent leur part des actions. Les conditions favorables aux obligations à rendement élevé soutiennent aussi les actions en général, mais les actions offrent un potentiel haussier qui est moins limité. Le tableau ci-dessus met cet élément en évidence. La montée des obligations à rendement élevé est limitée parce que beaucoup de ces obligations se négocient près du prix de rachat, ou au-dessus de celui-ci dans certains cas, ce qui signifie que les émetteurs peuvent racheter les obligations s’ils sont en mesure de refinancer cette dette selon des dispositions plus favorables, avec des investisseurs qui reçoivent peu d’avantages.

Le S&P 500 surclasse les obligations à rendement élevé quand les écarts de taux sont minces
Données allant du moment où les écarts sont inférieurs à 425 pb à l’instant où ils franchissent à nouveau la barre des 425 pb
Horizon de placementRendement de l’indice S&P 500Rendement des obligations à rendement élevéRendement supérieur du S&P 500
Janv. 1994 à août 1998 120 % 44 % 76 %
Déc. 2003 à août 2007 49 % 31 % 18 %
Nov. 2013 à déc. 2014 20 % 5 % 15 %
Janv. 2017 à sept. 2018 35 % 10 % 25 %
Moyenne 56 % 23 % 34 %

Sources : Bloomberg, FactSet ; données calculées à l’aide du rendement total de l’indice global des obligations américaines à rendement élevé Bloomberg Barclays

La compensation liée à l’acceptation du risque de crédit est modeste

La différence entre le rendement d’une catégorie d’obligations plus risquée (note plus basse habituellement) et celui d’une catégorie plus sûre (note plus élevée en général) s’appelle « écart de taux ». Les écarts de taux entre les obligations de qualité supérieure et celles de qualité inférieure sont très faibles actuellement puisque le montant associé au rendement supplémentaire offert en proportion du risque est modeste sur une base historique. Cela fait suite à l’importante hausse des rendements des obligations d’État et signifie qu’une portion plus grande du rendement total d’une obligation provient de la composante des obligations d’État plutôt que de la compensation pour l’acceptation d’un risque de crédit accru.

Le graphique ci-dessous illustre que les investisseurs s’en sortent habituellement mieux s’ils ne recherchent pas le montant modeste du rendement supplémentaire dans un marché obligataire à rendement élevé quand les écarts de taux sont aussi faibles.

Il y a eu compression des écarts de taux
Fourchette des écarts de taux à rendement élevé depuis 1998 divisée en quartiles et rendement historique
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Sources : Bloomberg, FactSet ; données calculées à l’aide de données sur le rendement total sur deux ans de l’indice global des obligations américaines à rendement élevé Bloomberg Barclays et de l’indice global de titres du Trésor américain Boomberg Barclays

Les écarts de taux minces permettent aux investisseurs de basculer de bien des manières vers des titres de qualité supérieure, souvent des obligations plus liquides en sacrifiant très modérément les rendements. Nous pensons que les investisseurs devraient prendre des mesures à cet égard avant que la croissance économique ne stagne, parce que le rendement délaissé pour l’acquisition de titres de qualité sera probablement plus important à ce moment.

La compensation réduite s’accompagne d’une protection moindre pour les investisseurs

Étant donné que les obligations plus risquées se sont bien comportées sur plusieurs années, les investisseurs se sont montrés ouverts à accepter des opérations de placement d’un groupe d’émetteurs plus vaste et à rendement moindre. Le nombre d’émetteurs européens d’obligations de sociétés et d’émetteurs souverains des marchés émergents a doublé depuis 2003. Entre-temps, aux États-Unis, les émissions de titres notés BBB représentent près de 50 % du marché actuel de catégorie investissement, comparativement à 32 % seulement en 2009.

La durée moyenne jusqu’à échéance des nouvelles émissions américaines de catégorie investissement a aussi doublé depuis 2006, soit de 7,5 ans à 15 ans, ce qui a transféré une part importante du risque de taux d’intérêt accru sur les investisseurs dans un contexte où plus de 1 billion de dollars d’obligations de sociétés devront être refinancés au cours des prochaines années. Pour la première fois depuis des années, un grand nombre d’emprunteurs procèdent à un refinancement à des taux plus élevés que ceux ayant servi à émettre la dette il y a cinq ans.

Les investisseurs en titres à rendement élevé doivent composer avec des conditions plus favorables à l’émetteur (c’est-à-dire moins favorables à l’investisseur) pour les nouveaux placements. Étant donné que les emprunteurs les moins solvables effectuent des transactions dans les marchés des prêts et des obligations à rendement élevé, les investisseurs ont habituellement demandé les meilleures protections pour ces opérations. Cela peut se faire en intégrant des dispositions dans les modalités de prêt ou le contrat obligataire servant à limiter la souplesse des emprunteurs de l’une des manières suivantes :

  • les obligations ou les prêts peuvent être garantis par une priorité de créance visant des actifs ;
  • interdire la création d’une autre dette ou la garantie des actifs contre de futurs emprunts ;
  • forcer l’utilisation de niveaux minimaux du flux de trésorerie pour réduire la dette ;
  • exiger que le flux de trésorerie dépasse la couverture des intérêts en fonction d’un seuil établi ;
  • limiter la dette autorisée à un multiple du flux de trésorerie ;
  • empêcher un emprunteur de vendre des actifs sans payer sa dette ;
  • contrôler ou limiter les ajustements que peuvent faire les emprunteurs au flux de trésorerie déclarés lors du calcul des ratios.

Dernièrement, les émetteurs sont parvenus à réduire les protections offertes aux investisseurs en quête de rendement ; les investisseurs ne les ont pas demandées. Selon Moody’s, environ 80 % des prêts émis au premier trimestre de 2018 étaient considérés comme ayant peu de clauses, c’est-à-dire qu’ils n’obligeaient pas les emprunteurs à respecter certaines normes financières, comme un niveau maximal d’endettement. Les exemples récents comprennent les emprunteurs qui ajustent les chiffres actuels du flux de trésorerie déclaré pour y inclure les économies de coûts attendues au cours des prochaines années, ou bien permettre aux émetteurs de vendre des actifs et d’utiliser des profits afin de verser des dividendes supplémentaires aux actionnaires au lieu de réduire la dette.

Début du processus d’atténuation du risque avec les crédits de moindre qualité
Il est toujours difficile de déterminer à quel niveau les taux d’intérêt plus élevés entraîneront un ralentissement de l’activité économique, mais il semble que nous nous dirigions vers une volatilité accrue alors que nous entamons une étape plus avancée du cycle économique. Comme le dit la maxime, « la peur accomplit le travail de la raison », et nous pensons qu’un peu de frayeur – peut-être engendrée par quelques pics de volatilité en 2018 – pourrait inciter les investisseurs à examiner leur portefeuille à revenu fixe afin de commencer le processus d’atténuation du risque et d’opter pour la qualité.


Déclarations exigées

Ressources pour les recherches

Déclaration sur les analystes qui ne sont pas américains : Mikhial Pasic, un employé de RBC Dominion valeurs mobilières Inc., société étrangère affiliée de RBC Gestion de patrimoine – États-Unis, ont participé à la préparation de la présente publication. Cette personne n'est ni inscrite ni qualifiée en tant qu'analyste de recherche auprès de la Financial Industry Regulatory Authority («FINRA») et ne peut pas être assujettie au Règlement 2241 de la FINRA, qui régit les communications avec les sociétés touchées. , les apparitions publiques et les opérations sur titres dans les comptes des analystes de recherche.