Par Kelly Bogdanova et Frédérique Carrier

Les gouvernements sont submergés par l’endettement. Rien n’indique que les emprunts diminueront prochainement, car la COVID-19 continue de progresser, les systèmes d’infrastructure ont besoin d’investissements, les budgets militaires sont énormes, et les obligations liées à la retraite et à la vie sociale augmentent.

Certains économistes soulignent que le changement de paradigme de la COVID-19, qui a donné aux banques centrales et aux gouvernements plus de pouvoir sur l’affectation des capitaux, pourrait concrétiser des possibilités de développement comme la modernisation de l’infrastructure ou l’accélération de la transition vers des économies écoénergétiques.

La tendance de l’endettement soulève toutefois des questions difficiles. L’accumulation de dettes peut-elle se poursuivre ? Quels sont les risques pour les grandes économies, les marchés financiers et les contribuables ?

Toujours plus haut

La dette publique a explosé depuis le début de la pandémie de COVID-19. Selon le Fonds monétaire international (FMI), la dette publique des économies avancées a bondi de près de 27 % dans l’ensemble depuis janvier 2020. Ce niveau d’endettement, qui dépasse désormais celui atteint après la Seconde Guerre mondiale, correspond à plus de 120 % du PIB.

La dette mondiale est moins élevée (102 % du PIB) parce que beaucoup de grandes économies émergentes ont des fardeaux d’endettement officiels moins lourds. Il s’agit toutefois encore d’un sommet inégalé.

Toutes ces données minimisent la situation dans les faits. Les obligations sont plus importantes si l’on tient compte des dettes hors bilan, exprimées sous forme de promesses de nature sociale pour l’avenir.

Par exemple, les données des États-Unis utilisées dans la plupart des estimations mondiales ne comptabilisent que la dette enregistrée officiellement. La dette de 27 billions de dollars établie par le département du Trésor représente 124 % du PIB annuel des États-Unis. Le fardeau de la dette serait beaucoup plus important s’il tenait compte des promesses hors bilan, comme celles liées à la sécurité sociale (pension) et à Medicare (soins de santé). Il s’agit de dépenses que le gouvernement est tenu de faire en vertu de la loi, à moins que celle-ci ne soit modifiée.

La dette des économies avancées devrait éclipser le sommet atteint durant la Seconde Guerre mondiale

Ratio moyen dette/PIB par groupe de pays (pourcentage du PIB)

Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs, Fonds monétaire international (FMI) ; données prises en compte jusqu’en juin 2020 et utilisation des estimations du FMI pour 2020 et 2021

D’après le groupe non partisan Truth in Accounting, si la valeur actuelle de ces éléments hors bilan était incluse pour les 75 prochaines années, la dette passerait de 27 billions de dollars à 137 billions de dollars. Même si ces « obligations » sociales ou en matière de soins de santé sont réduites par une évaluation des ressources ou d’autres moyens, comme de nombreux Américains le supposent, elles pourraient encore représenter une part considérable du fardeau de la dette publique future.

Les États-Unis et le Japon représentent la moitié du total de la dette publique dans le monde

Proportion de la dette publique dans le monde par pays

Sources : Fonds monétaire international, Forum économique mondial ; données de 2018 qui n’incluent pas les obligations hors bilan

De telles obligations hors bilan, qu’elles soient immenses ou fortement réduites, entraîneraient une hausse de la dette des économies avancées et du monde entier, car la dette des États-Unis forme la part la plus importante des deux, et de loin.

L’augmentation de la dette publique semble justifiée puisque les gouvernements ont stoppé eux-mêmes l’activité économique du fait de la COVID-19 au début de l’année. Cet arrêt a créé un énorme vide pour une multitude de ménages et d’entreprises, la perte de production, survenue au pire moment lors du printemps, s’approchant de celle observée durant la Grande Dépression. Voilà pourquoi les gouvernements des pays développés ont agi rapidement pour combler l’écart, tenter de maintenir les liens économiques, préserver les emplois des particuliers et assurer la solvabilité des entreprises durant l’arrêt. Leurs mesures ont sans doute contribué à une relance économique qui n’aurait pas eu lieu aussi vite autrement.

La hausse de l’endettement ne pose pas nécessairement un risque systémique

Dans l’examen du fardeau de la dette, il faut tenir compte d’une question distincte, soit celle de l’endettement des ménages, et notamment de l’équilibre entre cet endettement et la dette publique.

Pour certains pays, la dette des ménages est beaucoup plus préoccupante que la dette publique. Par exemple, durant la décennie qui a suivi la crise financière mondiale (de 2009 à 2019), l’endettement des ménages canadiens a augmenté de 93 % du PIB à 106 %, alors que la dette fédérale est passée d’un sommet de 47 % du PIB à 40 % avant l’éclosion de la COVID-19.

Aux États-Unis, le contraire s’est produit. La dette à la consommation était beaucoup plus élevée que la dette gouvernementale, mais la première a diminué alors que la seconde a continué d’augmenter.

Interversion : Alors que la dette fédérale des États-Unis augmente, la dette des ménages diminue

Dette en pourcentage du PIB des États-Unis

Nota : Les données sur la dette fédérale du CBO diffèrent de celles du département du Trésor, auxquelles le texte du présent article fait référence et qui constituent une mesure plus large de la dette fédérale.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg et Congressional Budget Office (CBO) ; données en septembre 2020

L’endettement des ménages américains a diminué de près de 100 % du PIB à environ 75 % durant la décennie qui a suivi la crise financière mondiale de 2008-2009, surtout en raison de la réduction de la dette hypothécaire (découlant, dans certains cas, des faillites provoquées par l’éclatement de la bulle immobilière). Au cours de la même période, le montant de la dette fédérale détenue par le public a grimpé à environ 80 %, alors qu’il se situait autour de 50 %.

Notre stratégiste, Titres à revenu fixe soutient que « malgré les réserves et les craintes de certains au sujet de la hausse de l’endettement, cette évolution devrait à notre avis avoir un effet positif net en matière de risques systémiques. Le gouvernement fédéral a manifestement plus de moyens pour faire face au service de la dette que le consommateur américain, ayant notamment la capacité d’imprimer de l’argent. »

Il ajoute ceci : « Nous continuons de croire que les déficits et l’ampleur générale de la dette fédérale détenue par le public n’ont pas de quoi préoccuper réellement les investisseurs à court et à moyen terme. D’après les corrélations historiques, l’augmentation de l’offre de titres du Trésor ne suffit pas à elle seule à faire monter les taux. Des facteurs comme la trajectoire des taux directeurs de la Réserve fédérale, la croissance du PIB et les attentes d’inflation importent bien davantage. »

Les frais du service de la dette réduiront la souplesse budgétaire, mais à long terme seulement

Un autre facteur rend la situation tolérable pour le moment, soit le fait que les frais du service de la dette sont relativement faibles et supportables pour la plupart des gouvernements, compte tenu de la faiblesse extrême des taux d’intérêt.

Les coûts de la dette fédérale des États-Unis ont en fait diminué cette année, malgré la hausse du montant total de l’encours de la dette. Il en est ainsi parce que bon nombre d’émissions d’obligations d’État assorties de coupons beaucoup plus élevés arrivent à échéance et elles sont refinancées aux taux extrêmement faibles en vigueur actuellement. Selon les estimations du Congressional Budget Office, les coûts d’emprunt devraient diminuer davantage jusqu’en 2023 et demeurer bas pendant la majeure partie de la décennie en cours.

Les coûts de la dette fédérale des États-Unis sont supportables

Les politiques de taux d’intérêt extrêmement faibles de la Réserve fédérale favorisent une diminution des frais d’intérêts, même si l’endettement total augmente

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Congressional Budget Office ; données en septembre 2020

Pour sa part, RBC Gestion mondiale d’actifs n’entrevoit pas pour les dix prochaines années de hausse importante du coût du service de la dette, c’est-à-dire la part du PIB consacrée aux versements d’intérêts. Cette part devrait demeurer relativement modeste et grimper peu à peu à 2,5 % du PIB une dizaine d’années plus tard, à mesure que s’alourdit le fardeau de la dette. En d’autres termes, il ne faudra pas consacrer une portion beaucoup plus grande du PIB au paiement du service de la dette comparativement aux deux dernières décennies, durant lesquelles cette part représentait en moyenne 1,5 % du PIB. Le coût du service de la dette était plus élevé dans les années 1980 et pendant la première moitié des années 1990, périodes durant lesquelles plus de 3 % du PIB étaient alloués au service de la dette. Étant donné que les coûts du service de la dette augmenteront très peu en proportion du PIB, les pays du G-20 ne risquent guère à notre avis de connaître des défauts de paiement. Toutefois, leurs choix budgétaires deviendront sans doute progressivement plus limités.

Pour la période suivant la décennie en cours, soit pendant les années 2030, et compte tenu de l’alourdissement du fardeau de la dette publique, RBC Gestion mondiale d’actifs estime que la proportion du service de la dette des États-Unis par rapport au PIB atteindra un niveau quelque peu supérieur à la moyenne des dernières décennies. Cet accroissement limitera la capacité du gouvernement à réduire les impôts ou à investir dans des programmes souhaitables.

Manque de volonté

Dans les démocraties avancées, nous pensons que les représentants élus et nommés ainsi que les électeurs résisteront difficilement à la tentation d’accroître l’endettement. Le moyen le plus facile semble être celui de l’augmentation des dépenses budgétaires et non celui de la retenue.

Les décideurs ne sont pas poussés à résoudre le problème parce que les coûts d’emprunt sur les marchés sont demeurés bas malgré l’explosion des niveaux d’endettement. Selon toute vraisemblance, le fardeau de la dette augmentera encore plus avec la mise en œuvre d’autres mesures de relance découlant de la COVID-19 et la venue inévitable d’autres crises.

Les États-Unis pourraient ignorer facilement l’accroissement de leur dette, vu que le statut de devise de réserve mondiale du dollar américain signifie qu’il existe toujours une demande sous-jacente de titres de créance américains de la part des investisseurs institutionnels et des gouvernements du monde entier. Étant donné que les États-Unis n’ont aucun mal à s’autofinancer et à imprimer de l’argent, ce pays pourrait être d’autant moins enclin à réduire son endettement ou à diminuer considérablement son rythme d’accumulation de dettes.

En Europe, les récentes mesures prises en vue d’une certaine forme de mutualisation de la dette (c.-à-d. responsabilité collective de tous les membres quant aux titres de créance émis pour financer des dépenses n’importe où dans l’Union européenne) pourraient unifier davantage les pays membres, qui seraient alors liés non seulement par la politique monétaire, mais également par une politique budgétaire commune. Cette situation pourrait rendre les niveaux d’endettement plus supportables aux yeux des investisseurs.

En ce qui a trait aux marchés émergents, les pays très endettés qui dépendent fortement des prix des produits de base pourraient s’exposer davantage à des restructurations de dette ou à des défauts de paiement.

Conséquences : baisse des taux d’intérêt, ralentissement de la croissance

La croissance persistante de l’endettement sera probablement l’un des facteurs qui inciteront les banques centrales à annihiler les taux d’intérêt à moyen et à long terme, accentuant ainsi le fardeau des épargnants et des investisseurs en titres à revenu fixe.

Selon RBC Gestion mondiale d’actifs, les taux d’intérêt devront être plus bas qu’avant pendant très longtemps, étant donné que les dettes publiques demeureront définitivement élevées et qu’il n’existe aucune façon évidente et relativement peu douloureuse de rembourser ces dettes. Les taux d’intérêt devraient augmenter au fil du temps, mais ils seront probablement plus bas qu’ils auraient pu l’être dans d’autres circonstances.

Malgré la faiblesse des taux d’intérêt, les niveaux d’endettement entraîneront fort probablement un plafonnement de la croissance économique.

Le Japon en est un bon exemple. Ce pays a accumulé de grandes dettes au fil du temps, atteignant 238 % du PIB en 2018 selon le ministère des Finances du Japon. Ce ratio s’est maintenu au-dessus de 200 % pendant dix ans. Cette situation, le déclin de la population active et la hausse proportionnelle du nombre de retraités sont considérés par beaucoup comme les principales raisons de la croissance économique anémique observée dans ce pays depuis une trentaine d’années. Le PIB réel du Japon a crû en moyenne de 1,3 % par année de 2010 à 2019, alors que la Chine et les États-Unis ont enregistré une croissance moyenne de 7,7 % et de 2,3 % respectivement durant la même période.

Par contre, le Japon a démontré que des niveaux élevés d’endettement peuvent s’avérer plus supportables qu’on le pense, du moins pendant un certain temps, même s’ils sont indésirables puisqu’ils freinent la croissance économique.

Une hausse durable

Le milieu financier et les représentants gouvernementaux semblent accepter davantage les niveaux élevés d’endettement dans la foulée de la crise suscitée par la pandémie. D’un point de vue purement axé sur les bilans, nous croyons que les niveaux élevés d’endettement sont supportables à court et à moyen terme. Toutefois, même s’il est supportable pour l’instant dans la plupart des économies avancées, cet endettement limitera à tout le moins tôt ou tard la souplesse budgétaire des gouvernements et provoquera probablement une hausse des taux d’imposition.

L’alourdissement de la dette incitera vraisemblablement les responsables des politiques à réduire davantage les taux d’intérêt. Voilà l’une des grandes raisons pour lesquelles nous recommandons aux investisseurs d’envisager des stratégies tenant compte d’un contexte de faiblesse des taux d’intérêt qui pourrait persister plus longtemps qu’on aurait pu le croire de façon raisonnable. (Nous examinons de telles stratégies dans l’article « Titres à revenu fixe : une ère non révolue, mais différente ».)

Plus la dette et le ratio dette/PIB augmenteront à long terme, plus les gouvernements et les contribuables s’aventureront en territoire inconnu. Nous ignorons où se situe le point de bascule entre les niveaux d’endettement supportables et insupportables. Jusqu’à présent, les marchés se comportent comme si ce point de bascule était encore bien loin.

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Déclarations exigées

Ressources pour les recherches

Déclaration sur les analystes qui ne sont pas américains : Frédérique Carrier, une employée de RBC Europe Limited, société étrangère affiliée de RBC Gestion de patrimoine – États Unis; a contribué à la préparation de cette publication. Cette personne n’est ni inscrite ni qualifiée en tant qu’analyste de recherche auprès de l’organisme américain Financial Industry Regulatory Authority (« FINRA ») et, comme elle n’est pas associée à RBC Gestion de patrimoine, elle pourrait ne pas être assujettie au règlement 2241 du FINRA régissant les communications avec les entreprises visées, les apparitions publiques et les opérations sur valeurs mobilières dans les comptes des analystes de recherche.