construction crane with downtown condos

Par Atul Bhatia, CFA

Le risque croissant de défaillance d’Evergrande, conglomérat chinois spécialisé dans l’aménagement immobilier, semble avoir atteint un seuil critique cette semaine : lundi, la société n’a pas pu s’acquitter d’un versement sur prêt obligatoire. Sa dette s’élevant à 305 milliards de dollars, l’inquiétude suscitée par son éventuel défaut de paiement a entraîné lundi une baisse de 3 % de l’indice Hang Seng, tandis que le S&P 500 reculait de 1,7 %. En milieu de semaine, les marchés ont regagné une partie du terrain, Evergrande ayant négocié une entente avec les porteurs d’obligations, selon laquelle elle verserait les intérêts dus cette semaine. Les cours et les agences d’évaluation du crédit continuent néanmoins de signaler un risque élevé de défaillance.

À plus long terme, l’ampleur d’une possible défaillance d’Evergrande et son impact sur le vaste secteur chinois de la promotion immobilière pourraient ralentir la croissance mondiale. Cela dit, compte tenu de la conjoncture macroéconomique et de la marge de manœuvre dont la Chine dispose, il nous semble exagéré de craindre une réédition de la crise financière mondiale de 2008, ou même de celle qui a frappé l’Asie à la fin des années 1990.

Par contre, les mesures que prendra le gouvernement chinois pourraient comporter des risques susceptibles d’inciter les investisseurs à encaisser leurs profits à court terme et, par conséquent, d’entraîner un léger recul des marchés d’actions et d’obligations de sociétés. Précisons toutefois que cela n’aurait rien de surprenant ni de mauvais en soi à ce stade de la reprise, puisque les marchés boursiers ont produit d’excellents rendements depuis le début de l’année.

Les difficultés d’Evergrande pèsent sur le cours du minerai de fer
Baisse potentielle des activités de construction gourmandes en acier
RBC Global Asset Management's Real GDP growth forecasts for key economies for 2021 and 2022.

Le graphique linéaire illustre la corrélation entre le prix des obligations d’Evergrande et le prix du contrat à terme sur le minerai de fer le plus activement négocié. Le cours de l’obligation a commencé à baisser en mai, passant d’un peu plus de 80 à un peu plus de 20. Le minerai de fer a commencé à reculer peu après, en juin, de 1 400 $ la tonne à un peu plus de 600 $ la tonne.


Prix de l’obligation d’Evergrande 2025 à 8,75 % (dr.)

Contrats à terme actifs sur le minerai de fer (g.)

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 22 septembre 2021

Faible effet de levier rime avec faible risque de contagion financière

Une défaillance d’Evergrande aura sans doute peu d’incidence sur la plupart des titres de marchés développés.

Les déboires de la société étaient prévisibles et, de ce fait, il est peu probable que beaucoup d’investisseurs aient garanti de gros emprunts par leur placement dans Evergrande. Compte tenu de ce faible levier financier, nous pensons que le déclin des actions et des obligations d’Evergrande n’entraînera pas de hausse notable des demandes de couverture. Les investisseurs ne devraient donc pas être forcés de vendre d’autres placements pour réunir les fonds voulus.

Nous ne voyons pas non plus la culbute d’Evergrande comme le début d’une liquidation généralisée semblable à celle qu’a provoquée le baht thaïlandais au début de la crise financière asiatique. Durant cette dernière, les déséquilibres macroéconomiques étaient importants, surtout dans les pays fortement endettés ayant des monnaies à parité fixe. Or, la Chine est loin d’être une nation débitrice. Au contraire, elle détient une position en créances nette qui figure parmi les plus élevées au monde ; elle est estimée à plus de 2 000 milliards de dollars par le Fonds monétaire international (FMI). À titre de comparaison, les États-Unis doivent plus de 14 000 milliards de dollars à différents pays. S’il est vrai que son budget a été grevé par la pandémie, nous ne voyons pas la Chine dans l’incapacité de gérer les problèmes d’Evergrande.

Risque extrême contenu

En l’absence de difficultés liées à l’endettement et à l’effet de levier, une éventuelle défaillance d’Evergrande aurait peu de répercussions directes sur les marchés financiers mondiaux. Par contre, les enjeux sont plus élevés pour l’économie chinoise, à notre avis.

La promotion immobilière est en effet un secteur névralgique en Chine, où il représente près du quart de l’activité économique. De plus, comme dans tous les autres pays, les promoteurs chinois réalisent leurs projets en empruntant massivement auprès des banques, des marchés obligataires et des particuliers.

À notre avis, la taille du secteur et le niveau d’endettement accentuent les risques liés aux mesures que prendra le gouvernement chinois. S’il n’intervient pas, les problèmes d’Evergrande pourraient déclencher un cycle vicieux : la société serait obligée de vendre des propriétés, ce qui ferait baisser la valeur des projets des autres sociétés immobilières et, par conséquent, conduirait les banques et autres prêteurs à fermer le robinet. La diminution de la liquidité pourrait entraîner d’autres ventes à très bas prix, donc un accès encore plus difficile au financement et une possible contraction déstabilisante du secteur. Cette réaction en chaîne pourrait mettre en péril les banques elles-mêmes si la valeur des terrains chutait rapidement et brutalement.

Heureusement, les dirigeants chinois en sont conscients et ont déjà pris l’initiative d’accroître la liquidité du marché. Le 17 septembre, 14 milliards de dollars en fonds à court terme ont été injectés dans le système financier.

Des difficultés à l’horizon

Les autorités chinoises ont clairement indiqué que le secteur immobilier devrait réduire graduellement ses dettes et ont durci les exigences imposées aux promoteurs qui veulent emprunter. Pour être efficace, la politique doit répondre à deux objectifs contradictoires. D’un côté, elle doit offrir des incitatifs et un filet de sécurité suffisants pour que le secteur ait accès au crédit. De l’autre, les restrictions doivent être assez strictes pour éviter que le crédit ne croisse plus rapidement que l’ensemble de l’économie.

La marge de manœuvre est donc très étroite, selon nous. Un coup de frein trop brutal risque d’enclencher un cycle vicieux qui pourrait devenir impossible à enrayer ; inversement, une intervention trop molle n’empêcherait pas l’endettement d’augmenter, ce qui augmenterait le coût des mesures à prendre à l’avenir.

Il y a tout lieu de penser que la Chine trouvera le juste milieu. Tout d’abord, elle ne manque pas de moyens. Elle peut compter non seulement sur des réserves colossales, mais aussi sur des marchés des capitaux bien établis pour les investir. En outre, les décideurs chinois ne sont pas des novices et savent tirer les leçons de l’expérience d’autres pays. Enfin, même si la Chine entend actuellement forcer le désendettement du secteur immobilier, l’histoire récente montre qu’en cas de vente massive, les décideurs de tous les pays tendent à privilégier la stabilité des marchés plutôt que leurs objectifs politiques à long terme. Pour peu que la Chine suive cette tendance, les investisseurs y gagneront probablement à court terme.

Même si le pays évite un déclin généralisé du marché, le désendettement aura un coût. La croissance de la Chine se ressentira du ralentissement d’un secteur qui compte pour 25 % de l’activité économique. De plus, le poids de ce pays au sein de l’économie mondiale implique qu’un tel ralentissement aura aussi un impact planétaire. Selon nous, la décélération de la croissance mondiale sera négligeable, mais à long terme, elle soulève une préoccupation plus grande que la volatilité actuelle des marchés.

Des mesures aux répercussions mondiales

Une crise du crédit déclenchée par une éventuelle défaillance d’Evergrande nous paraît peu probable, mais les décideurs chinois n’en ont pas moins un problème épineux à résoudre. D’après nous, ils disposent des moyens institutionnels et financiers nécessaires pour le régler et sauront éviter une crise financière nationale susceptible de faire tache d’huile à l’échelle mondiale.

Quant aux marchés des actions, il est normal d’observer des pauses ou des reculs au milieu du cycle d’un marché haussier, ou une fois passé le pic de la croissance des bénéfices. Ainsi, Lori Calvasina, chef, Stratégie sur actions américaines, RBC Capital Markets, LLC, explique qu’au cours des trois marchés haussiers survenus depuis 1993, le S&P 500 a reculé de 1,0 % à 7,6 % au cours de la période de six mois qui a suivi l’atteinte du point culminant de la croissance des bénéfices. Le fléchissement a toutefois été temporaire, puisque le S&P 500 a ensuite repris son ascension. La situation continue d’évoluer en Chine, et les marchés des actions pourraient subir des corrections et des consolidations. Cependant, nous croyons qu’ils finiront par se redresser.


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