Les bénéfices et l’économie détermineront l’évolution du marché boursier

Le graphique ci-dessous montre la trajectoire de l’indice S&P 500 de la fin 1945 à aujourd’hui. Il comporte un point de donnée par année, si bien qu’on ne voit pas toutes les hausses et les baisses qui ont eu lieu entre le 1er janvier et le 31 décembre ; seulement la valeur à la fin de chaque année.

Malgré les nombreuses fluctuations, la tendance haussière des cours des actions est évidente sur l’ensemble de cette période de 76 ans, et elle est remarquablement constante sur des périodes de 20 ans.

Évolution de l’indice S&P 500 depuis 1945

Il est facile d’y cerner les marchés baissiers les plus difficiles : celui de 1973-1974, par exemple, pendant lequel la récession a presque complètement transformé l’Amérique industrielle en « ceinture de la rouille », ou encore la « débâcle technologique » de 2000 à 2003 ou la crise financière de 2008-2009. Ce qui est toutefois étonnant, c’est que les autres marchés baissiers (il y en a eu neuf) et les autres événements mémorables et perturbateurs qui ont eu lieu durant cette période sont difficiles à voir sur ce graphique, voire carrément invisibles.

Voici de quoi il est question :

• La guerre de Corée, de mi-1950 à mi-1953, y compris l’entrée en guerre de l’Armée rouge chinoise.
• En 1962, les sept mois défavorables qui ont commencé par la baisse des prix de l’acier imposée par Kennedy et se sont terminés par la crise des missiles à Cuba.
• Dans le milieu des années 1980, l’effondrement des prix du pétrole et d’une grande partie du secteur pétrolier et gazier (fortement endetté), de même que la saga entourant le défaut de paiement de la dette et le sauvetage financier de l’Amérique latine.
• Le krach boursier de 1987, qui a entraîné des sociétés de Wall Street dans le rouge et a empêché de nombreux investisseurs de dormir tranquille pendant plusieurs années.
• La crise des organismes d’épargne et de crédit qui a persisté du milieu des années 1980 jusque dans les années 1990 et qui a fait s’écrouler environ le tiers de ces institutions, obligeant l’État à venir à la rescousse de cette industrie qui, à l’époque, était la plus grande prêteuse hypothécaire et une importante source de dépôts aux États-Unis.
• Le sauvetage financier du gouvernement mexicain en 1995.
• Le plongeon catastrophique des devises des marchés émergents qui, à partir de la mi-1997, a fait vivre certains des plus gros déclins sur une semaine jamais enregistrés par le cours des actions. Cette crise s’est soldée en 1998 par la défaillance de la Russie et l’effondrement de Long-Term Capital Management.
• La crise de la dette souveraine en Europe qui a fait suite à la crise financière mondiale et qui n’a pris fin qu’en 2012.
• En 2020, la pandémie de COVID-19 qui a fait chuter le cours des actions de façon impressionnante, c’est-à-dire de 31 % en moins de six semaines.

Tous ces événements sont invisibles ou presque sur ce graphique illustrant le S&P 500 sur 76 ans.

Habituellement, il suffit que les investisseurs patientent environ un an, puisque la tendance repart généralement à la hausse après ce laps de temps. Il n’y a eu que deux périodes baissières « consécutives » d’un an : 1969-1970 et 1973-1974. Et il n’y a eu qu’une seule période baissière de trois ans : de 2000 à 2002. C’est durant cette période que nous avons vécu une récession causée par un resserrement du crédit et les attaques du 11 septembre, suivies d’une guerre en Afghanistan (tout cela en 2001), ainsi qu’un effondrement au ralenti du secteur technologique (jusqu’au début de 2003) dans la foulée des faillites et des scandales comptables de sociétés de renom. En 2006, le marché avait regagné tout le terrain qu’il avait perdu.

Ce n’est pas un mystère…

Le graphique suivant montre la trajectoire du S&P 500 sur cette même période de 76 ans, avec un seul point de donnée par année. Mais cette fois-ci, on y voit aussi la progression du bénéfice par action des sociétés de l’indice. Les deux courbes sont indexées à partir de 100 pour que la comparaison soit plus facile.

Croissance annuelle du S&P 500 et du bénéfice par action des sociétés du S&P 500 depuis 1945

À l’heure actuelle, impossible de départager le gagnant : depuis 1945, le S&P 500 s’est apprécié au même rythme que le bénéfice par action de ses sociétés, soit de 7,3 % par année. (Bien sûr, les actionnaires ont fait mieux que cela, car ils ont reçu des dividendes en cours de route, si bien qu’il faut ajouter environ 2 % par an à ces rendements.)

Toutefois, les bénéfices et le cours des actions n’ont pas toujours évolué au même rythme. Parfois, les bénéfices ont progressé plus vite que les cours et parfois, c’était l’inverse. Les deux ont cependant suivi une tendance haussière. Et la plupart du temps, ils ont augmenté et diminué parallèlement.

On pourrait donc conclure assez facilement que pour avoir une idée du niveau auquel se situera le S&P 500 d’ici quelques années, les investisseurs devraient trouver une projection du bénéfice par action fiable.

Est-ce que les bénéfices augmentent par magie ?

Non. Ils augmentent à un rythme généralement semblable au taux de croissance de l’économie. Cette relation est illustrée sur le graphique suivant, qui montre le bénéfice par action des sociétés du S&P 500 à la fin de chaque année de même que le PIB des États-Unis sur la même période. (Il est question ici du PIB « nominal », c’est-à-dire le PIB compte tenu de l’effet de la hausse des prix à la consommation.)

Croissance annuelle du bénéfice par action des sociétés du S&P 500 et du PIB nominal des États-Unis depuis 1945

La courbe du PIB est incroyablement régulière. Il y a eu 12 récessions de 1945 à aujourd’hui, et pourtant, moins de la moitié d’entre elles sont à peine perceptibles dans cette courbe en hausse constante. Et les autres sont tout simplement invisibles.

La courbe du bénéfice par action est nettement plus cahoteuse, mais elle suit généralement la tendance tracée par l’économie. Cependant, on peut voir qu’un écart de croissance s’est formé dans les années qui ont suivi la crise financière, et que les bénéfices ont alors commencé à surclasser le PIB. On peut l’expliquer en partie par les réductions de l’impôt des sociétés accordées par Trump en 2017, qui ont fait croître les bénéfices après impôt de quelque 12 % en moyenne.

Mais il y a au moins une autre explication. Depuis quelques années, surtout depuis la reprise qui a fait suite à la récession provoquée par la pandémie, on observe une hausse marquée des bénéfices étrangers chez certaines des sociétés ayant un poids important dans le S&P 500 (notamment, les sociétés technologiques ou liées à la technologie à grande capitalisation). Cette situation a fait progresser le bénéfice par action au sein de l’indice, mais la croissance du PIB américain, elle, n’a pas été aussi importante.

Certains se demandent si une partie de ces sociétés se comportent comme des monopoles. Si c’est le cas, alors une partie de ces profits risque d’être victime de l’application des règles antitrust. L’Union européenne se dit prête à se montrer ferme sur ce plan, et l’administration Biden semble vouloir intervenir davantage également.

S’il n’est pas question de monopole, alors une portion des profits devrait un jour aller à la concurrence. Bref, que ce soit par application des règles ou par concurrence, il faudra un certain temps avant d’en constater les effets sur la rentabilité.

La question des valorisations

Alors, les actions (le S&P 500, dans ce cas-ci) sont-elles surévaluées ? Depuis la fin de 2009, après le pire de la crise financière et le début de la reprise post-récession, jusqu’à la fin de l’an dernier, le S&P 500 s’est apprécié de 12 % par année tandis que son bénéfice par action a augmenté à un taux annuel exceptionnel de 15,5 %. On pourrait donc dire que ce sont les bénéfices ici qui se démarquent plutôt que le cours moyen des actions.

Par ailleurs, comme le montre le graphique, pour cette période encore plus longue qui s’étend sur 76 ans depuis la fin de la guerre, les bénéfices et les cours ont plus ou moins évolué au même rythme de 7,3 % par année en moyenne, soutenus par la croissance du PIB nominal américain et rehaussés par la croissance encore plus rapide de l’économie mondiale hors États-Unis, où nombre de sociétés américaines ont été d’actifs participants.

Il n’y a eu aucun écart de valeur notable entre les cours des actions et les bénéfices comme dans les deux années qui ont précédé le pic de la bulle technologique. Les ratios cours/bénéfice (C/B) montrent la même chose. Lorsqu’il a atteint des sommets en décembre, le S&P 500 présentait un ratio C/B de 21, selon les prévisions générales des bénéfices sur 12 mois. Le recul a ramené le cours à 18,6 fois les bénéfices prévisionnels de 228 $. Ce n’est qu’un peu plus que la moyenne sur 30 ans de 17,4.

Les valorisations des gros marchés à l’extérieur des États-Unis sont encore moins élevées. À 14,1 fois les bénéfices prévisionnels, l’indice composé S&P/TSX du Canada est en dessous de sa moyenne historique de 14,8 et présente l’un des ratios C/B les plus bas jamais observés par rapport aux États-Unis. Les marchés européen, britannique et japonais présentent des ratios comparables, voire encore moindres.

À notre avis, les valorisations ne posent pas un grand risque pour les investisseurs dans le contexte actuel. Une grave détérioration des bénéfices serait nécessaire pour qu’on puisse parler d’un marché surévalué au point d’être vulnérable. Si c’était le cas, les indicateurs avancés de récession nous le diraient probablement. Or, il n’en est rien selon notre feuille de pointage en matière de récession aux États-Unis.

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