RBC
Mobile RBC

RBC Gestion de patriomoine

GRATUIT – Dans Google Play OBTENIR – Dans l'App Store

Installer

Partager

1 décembre 2021

Jim Allworth
Stratégiste, Portefeuilles
RBC Dominion valeurs mobilières

Nous pensons que la trajectoire des principales économies du monde dépendra de la progression normale du cycle économique et des effets résiduels des politiques mises en place pour lutter contre la pandémie, et ce, jusqu’à ce que l’année 2023 soit bien avancée. Cette période devrait s’avérer avantageuse pour les actions, à condition d’éviter des récessions aux États-Unis et dans le monde.

Après 2023, ces effets des politiques d’urgence devraient s’estomper rapidement, laissant ainsi les « principes fondamentaux », soit la croissance de la population active et les hausses de la productivité, dicter cette trajectoire économique. Cela nous mène à une longue période de lente croissance du PIB, peut-être même plus lente que celle de la décennie qui a suivi la crise financière. Il pourrait aussi en découler une période de forte concurrence entre les entreprises et une concentration encore plus marquée de celles-ci.

Les actions peuvent favoriser l’enrichissement dans pareille conjoncture. Mais pour cela, il est encore plus essentiel de détenir les bonnes actions et d’éviter celles qui sont peu rentables.

Partie I : Sortir de la pandémie

La récession engendrée par la pandémie de COVID-19 a été la plus brève jamais enregistrée, puisqu’elle a duré moins de trois mois. À la fin du troisième trimestre de 2021, l’économie américaine avait regagné tout le terrain perdu depuis l’effondrement du printemps 2020.

Cette même transition surviendra sans doute durant le trimestre en cours ou au premier trimestre de 2022 au Canada et dans la zone euro, et peu de temps après au Royaume-Uni et au Japon. La Chine, premier pays à fermer son économie puis à la rouvrir, a regagné tout le terrain perdu durant le troisième trimestre de l’an dernier. Son taux de croissance a toutefois ralenti considérablement au cours des derniers trimestres du fait des nouveaux confinements liés à la pandémie, des pénuries d’électricité, de la congestion associée aux transports, des délais de livraison et du resserrement des politiques.

Aucune récession à l’horizon aux États-Unis

Nous nous concentrons toujours principalement sur l’économie américaine, soit la plus grande au monde et celle qui impose le rythme et donne le ton pour la majeure partie du monde développé. Une récession aux États-Unis est habituellement de mauvais augure pour les autres économies et les marchés boursiers. Chaque marché baissier pour les actions américaines – et pour la plupart des autres marchés boursiers – a été associé à une récession américaine.

Les six principaux indicateurs d’une récession aux États-Unis que nous surveillons semblent annoncer la poursuite de l’expansion pour un bon moment encore. De puissants facteurs favorables propulsent l’économie américaine et la plupart des économies développées :

Des conditions de crédit très souples. Aux États-Unis, toutes les récessions à quelques exceptions près ont été déclenchées par un resserrement excessif des conditions de crédit : (1) une hausse prohibitive des taux d’intérêt suffisamment importante pour dissuader les entreprises et les particuliers de contracter des emprunts ; et (2) une réticence des banques à accorder des prêts.

Les conditions de crédit actuelles sont à l’opposé de la conjoncture décrite ci-dessus. Les taux sont si faibles qu’ils favorisent l’emprunt, et partout les banques sont à la recherche de particuliers et d’entreprises solvables et de projets permettant l’octroi de prêts.

La plus récente enquête de la Fed auprès des principaux responsables des prêts révèle que la majorité des banques américaines continuent d’abaisser leurs critères pour l’octroi de prêts. Et pourquoi pas ? Les taux de défaillance pour tous les types de prêts aux entreprises et aux consommateurs, y compris les cartes de crédit, se situent à des creux historiques ou s’en approchent. Les taux de défaillance des obligations à rendement élevé, titres de créance des sociétés de qualité inférieure, se tiennent à la moitié de leurs niveaux habituels et près de creux historiques.

Si les conditions de crédit constituaient le seul facteur à considérer, nous en viendrions à la conclusion que l’expansion devrait durer au moins un ou deux ans.

Le nombre de prêts en souffrance atteint un creux quasi historique, voire sans précédent

Pourcentage des prêts en souffrance dans les banques commerciales américaines
Graphique linéaire qui montre le pourcentage des prêts en souffrance dans les banques commerciales américaines.

Le graphique linéaire montre le pourcentage des prêts en souffrance dans les banques commerciales américaines, selon le suivi de la Réserve fédérale américaine. Les données sont présentées mensuellement de 1991 à avril 2021 et elles sont réparties dans deux catégories, soit l’endettement par cartes de crédit et les prêts aux entreprises. Les retards de paiement des soldes de cartes de crédit dépassaient les 5 % en 1991 et ils ont même atteint un sommet à presque 7 % au début de 2009 ; aujourd’hui, ils se situent à moins de 2 %. Les prêts aux entreprises en souffrance ont atteint un sommet de plus de 6 % en 1991 et une pointe secondaire de 4 % en 2002 et au début de 2009 ; actuellement, ils oscillent autour de 1 %.

Endettement par les cartes de crédit
Prêts aux entreprises

Sources : Réserve fédérale américaine ; données trimestrielles désaisonnalisées prises en compte jusqu’au 1er avril 2021

L’épargne excédentaire et la demande contenue devraient maintenir les dépenses de consommation. Les ménages américains et canadiens disposent d’une épargne excédentaire accumulée durant la pandémie, et cette épargne est supérieure à 10 % du PIB. Au Royaume-Uni et dans la zone euro, l’épargne représente moins de la moitié de ce taux, mais elle est toujours considérable. À l’épargne s’ajoute la demande contenue pour bien des produits et services, comme les nouvelles voitures (pénuries de puces), les voyages d’affaires et de vacances, les spectacles et les événements sportifs, et les sorties au restaurant. Selon les banques centrales, à peine 20 % de cette épargne sera dépensée d’ici un an ou deux, ce qui, à notre avis, devrait suffire à soutenir les dépenses de consommation jusqu’en 2023.

Des stocks trop bas à reconstituer. Les stocks de produits disponibles sont inhabituellement bas, et les entreprises doivent les reconstituer pour répondre à la demande actuelle. Les perturbations touchant la livraison et la chaîne logistique rendent difficile cette reconstitution. Cette situation d’urgence devrait, en partie, s’atténuer après Noël et le Nouvel An lunaire.

On pourrait observer une hausse permanente des produits en stock, puisque de nombreuses entreprises ont constaté que leur modèle de stockage juste à temps, souvent tributaire d’une chaîne logistique très éloignée, les a rendues trop vulnérables, ce qui a entraîné la perte permanente d’occasions d’affaires. La reconstitution des stocks devrait soutenir la production industrielle et la croissance du PIB pendant au moins la prochaine année.

Actuellement, les stocks n’ont jamais été aussi bas par rapport aux ventes

Rapport stocks-ventes des entreprises américaines
Graphique linéaire qui montre le rapport stocks-ventes des entreprises américaines.

Le graphique linéaire montre le rapport stocks-ventes des entreprises américaines, calculé par la Réserve fédérale américaine. Les données sont présentées par trimestres, de 2014 à septembre 2021. Le rapport se situait dans une gamme approximative de 1,3 à 1,5 jusqu’au début de 2020, moment où il a bondi à plus de 1,7. Cette montée a été suivie d’un repli tout aussi brusque, puis d’une tendance baissière qui est descendue sous 1,3 au troisième trimestre de 2021.

Source : Réserve fédérale américaine ; données mensuelles désaisonnalisées prises en compte jusqu’au 1er septembre 2021

Hausse des dépenses en immobilisations (et ce n’est qu’un début). Au troisième trimestre, les dépenses en immobilisations par entreprise ont augmenté d’environ 9 % sur 12 mois aux États-Unis et au Canada. Parmi les facteurs qui contribuent à cette croissance vigoureuse, mentionnons les taux d’intérêt bas, les bénéfices élevés des entreprises et la nécessité d’avoir une capacité accrue et une chaîne logistique plus résiliente. Selon les commentaires trimestriels de la direction de nombreuses sociétés, les intentions de dépenses en immobilisations pour la prochaine année sont inhabituellement fortes.

Aux États-Unis, le projet de loi tant attendu sur les infrastructures, qui prévoit 500 milliards de dollars de nouvelles dépenses sur dix ans (au lieu des 2 billions évoqués au départ), fera croître le PIB de 0,01 % à 0,02 % pour chacune des deux prochaines années, ce qui est intéressant, mais peu impressionnant.

La Fed et les autres banques centrales pourraient-elles gâcher les réjouissances ?

Oui, tôt ou tard. Avant que cela ne se produise, toutefois, on devrait assister à un resserrement des conditions monétaires souples observées actuellement, ce qui ne devrait pas survenir avant un certain temps. En général, les conditions monétaires restrictives se concrétisent de six à douze mois avant que l’économie américaine ne tombe en récession.

L’analyse de la différence entre le taux des fonds fédéraux et le rythme de croissance de l’économie constitue un bon indicateur du caractère restrictif des conditions de crédit. Depuis toujours, le taux des fonds fédéraux dépasse le taux de croissance nominal du PIB (c.-à-d. le taux de croissance avant le retrait de l’effet des hausses de prix) quelques mois avant ou juste après qu’une récession débute.

Actuellement, le taux des fonds fédéraux se situe tout juste au-dessus de zéro, et le PIB nominal dépasse de 9 % son niveau d’il y a un an. Nous croyons que ce taux devrait reculer à une valeur située entre 6 % et 7 % l’année prochaine, et entre 4 % et 5 % en 2023. La Fed a indiqué qu’elle pourrait hausser les taux l’an prochain et continuer de le faire jusqu’en 2024, mais les décideurs s’attendent encore à un taux directeur d’à peine 2,5 % à long terme, ce qui est bien en deçà des taux de croissance économique nominaux prévus pour les trois prochaines années.

Les récents indicateurs de l’inflation, plus élevés que prévu, ont poussé bien des observateurs du marché à exprimer clairement leurs craintes quant à la probabilité que la Fed soit obligée d’augmenter les taux davantage et plus rapidement. Nous ne prévoyons pas un tel scénario, mais si, par exemple, le Comité fédéral de l’open market devait commencer par une première hausse de taux au milieu de 2022, puis augmenter les taux d’un quart de point de pourcentage à chaque réunion qui suit, alors le taux des fonds fédéraux serait de 3 % à la fin de 2023, soit moins que les 4 % à 5 % prévus pour le taux de croissance de l’économie.

Il est important de rappeler que la Fed ne resserre pas la politique dans le but de faire tomber l’économie en récession. Elle tente toujours d’obtenir un « atterrissage en douceur », c’est‑à‑dire un ralentissement économique suffisant pour réduire les pressions inflationnistes tout en évitant un ralentissement complet. Sur les 17 cycles de resserrement de la Fed depuis 1953, huit seulement se sont soldés par une récession, contrairement aux neuf autres.

Nous prévoyons que l’inflation devrait diminuer au deuxième trimestre de 2022, puis continuer à baisser en 2023 sous l’influence de ce qui suit :

  • la résolution des facteurs ayant engendré des pénuries de manière artificielle ;
  • le retour des personnes sur le marché du travail à mesure que s’estompent les programmes d’aide et les préoccupations sanitaires ;
  • le boom des dépenses en immobilisations, déjà en cours, qui engendre des gains de productivité et compense, dans une certaine mesure, les coûts d’emploi plus élevés.

Le cas échéant, la Fed et d’autres banques centrales pourraient mettre un terme aux hausses de taux avant que les conditions de crédit ne franchissent le point de non-retour de l’économie.

Dans un cas comme dans l’autre, les facteurs économiques favorables énoncés précédemment sont autant de bonnes raisons pour lesquelles on s’attend à ce que la croissance du PIB et des bénéfices des sociétés soit supérieure à la moyenne en 2022, et peut-être aussi en 2023. Dans pareil contexte, il serait inhabituel pour les prix des actions de ne pas maintenir leur tendance à la hausse pendant encore au moins 12 à 18 mois.

Le bon rythme

L’histoire est rassurante à cet égard. Comme nous l’avons souligné plus tôt cette année, une analyse de tous les cycles de resserrement de la Fed depuis 1953, réalisée par RBC Gestion mondiale d’actifs, a permis de constater que dans les 12 mois précédant la première hausse de taux de la Fed, le S&P 500 a augmenté 15 fois sur 17 avec un rendement médian de 17 % sur 12 mois. Dans l’année suivant la première hausse de taux, les résultats étaient aussi encourageants, soit jusqu’à 13 fois sur 17 avec un rendement médian de 9 %.

On pourrait soutenir que nous en sommes actuellement presque à la moitié de cette « année précédente ». Selon nous, les probabilités historiques favorisent une position haussière des actions pour au moins une autre année.

Qu’est-ce qui pourrait déraper ?

Notre feuille de pointage sur la récession nous porte à croire que le cycle économique conserve et maintiendra son élan. Il faudrait un événement externe important ou un ensemble de circonstances pour provoquer un recul soutenu. La presse financière ne manque pas d’expressions pour décrire les événements pouvant avoir de tels effets. Il y a, par exemple, la menace de contagion découlant des éventuelles défaillances au sein du vaste secteur immobilier chinois, l’incapacité du Congrès américain de hausser le plafond de la dette au début de décembre, et les tensions géopolitiques (Taïwan, Ukraine, Moyen-Orient). L’apparition du variant Omicron ou de tout autre variant qui s’avérerait plus mortel ou plus contagieux, ou qui résisterait aux traitements existants nous rappelle que la pandémie peut encore gravement entraver l’activité économique.

De tels événements et bien d’autres encore font souvent les manchettes l’un après l’autre. Il est toujours utile d’en être conscient. Tout comme le fait de connaître leurs conséquences possibles sur l’économie et les marchés financiers. Toutefois, le fait de structurer un portefeuille comme s’il était fort probable qu’au moins un de ces événements survienne à court terme aurait mené à un arrêt des placements ou, à tout le moins, à un sous-investissement du portefeuille pendant la majeure partie des 15 dernières années, voire plus longtemps.

À notre avis, un portefeuille de placements composé de diverses catégories d’actifs, possédant une composante d’actions diversifiée adéquatement du point de vue sectoriel et comprenant les entreprises les plus attrayantes et résilientes de chaque secteur, constitue une position appropriée dans un monde de possibilités imprévisibles. Pour l’heure, nous recommandons une surpondération modérée des actions dans un tel portefeuille.

Partie II : Au-delà de la COVID-19

La pandémie s’atténue, de même que les effets des mesures massives de relance budgétaire et monétaire mises en œuvre pour la contrer. Avec le retrait de l’aide d’urgence, nous croyons que le rythme de la croissance économique dépendra de plus en plus de l’augmentation de la population active et de la productivité.

Il est possible d’examiner la croissance prévue de la population active du point de vue des tendances démographiques. En revanche, la productivité est difficile à mesurer et encore plus complexe à prévoir.

Ralentissement de l’augmentation ou diminution de la population en âge de travailler dans les économies développées

Les taux de natalité diminuent sans cesse depuis des dizaines d’années dans le monde développé. Ils sont maintenant bien en deçà du taux de remplacement de 2,1 (voir le tableau) nécessaire pour éviter le déclin de la population d’un pays (en ne tenant pas compte des effets de l’immigration). Cette situation a entraîné une diminution absolue de la population en âge de travailler (15 à 64 ans) dans plusieurs grandes économies, dont le Japon, la Chine, l’Allemagne, la France, l’Italie, la Russie, l’Espagne et les Pays-Bas. Dans la plupart de ces pays, ce recul se poursuivra sans doute pendant des décennies. Dans le cas du Japon, ce sera pour le reste du siècle.

Taux de fécondité

Nombre de naissances vivantes par 1 000 femmes (de 15 à 49 ans) par année
É.-U. Canada R.-U. Allemagne France Espagne Italie Pays-Bas Japon Chine Inde
1,7 1,5 1,6 1,5 1,9 1,2 1,3 1,6 1,4 1,7 2,2

Source : Perspectives de la population mondiale des Nations Unies

D’autres économies développées verront un ralentissement de la croissance du groupe des 15 à 64 ans sans toutefois observer de recul net. Aux États-Unis, par exemple, ce groupe d’âge a augmenté de 1,1 % par an de 1980 à 2000, et d’à peine 0,7 % par an sur les 20 années qui ont suivi, soit jusqu’en 2020. Selon les projections démographiques des Nations Unies (source de toutes les données démographiques du présent rapport), la population américaine en âge de travailler devrait croître beaucoup plus lentement entre 2020 et 2040, soit de seulement 0,2 % par année.

Un recul de la population en âge de travailler signifie probablement une diminution du nombre de travailleurs, ce qui freine considérablement la croissance du PIB. Le Japon en est un bon exemple. De 1960 à 1990, le Japon a vu sa population en âge de travailler augmenter sans interruption, et son PIB croître de 6,5 % par année, soit beaucoup plus rapidement que l’économie américaine (3,5 % par année). Beaucoup d’observateurs pensaient que le Japon déroberait aux États-Unis le titre de plus grande économie du monde au tournant du siècle.

Au lieu de cela, le Japon a plutôt connu en 1989 un effondrement de l’immobilier et du marché boursier, ce qui a porté un dur coup au système bancaire du pays. Dix ans plus tard, l’économie du Japon s’était redressée, mais sans croissance vigoureuse. Au début des années 1990, la population japonaise en âge de travailler a commencé à diminuer, et ce recul s’est accentué au cours des 25 années qui ont suivi. De 1999 à 2019, le PIB du Japon a augmenté de moins de 1 % par an.

Le recul de la population en âge de travailler freine l’économie du Japon

Croissance moyenne du PIB du Japon par décennie et pour la population âgée de 15 à 64 ans
Graphique linéaire qui montre la croissance moyenne du PIB du Japon des années 1970 aux années 2010.

Le graphique linéaire montre la croissance moyenne du PIB du Japon des années 1970 aux années 2010, par décennies, ainsi que l’importance de la population en âge de travailler, mesurée tous les ans de 1970 à 2020. Des estimations sont présentées jusqu’en 2100. La croissance du PIB a diminué considérablement depuis les années 1990 : années 1970, 4,5 % ; années 1980, 4,4 % ; années 1990, 1,5 % ; années 2000, 0,5 % ; années 2010, 1,3 %. Cela s’explique par la diminution de la population en âge de travailler, qui avait augmenté jusqu’au milieu des années 1990. Cette tendance démographique à la baisse devrait se poursuivre.

Croissance moyenne du PIB sur 10 ans (à gauche)
Population en âge de travailler (milliers, à droite)

Après 40 ans de croissance inégalée de son PIB, le Japon a vu sa population en âge de travailler commencer à diminuer au milieu des années 1990. Ont suivi 25 années de croissance économique lente et frustrante, dépassant à peine le 1 % par année, et rien n’en annonce la fin.

Sources : Perspectives de la population mondiale des Nations Unies ; Banque mondiale : estimation de la population après 2020

Il est donc difficile d’analyser les projections démographiques et d’en tirer des conséquences, même pour la croissance moyenne du PIB dans la plupart des pays développés, ainsi que la Chine. Pour les États-Unis et le Canada, il pourrait encore en découler une modeste hausse de la croissance, mais elle ne suffirait pas à prédire avec confiance une trajectoire montante et vigoureuse pour le PIB.

Il revient donc à la croissance de la productivité d’insuffler un dynamisme à l’économie américaine ainsi qu’au reste du monde développé et à la Chine. Est-ce probable ?

Le va-et-vient de la productivité

Les grandes innovations qui stimulent la productivité de façon durable surviennent habituellement de manière inattendue. Leur acceptation et leur utilisation à grande échelle prennent du temps. De plus, elles ne sont jamais la conséquence (intentionnelle) d’une politique gouvernementale. Songeons seulement au moteur à vapeur, au chemin de fer, au moteur à combustion interne, à l’électrification, à l’ordinateur central, à l’ordinateur personnel, à Internet et au téléphone intelligent.

Aujourd’hui, on espère que l’effet combiné de la numérisation et des mégadonnées permettra à de nouvelles technologies exceptionnelles, comme l’intelligence artificielle, de provoquer la prochaine vague de productivité bénéfique. Des progrès prometteurs, comme la mise au point de vaccins en un temps record, semblent indiquer qu’il pourrait s’agir d’une voie intéressante à suivre. Toutefois, il faudra probablement attendre des décennies avant de voir les autoroutes remplies de véhicules électriques autonomes.

Dans quelle mesure la productivité peut-elle contribuer à la croissance économique ? Au cours des décennies de 1950 à 2019, le taux sur dix ans de la croissance de la productivité aux États‑Unis a varié de 2,8 % à 1,1 % par année. La décennie 2010 à 2019 a été celle où la croissance a été la plus lente, en dépit de l’explosion du nombre de téléphones intelligents en circulation, de l’accélération de la numérisation dans bien des secteurs et d’une augmentation des dépenses en immobilisations deux fois et demie plus rapide que la croissance de l’ensemble de l’économie.

La productivité pourrait s’accélérer durant la prochaine décennie, mais cela ne va vraiment pas de soi. Le Congressional Budget Office (CBO), organisme impartial qui, selon notre expérience, produit depuis longtemps les prévisions les plus fiables pour l’économie américaine, ne semble pas avoir d’attentes trop optimistes quant à la croissance de la productivité. D’après ses prévisions, la croissance du PIB des États-Unis atteindra en moyenne à peine 1,5 % par an entre 2023 et 2031, soit un recul par rapport à 2,3 % par an de 2009 à 2019, et 3,5 % à 4 % par an entre la fin de la Seconde Guerre mondiale et le début de la crise financière.

Conséquences d’une croissance lente sur les placements

La décennie qui a suivi la crise financière nous a appris certaines choses auxquelles on doit s’attendre dans le contexte d’une plus longue période de faible croissance.

La première est une intensification de la concurrence entre les entreprises. Quand la richesse économique totale croît plus lentement qu’avant, chaque entreprise doit travailler plus fort pour conserver sa part, et bien davantage encore pour l’augmenter. Dans pareille situation, les plus grands et les plus forts prendront probablement la tête, mais les concurrents moins importants ne restent pas les bras croisés. Nous voyons que la conséquence la plus évidente de cette longue période d’intense concurrence est une autre grande vague de dépenses technologiques.

La pandémie a révélé que les entreprises bien engagées dans la numérisation étaient beaucoup plus résilientes et qu’elles s’emparaient des parts de marché détenues par les sociétés moins performantes. À cet égard, le rythme des dépenses s’accélérera sans doute au cours de la prochaine décennie.

D’après nous, une longue période de rude concurrence entraînera une plus grande concentration des sociétés. À la fin de la décennie qui a suivi la crise financière, on a constaté que, dans la plupart des secteurs, les trois ou quatre plus grandes sociétés possédaient une part plus importante des revenus de leur secteur, comparativement au même nombre de grandes sociétés au début de la décennie en question. En général, les gagnants sont de grandes entreprises qui profitent de marges élevées et d’importantes capacités financières, et qui peuvent investir considérablement dans les nouvelles technologies tout en baissant leurs prix pour obtenir un avantage concurrentiel. Nous nous attendons à connaître la même situation.

Nous pensons que les portefeuilles d’actions devraient privilégier les entreprises qui sont les plus susceptibles de faire partie de ce groupe dominant à la fin de la prochaine décennie. Le fait de choisir une société en fonction de sa capacité à faire croître ses ventes, ses bénéfices et ses dividendes aussi vite, voire plus rapidement, que l’économie, devrait permettre à un portefeuille de produire des 


Au Québec, les services de planification financière sont fournis par RBC Gestion de patrimoine Services Financiers. qui est autorisé comme une société de services financiers dans cette province. Dans le reste du Canada, les services de planification financière sont disponibles à travers RBC Dominion valeurs mobilières.


Jim Allworth

Stratégiste, Portefeuilles
RBC Dominion valeurs mobilières