L’économie canadienne entrera probablement en récession en 2023, mais les marchés commencent à tourner leur attention vers ce qui suivra.
5 Décembre 2022
Par Sunny Singh, CFA, et Ryan Harder, CFA
L’économie canadienne entrera probablement en récession en 2023, mais les marchés commencent à tourner leur attention vers ce qui suivra. Le marché boursier, y compris les actions des banques, tient déjà compte d’une légère contraction de l’économie et d’un recul du marché du logement. À notre avis, la récente envolée des taux des titres à revenu fixe a remis en place sur le marché obligataire canadien des conditions dans lesquelles les investisseurs peuvent engranger des revenus raisonnables, y compris à l’aide de placements qui, historiquement, sont peu risqués.
Récession probable en 2023, endettement des ménages et logement
Le resserrement de la politique monétaire et son incidence sur les conditions financières au sein de l’économie canadienne ont mené à une baisse marquée des attentes de croissance, car la hausse des taux d’intérêt et l’inflation élevée commencent à peser sur la consommation des ménages. Par conséquent, les Services économiques RBC s’attendent à ce que le Canada entre en récession au début de 2023.
D’après les valorisations actuelles, on peut dire que l’indice composé S&P/TSX tient déjà compte d’une légère récession. L’indice se négocie à environ 25 % en dessous de sa moyenne à long terme. Toutefois, le Canada présente des risques particuliers qu’il faut prendre en considération selon nous : l’endettement des ménages est élevé et le logement génère un apport économique disproportionné.
À pareille date l’an dernier, nous avons indiqué que le marché du logement canadien représentait le risque le plus important pour l’économie canadienne à l’approche de 2022. Il était toutefois difficile de repérer un facteur susceptible de modifier la dynamique positive. Cette année, ce facteur apparaît clairement ; il s’agit de la forte hausse des taux d’intérêt.
Selon les Services économiques RBC, la valeur nette des Canadiens a augmenté de 3 900 milliards de dollars canadiens durant la pandémie, en grande partie grâce au boom immobilier. De cette somme, environ 900 milliards de dollars canadiens ont été perdus au deuxième trimestre de 2022, les marchés du logement ayant reculé sous l’effet de la hausse des taux d’intérêt ; on s’attend à d’autres pertes en 2023. Selon les estimations des Services économiques RBC, le déclin spectaculaire de la valeur nette, combiné à l’inflation forte et aux taux d’intérêt élevés, devrait entraîner une diminution des dépenses des ménages d’à peu près 15 milliards de dollars canadiens l’an prochain.
Le graphique linéaire montre l’endettement des ménages en pourcentage du revenu disponible au Canada et aux États-Unis, chaque trimestre du deuxième trimestre de 1990 au deuxième trimestre de 2022. En 1990, la dette des ménages représentait 94 % du revenu au Canada et 82,2 % du revenu aux États-Unis ; ces deux niveaux ont augmenté depuis. L’endettement aux États-Unis a grimpé à 134 % au premier trimestre de 2008, puis il a diminué pour s’établir à environ 100 % actuellement. Au Canada, l’endettement a continué de croître après 2008 ; il a atteint environ 185 % en 2018 et avoisine maintenant 182 %.
Source : Statistique Canada
Dans quelle mesure les valorisations des banques canadiennes tiennent‑elles compte de la morosité attribuable au marché du logement et à la récession ? Nous croyons que c’est une mesure raisonnable. Dans l’ensemble, les actions des banques canadiennes affichent des valorisations similaires à celles observées vers la fin du krach pétrolier de 2014-2016 et se négocient à un escompte avoisinant 15 % par rapport à la moyenne des dix dernières années. Cela dit, les valorisations actuelles dépassent de 20 % à 25 %, approximativement, celles relevées au pire de la crise financière mondiale de 2008-2009 et au pire de la pandémie, c’est-à-dire au début de 2020. Nous sommes d’avis que les valorisations des banques canadiennes reflètent déjà une récession modérée. Habituellement, nous préférons acheter ces titres lorsque les pertes sur prêt atteignent un sommet plutôt qu’aux premiers stades du cycle de crédit où nous nous trouvons actuellement. Toutefois, pour les investisseurs en quête de revenu capables de voir au-delà du creux de la récession à venir, nous croyons que le groupe des banques canadiennes constitue une occasion intéressante.
L’énergie a été le secteur le plus performant de l’indice composé S&P/TSX en 2021 et a encore inscrit de bons rendements en 2022. Bien que le prix du pétrole brut West Texas Intermediate soit redescendu du sommet atteint en début d’année, les actions du secteur canadien de l’énergie se sont bien comportées. D’après nous, en raison du sous-investissement dans la mise en valeur au cours de la dernière décennie, les perspectives de l’offre devraient rester tendues ; c’est pourquoi nos prévisions relatives au pétrole sont positives pour plusieurs années. Nous croyons que ces perspectives prometteuses, conjuguées à des flux de trésorerie disponibles attrayants et à la possibilité de décisions favorables en ce qui concerne l’affectation des capitaux (augmentation des dividendes, rachat d’actions, réduction de la dette), justifient le maintien des placements dans le secteur. En ce qui concerne les métaux de base, nous croyons que la prudence est de mise étant donné le ralentissement de la croissance mondiale attendu en 2023. Cependant, comme l’offre physique de métaux de base tels que le cuivre est restreinte à court terme et que les données fondamentales à long terme sont positives, nous croyons que des occasions pourraient se présenter dans ce secteur au cours de la nouvelle année.
Les titres canadiens à revenu fixe produisent de nouveau des revenus
L’année 2022 a été marquée par un bond des taux des obligations d’État et le creusement des écarts de crédit. Cette année, les titres canadiens à revenu fixe ont, comme toutes les autres catégories d’actif, enregistré des rendements particulièrement décevants par rapport aux moyennes historiques, dans un contexte d’inflation élevée qui a obligé la Banque du Canada (BdC) à retirer rapidement les mesures de stimulation monétaire et à relever les taux à un rythme beaucoup plus soutenu que prévu initialement par les marchés.
Auparavant, les taux des obligations d’État baissaient généralement lors des ventes massives d’actions et d’autres actifs à risque ; le déclin des taux obligataires a ainsi souvent neutralisé en totalité ou en partie les pertes engendrées par les obligations de société. Or, cette corrélation ne s’est pas matérialisée en 2022 : les taux des obligations d’État ont bondi tandis que les écarts de crédit, qui reflètent le rendement en revenu supplémentaire exigé par les investisseurs en contrepartie du risque de crédit, ont atteint des sommets inégalés depuis plusieurs années. En l’absence de cette corrélation historique, les principaux segments du marché canadien des titres à revenu fixe ont tous plongé durant l’année.
Le graphique linéaire compare le taux directeur de la Banque du Canada et le rendement global des obligations canadiennes depuis le début de 2022. Le taux directeur est passé de 0,25 % à 3,75 % actuellement. Le rendement global a commencé à une valeur indexée de 100, a diminué jusqu’en juin, a augmenté en juillet, puis a reculé de nouveau pour s’établir à 88,31 en novembre.
Source : Bloomberg
Les attentes de rendement remontent. Dans la mesure où il n’y a pas de défaillance, les obligations finissent par retrouver leur valeur nominale à l’échéance. Par conséquent, les piètres résultats récents ont entraîné une remontée des attentes de rendement. Pour les investisseurs dont l’horizon de placement dépasse l’échéance moyenne de leur portefeuille d’obligations, les baisses de prix de l’année écoulée devraient se traduire par des rendements totaux plus élevés sur cette période de placement.
La réévaluation prononcée des obligations canadiennes se manifeste tout particulièrement dans les taux des obligations de sociétés. Le rendement en revenu moyen des obligations canadiennes cotées BBB a presque doublé en 2022 et n’avait pas été aussi élevé depuis la crise financière mondiale. La récente envolée des taux obligataires a remis en place sur le marché obligataire canadien des conditions dans lesquelles les investisseurs peuvent engranger des revenus raisonnables, d’après nous, y compris à l’aide de placements qui, historiquement, sont peu risqués.
À notre avis, les obligations canadiennes présentent un autre avantage : le titre moyen se négocie maintenant à un escompte important par rapport au pair. Or, le rendement en revenu des obligations provient de deux sources, soit les versements d’intérêts fixes et le gain ou la perte en capital intégré au titre à mesure que son prix se rapproche de la valeur nominale à l’échéance. Pour cette raison, les investisseurs qui doivent payer de l’impôt peuvent tirer parti d’obligations qui se négocient à escompte, puisque leurs rendements en revenu sont constitués en plus grande partie de gains en capital. (Cette caractéristique ne s’applique pas aux obligations à coupons détachés, aux billets du Trésor et à tout autre titre zéro coupon émis en dessous du pair.)
Le graphique linéaire montre le pire rendement en revenu selon l’indice Bloomberg Canada Aggregate de janvier 2008 au 10 novembre 2022. Le rendement en revenu le plus élevé s’est établi à près de 7 % en janvier 2009 et a par la suite généralement fléchi jusqu’en janvier 2021, atteignant alors environ 2 %. Il a ensuite commencé à grimper et avoisine actuellement 6 %.
Source : Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 11 novembre 2022 ; rendement obligataire représenté par l’indice global Bloomberg Canada
Les occasions de l’année 2023. Nous croyons que les obligations de sociétés de catégorie investissement de trois à sept ans seront particulièrement attrayantes au début de 2023 ; elles devraient générer des revenus raisonnables tout en présentant un risque de crédit et un risque de taux d’intérêt modestes. C’est aussi dans ce segment que se trouve un grand nombre d’obligations à escompte les plus avantageuses sur le plan fiscal, ce qui renforce notre conviction relativement aux obligations de société de qualité supérieure à échéance moyenne.
Les actions privilégiées à taux révisé nous paraissent aussi relativement bon marché, étant donné que les cours ont fortement baissé au cours de l’année écoulée, malgré une hausse substantielle du taux des obligations à 5 ans par rapport auquel leur taux est corrigé. En revanche, nous trouvons que les valorisations des actions privilégiées à dividendes fixes sont un peu élevées et d’après nous, les obligations seraient plus appropriées que ce type d’action pour adopter une structure à longue duration. Pour les actions privilégiées à taux révisé et celles à dividendes fixes, nous prévoyons que la volatilité demeurera élevée au cours des prochains trimestres et les investisseurs tentés par ce segment doivent être prêts à assumer un risque semblable à celui des actions.
La forte inflation reste le principal risque. Selon nous, le principal risque pour les titres à revenu fixe en 2023 sera finalement le même que celui qui a plombé les prix des actifs en 2022. Il s’agit de la forte inflation. Bien que la progression des prix des biens ait sensiblement ralenti, l’inflation des prix des services est plus rigide et pose le risque d’une nouvelle réévaluation des obligations, si la BdC devait maintenir les taux élevés pendant plus longtemps que ce que les marchés anticipent. Comme l’éventail des scénarios économiques possibles est inhabituellement large à court terme, nous estimons que la balance des risques favorise les obligations à moyen terme qui cristallisent de meilleurs rendements en revenu aujourd’hui, sans présenter un risque de taux d’intérêt excessif si l’inflation se révélait plus persistante que prévu.
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