La baisse de la liquidité expose des vulnérabilités financières et des risques systémiques longtemps ignorés. Dans ces conditions, nous prévoyons une volatilité persistante sur les marchés financiers.
6 octobre 2022
Frédérique Carrier Première directrice générale et chef, Stratégies de placement - RBC Europe Limited
Le resserrement des conditions financières incite de plus en plus les investisseurs à centrer leur attention sur les faiblesses financières et les menaces contre la stabilité financière.
La tourmente vécue la semaine dernière au Royaume-Uni en est un exemple probant, puisque l’annonce de nouvelles réductions d’impôt non financées a plongé le marché des obligations d’État dans un tourbillon, forçant ainsi la Banque d’Angleterre, en tant que prêteur de dernier recours, à intervenir pour rétablir le bon fonctionnement du marché. En une semaine, le taux de l’obligation britannique à dix ans a bondi de 3,29 % à 4,6 %, alors que la livre sterling est passée de 1,14 $ US à 1,03 $ US, soit un creux record par rapport au billet vert. Craignant un effondrement systémique, la Banque d’Angleterre a donc annoncé un programme temporaire d’achat quotidien d’obligations jusqu’au 14 octobre, au lieu de commencer à vendre les obligations d’État qu’elle avait accumulées durant la pandémie de COVID-19 le 3 octobre, comme elle le prévoyait initialement.
Quelles sont, à notre avis, les causes d’une telle situation ? Étant donné que les finances nationales sont précaires et que l’inflation dépasse 10 %, la politique économique du nouveau gouvernement manquait de crédibilité. S’ajoutant au programme de soutien face à la crise énergétique, qui avait déjà été annoncé et qui représentait 6 % du PIB, les nouvelles réductions d’impôt d’une valeur approximative de 2 % du PIB ont été perçues comme une mesure qui accentuera les pressions inflationnistes et élèvera la dette publique à des niveaux intenables. Les attentes du marché quant aux taux d’intérêt maximaux ont même dépassé les 6 % à un moment donné. L’indice toutes les actions FTSE a atteint un creux vieux d’un an.
Par le passé, les marchés se réjouissaient à l’annonce de nouvelles réductions d’impôt, puisque les coûts d’emprunt étaient bas et que les banques centrales, en ayant recours à l’assouplissement quantitatif, achetaient naturellement beaucoup d’obligations. Les circonstances ne sont toutefois plus les mêmes. Eric Lascelles, économiste en chef, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., souligne que les frais du service de la dette ont bondi du fait de la hausse des taux d’intérêt. En outre, les banques centrales n’ont plus activement recours à l’assouplissement quantitatif, privant ainsi les marchés d’une part importante de la demande d’obligations, même si les déficits budgétaires de nombreux pays demeurent considérables. M. Lascelles y voit la raison pour laquelle l’offre et la demande de titres de créance publics reprennent un rôle déterminant dans la fixation des taux obligataires.
Marc Dowding, chef des placements à RBC BlueBay Asset Management, mentionne qu’il ne faut pas écarter les risques de propagation. Les périodes de stress financier antérieures, comme celle de l’effondrement du fonds de couverture Long Term Capital Management en 1998, nous ont appris que leurs répercussions peuvent être ressenties un peu partout.
À mesure que s’accentue le risque systémique en raison du resserrement de la liquidité à l’échelle mondiale, les investisseurs se montrent de plus en plus sélectifs en ce qui a trait aux risques qu’ils acceptent de prendre. Même si le calme a été rétabli sur les marchés financiers britanniques, les participants aux marchés ont porté leur attention sur Credit Suisse, une banque d’investissement suisse en difficulté et « une banque d’importance à l’échelle mondiale », comme l’a appelée la Banque des règlements internationaux, la banque des banques centrales. Le prix de son action a déjà reculé de plus de 40 % depuis le début de l’année, et son swap sur défaillance de crédit, c’est-à-dire la prime pour l’achat d’assurance contre une défaillance, a atteint des niveaux records. À notre avis, ce revirement des marchés mondiaux des titres de créance et des actions contre une grande banque dénote une aggravation des craintes des investisseurs.
La volatilité des dix derniers jours pourrait donner un avant-goût de la tournure des événements en cas de resserrement plus important des conditions de financement. Plus de 20 banques centrales ont relevé les taux d’intérêt jusqu’à présent en 2022, signe d’un effort concerté de maîtrise de l’inflation. Beaucoup ont agi avec vigueur. Aux États-Unis, les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire les taux d’intérêt après la prise en compte de l’inflation, ont augmenté à un rythme inégalé dans un passé récent pour atteindre 1,7 %. Même dans la zone euro, qui composait jusqu’à tout récemment avec des taux d’intérêt négatifs et une inflation très faible, les taux réels se situent désormais en territoire positif.
Line chart showing US real rates over the past five years. Real rates, which had been positive, started to decline at the end of 2018 and fell into negative territory in earnest in 2019. Except for a brief period in first quarter 2020, they remained firmly negative until early 2022. Since then, real rates have started shooting up, reaching a five-year high of 1.7 percent at the end of September 2022.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 5 octobre 2022.
Nous croyons que d’autres hausses sont à prévoir. Aux États-Unis, l’indice de prix des dépenses de consommation personnelle, outil privilégié par la Réserve fédérale (Fed) pour mesurer l’inflation, a augmenté de 0,3 % d’un mois sur l’autre, surpassant ainsi les attentes générales et réduisant du coup la possibilité d’un arrêt rapide du resserrement de la banque centrale américaine. La Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre ont toutes deux indiqué qu’elles continueraient probablement de hausser énergiquement les taux, même en cas de ralentissement économique.
Le graphique linéaire montre l’évolution de l’indice des conditions financières mondiales Goldman Sachs, qui indique à quel point les conditions financières sont souples ou rigoureuses, entre le 15 septembre 2017 et le 4 octobre 2022. Les conditions financières se sont assouplies au début de 2020. Durant cette période, la Réserve fédérale a lancé un programme d’achat d’obligations et a abaissé les taux d’intérêt. Aux États-Unis, les conditions financières se sont resserrées constamment depuis en raison du cycle de hausse de la banque centrale.
Au début de 2020, les conditions financières se sont assouplies en réaction au lancement du programme d’achat d’obligations de la Fed. Aux É.-U., les conditions se sont resserrées constamment depuis, en raison du cycle de hausse de la Fed.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 4 octobre 2022.
Non seulement les banques centrales augmentent les taux en même temps, mais la Fed allège aussi son bilan de manière passive en laissant échoir jusqu’à un billion de dollars de titres qu’elle détient sans réinvestissement sur une période de 12 mois. Selon le président de la Fed, Jerome Powell, cette mesure pourrait équivaloir à une hausse des taux d’intérêt d’environ 0,25 %. La Banque d’Angleterre a reporté la mise en œuvre de son plan de resserrement quantitatif, mais elle devrait y revenir avant la fin de l’année.
La Banque d’Angleterre a réussi à apaiser les marchés grâce à ses interventions, mais nous croyons que d’autres épisodes de volatilité sont possibles au cours des prochains mois, alors que les banques centrales poursuivent le resserrement de leur politique monétaire, que les frais du service de la dette augmentent et que les investisseurs deviennent plus prudents du fait des vulnérabilités financières.
À un moment où la confiance des investisseurs est très basse et où les marchés boursiers mondiaux ont, selon l’indice MSCI Monde, reculé de plus de 25 % depuis le début de l’année, nous croyons qu’une reprise boursière est possible. Nous profiterions de l’occasion pour examiner la qualité des sociétés dans les portefeuilles, en mettant particulièrement l’accent sur celles ayant des bilans sains et la capacité de générer d’importants flux de trésorerie. Alors que les effets de la hausse des taux d’intérêt plus élevés se fait sentir dans les économies, nous recommandons de privilégier les actions défensives. Le fait que les marchés se montrent de plus en plus sélectifs en ce qui a trait aux risques qu’ils acceptent de prendre nous porte à croire qu’il serait sage d’éviter de se retrouver dans leur mire.
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