RBC
Mobile RBC

RBC Gestion de patriomoine

GRATUIT – Dans Google Play OBTENIR – Dans l'App Store

Installer

Partager

9 décembre 2021

Par Atul Bhatia, CFA

En 2005, Alan Greenspan, le président de la Réserve fédérale (Fed), a fait un constat qu’il a qualifié de « mystérieux » : malgré une hausse de 1,5 % des taux du financement à un jour par la Fed, le taux des obligations d’État à dix ans était demeuré sensiblement le même.

Depuis, le mystère s’est même épaissi. Les taux des obligations d’État à dix ans sont près de 5 % en deçà de la dernière mesure enregistrée de l’inflation, presque 1 % sous les attentes du marché pour l’inflation à moyen terme et essentiellement stables depuis l’annonce de l’actuel président de la Fed, Jerome Powell, quant à la transition probable vers un resserrement de la politique monétaire alors que les marchés s’attendent à des hausses de près de 0,75 % des taux de la Fed en 2022. De toute évidence, le mystère n’est pas résolu.

Le taux des titres du Trésor à dix ans ne suit pas le rythme de la négociation des titres indexés sur l’inflation du marché

Le graphique linéaire compare le rendement d'une obligation à 10 ans avec le swap d’inflation anticipée 5a5a.

Le graphique linéaire compare le rendement d'une obligation à 10 ans avec le swap d’inflation anticipée 5a5a, un niveau dérivé du marché pour l’inflation annuelle sur une période de cinq ans commençant cinq ans plus tard. Pour la majeure partie de la période commençant en 2016, le rendement en revenu à 10 ans est égal ou supérieur aux niveaux d’inflation futurs. Mais depuis mars 2020 et jusqu’à aujourd’hui, les taux obligataires sont près de 1 % inférieurs aux niveaux d’inflation futurs.


Inflation annuelle, selon le marché, au cours de la période de cinq ans débutant dans cinq ans

Taux de l’obligation à dix ans

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données quotidiennes prises en compte jusqu’au 8 décembre 2021.

La théorie traditionnelle et la valorisation semblent incomplètes

Les taux des obligations à plus long terme sont souvent divisés en trois composantes : la croissance réelle de l’économie, la compensation pour l’inflation et une « prime de terme » globale pour décrire l’incertitude suscitée par les deux autres variables.

La théorie traditionnelle se tournerait vers la croissance et les anticipations inflationnistes pour expliquer les bas taux actuels. Elle soutiendrait, plus précisément, que l’atteinte possible d’un taux des fonds fédéraux de 0,75 % l’an prochain, et peut-être de 1,5 % au cours des trois prochaines années, entraînera un ralentissement économique qui fera chuter l’ensemble de la croissance réelle et de l’inflation sous 1,5 % pendant une décennie. Les calculs peuvent fonctionner avec ces éléments, mais l’argument avancé s’avère grandement insatisfaisant sur le plan logique et incompatible avec d’autres marchés.

L’apport du gouvernement à la croissance s’apprête à devenir négatif l’an prochain, mais l’épargne considérable des ménages, et la volonté manifeste des consommateurs de la dépenser, devrait largement compenser cet obstacle. Nous croyons que l’inflation semble également sur le point de reculer, tant sur le plan des données fondamentales que des effets sur le taux de base, mais il faudrait sans doute revenir à des niveaux déflationnistes pour justifier des taux à dix ans inférieurs à 1,5 %, étant donné les prévisions raisonnables de la croissance économique.

Qui plus est, les arguments selon lesquels la croissance et l’inflation justifieront les taux à dix ans contredisent d’autres signaux des marchés. Les titres indexés sur l’inflation à moyen terme se négocient à un niveau approximatif de 2,5 %, alors que les emprunteurs détenant une cote de solvabilité élevée peuvent, en moyenne, emprunter des fonds pour près de dix ans à un taux égal ou inférieur à ce niveau. La croissance et l’inflation peuvent-elles demeurer basses dans un contexte où les entreprises sont foncièrement payées pour emprunter de l’argent ? Bien sûr. Est-ce probable ? Sans doute pas. Dans le meilleur des cas, il s’agit d’une affirmation fortement discutable.

Il est également difficile de concilier le contexte de très faible croissance que prévoient manifestement les marchés obligataires avec les bénéfices des sociétés et la valorisation des actions. Les grands indices boursiers des États-Unis se trouvent à des sommets records ou s’en rapprochent, les valorisations des sociétés à grande capitalisation sont élevées, et les prévisions consensuelles laissent entrevoir une croissance de 8,5 % des bénéfices des composantes du S&P 500 en 2022.

La politique de la Fed justifiera-t-elle des taux bas ? L’inflation pourrait poser un problème.

Le graphique linéaire compare les taux directeurs de la Fed et l’inflation de l’IPC au niveau actuel des taux des obligations à 10 ans.

Le graphique linéaire compare les taux directeurs de la Fed et l’inflation de l’IPC au niveau actuel des taux des obligations à 10 ans. Il met en évidence comment la politique de la Fed a historiquement pu justifier le niveau actuel des taux des obligations à 10 ans, mais indique que durant les périodes précédentes d’inflation élevée, la Fed a haussé les taux d'intérêt bien au-dessus des taux des obligations à 10 ans.


Taux effectif des fonds fédéraux

Indice des prix à la consommation (évolution d’une année sur l’autre)

Taux courant de l’obligation à dix ans

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données mensuelles prises en compte jusqu’au 30 novembre 2021 pour le taux à dix ans et les fonds fédéraux ; données sur l’IPC prises en compte jusqu’au 31 octobre 2021.

Hausse plus rapide, bas de l’échelle

La faiblesse soutenue des taux à dix ans pourrait aussi s’expliquer par le fait que le début précoce du cycle de hausse des taux poussera sans doute la Fed à arrêter cette augmentation à des niveaux plus bas. Si la Fed devait cesser la hausse à 1,25 % et maintenir ce taux pendant dix ans, alors un investisseur pourrait probablement rentabiliser des obligations du Trésor à dix ans aux niveaux actuels.

Cet argument comporte toutefois un problème, puisqu’on ignore comment la Fed maintiendra les taux de financement à un jour sous l’inflation pendant des années sans déclencher un cycle de hausse des prix nécessitant une intervention plus musclée. Les facteurs de désinflation de longue date pourront aider la Fed, mais il faudrait assurément un changement de comportement de la part des consommateurs. De plus, comme en témoigne la réaction aux récents commentaires de M. Powell, la Fed peut faire des virages étonnants. Les niveaux actuels des taux à dix ans semblent offrir peu de protection contre les réactions inattendues de la Fed.

Pourquoi acheter à de tels niveaux ?

Plusieurs raisons nous viennent à l’esprit afin d’expliquer pourquoi les investisseurs continuent d’acheter des titres du Trésor à ces niveaux et pourquoi ils pourraient continuer à le faire :

  • La répartition d’actifs sans égard aux prix. Les investisseurs institutionnels et privés appuient leurs décisions de placement sur des plans de répartition des actifs. À la suite de l’excellent rendement des actions en 2021, il y a une demande accrue et généralisée de titres à revenu fixe. En d’autres termes, comme les actions ont atteint ou presque atteint des niveaux records, les investisseurs sont à la recherche de titres à revenu fixe, et surtout de titres à revenu fixe de longue échéance, pour se protéger contre d’éventuelles données décevantes sur la croissance.
  • L’incertitude est omniprésente. Le variant omicron nous rappelle que la COVID-19 pose encore des risques, et la géopolitique constitue une autre source possible d’incertitude. Pour bien des investisseurs, la forte probabilité de remboursement de capital des titres du Trésor a plus de poids que toute autre considération liée au rendement du capital investi.
  • Les hausses de taux pourraient avoir de plus graves conséquences. La politique budgétaire devrait connaître une contraction l’année prochaine, et nous prévoyons que la poussée de croissance proviendra essentiellement de la consommation privée. Étant donné que les comptes de retraite sont bien remplis et que les valeurs nettes immobilières sont élevées pour bien des gens, le sentiment de prospérité peut stimuler les dépenses, même si les fonds requis ne sont pas disponibles immédiatement. Si le resserrement de la Fed produit un effet important sur les marchés résidentiel et boursier, alors même un resserrement modéré pourrait entraîner une hausse des obligations à longue échéance.
  • Ne jamais lutter contre la Fed. Même si la Fed hausse les taux à court terme, les décideurs n’ont démontré aucun malaise important quant à la forme de la courbe des taux et ils continuent de réinvestir les titres du Trésor venant à échéance dans des obligations émises récemment. Les bas taux à dix ans comportent de nombreux avantages – ils aident notamment le gouvernement à amasser du financement. Comme la Fed semble satisfaite de la faiblesse des titres à dix ans, peu de choses incitent les investisseurs à chercher vigoureusement des taux plus élevés.

Plus bas pour des échéances plus longues

Nous croyons que les taux des obligations à long terme subiront des pressions haussières en 2022, mais nous pensons qu’il sera difficile pour les taux à dix ans de dépasser de façon durable les 2 % l’année prochaine, même si ce pourcentage est bien inférieur aux prévisions de la Fed quant à la croissance nominale du produit intérieur brut (PIB). À notre avis, la différence s’explique par la persistance probable des taux directeurs bas, à laquelle s’ajoutent l’incertitude économique et les acheteurs insensibles aux prix. Ce mélange de facteurs peut s’avérer insatisfaisant d’un point de vue théorique, mais selon nous il aide à expliquer le comportement apparemment illogique des marchés des titres du Trésor américain en matière de fixation des prix.


Au Québec, les services de planification financière sont fournis par RBC Gestion de patrimoine Services Financiers. qui est autorisé comme une société de services financiers dans cette province. Dans le reste du Canada, les services de planification financière sont disponibles à travers RBC Dominion valeurs mobilières.