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13 octobre 2022

By Atul Bhatia, CFA

La semaine dernière, les décideurs de la Réserve fédérale américaine ont rejeté en bloc l’idée d’un revirement de leur politique à court terme, abandonnant ainsi le scénario selon lequel la faiblesse économique inciterait la Fed à amorcer la diminution des taux dès le milieu de 2023. Depuis le début du mois, dix dirigeants de la Fed ont publiquement écarté cette idée. Certains l’ont rejetée explicitement tandis que d’autres l’ont condamnée implicitement en réitérant l’engagement ferme de la banque centrale à poursuivre sa lutte contre l’inflation, jusqu’à ce que celle‑ci soit indubitablement jugulée.

Malgré le grand nombre de porte‑parole de la Fed ayant fait ces déclarations, les marchés ont dans l’ensemble fait fi des propos tenus ; au lendemain de ces discours, les contrats à terme sur taux d’intérêt continuaient de prendre en compte des baisses de taux de la Fed l’an prochain, et le taux du financement à un jour prévu pour novembre 2023 n’affichait qu’une modeste variation de trois points de base (pb). Les projections relatives à la politique n’ont vraiment changé qu’après que les données sur l’emploi et sur l’inflation eurent confirmé la faible incidence des changements que la Fed a apportés à sa politique : les salaires ont continué d’augmenter, le taux de chômage a diminué et l’inflation s’est maintenue près de son niveau le plus élevé des quarante dernières années.

Nous estimons que les événements de la semaine dernière mettent en lumière deux faits qui orienteront vraisemblablement les communications de la Fed et l’interprétation de ses déclarations : en premier lieu, les marchés se fieront principalement aux données, et non aux discours, pour évaluer la probabilité que la Fed maintienne une politique de durcissement et, de manière tout aussi importante, les décideurs de la Fed insisteront de plus en plus sur la nécessité de maintenir des taux d’intérêt restrictifs pendant de plus longues périodes comme moyen principal de lutte contre l’inflation.

Les dirigeants de la Fed devraient durcir le ton

Le chômage et l’inflation définissent l’approche de la Fed

Variation annuelle en pourcentage de l’indice des prix à la consommation et du taux de chômage aux États-Unis entre mars 1972 et septembre 2022

Le graphique linéaire illustre la variation annuelle en pourcentage de l’indice des prix à la consommation et du taux de chômage aux États-Unis entre mars 1972 et septembre 2022. Les données révèlent que l’IPC augmente à un rythme quasi inégalé en 40 ans et qu’il a atteint dernièrement 8,2 %, alors que le chômage frôle son plus bas niveau pendant la même période et s’établissait à 3,5 % en septembre 2022.

Indice des prix à la consommation, variation sur 12 mois en % (g.)
Taux de chômage aux É.-U., % de la main-d’oeuvre (dr.)

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données trimestrielles prises en compte jusqu’au 30 septembre 2022

Les paroles n’engagent à rien

À notre avis, il est peu probable que la Fed adoucisse le ton à court terme. Cette attitude découle en partie de la nature de l’institution : le mandat de la Fed consiste à maximiser l’emploi tout en maintenant la stabilité des prix. Les dirigeants ne devraient parler que du resserrement des taux et d’une politique plus restrictive, étant donné que le taux de chômage avoisine ses creux historiques et que l’inflation frôle son niveau le plus élevé des quarante dernières années. De plus, nous croyons que la banque centrale pourrait nuire à sa crédibilité en annonçant trop tôt un changement de direction. La Fed a déjà essayé de fonder sa politique sur des prévisions en misant sur l’argument de l’inflation transitoire. Cette tentative s’est soldée par un échec. Nous estimons qu’une nouvelle tentative d’adoucir le ton, avant même que les données soient incontestablement favorables, pourrait entacher le sérieux de l’engagement de la Fed à assurer la stabilité des prix.

Certaines personnes clés jouent aussi un rôle dans la décision. Paul Volcker, ancien président de la Fed de 1979 à 1987, est reconnu comme l’une des figures notoires de la banque centrale ayant contribué à la réduction de l’inflation aux États‑Unis en la faisant passer de 14,8 % à moins de 3 % en un peu plus de trois ans. Sa réputation n’a aucunement été entachée par les débats sur la possibilité que les politiques de la banque centrale aient été trop restrictives à l’époque. Il est peu probable que les dirigeants de la banque centrale qui désirent laisser leur marque et qui souhaitent maintenir l’institution dans un état semblable à celui où elle était quand ils y ont accédé s’empressent d’adoucir le ton.

Powell cherche à s’inspirer de la présidence antérieure de Volcker

Évolution de l’inflation par mois de mandat à titre de président de la Fed

Évolution de l’inflation par mois de mandat à titre de président de la Fed

Le graphique linéaire montre l’évolution mensuelle de l’inflation lors des mandats de Paul Volcker et de Jerome Powell à la tête de la banque centrale. Il indique que l’inflation a culminé à 14,8 % douze mois après l’entrée en fonction de Paul Volcker, mais qu’elle a diminué constamment par la suite. Pendant la présidence de Jerome Powell, l’inflation a commencé à s’accroître lors de la troisième année, puis a plafonné à 9,1 % avant de baisser un peu récemment pour s’établir à 8,2 %.

Mandat de Paul Volcker
Mandat de Jerome Powell

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg

Les données priment sur les paroles

Comme la Fed n’a d’autre choix que d’adopter un ton sévère, les investisseurs ont majoritairement pris en compte ses commentaires dans leurs calculs. Par conséquent, les discours individuels passent relativement inaperçus, comme nous l’avons observé la semaine dernière.

En revanche, les données deviennent plus importantes que jamais, et nous croyons que les marchés commenceront à miser sur un changement de politique dès que les signes annonciateurs d’un ralentissement marqué de l’inflation apparaîtront, comme un changement dans l’indice des prix à la consommation, une hausse du taux de chômage, une baisse de l’optimisme des consommateurs ou un recul de leurs dépenses.

Les tenants d’une politique restrictive se concentrent sur la durée

L’un des changements notable et, à notre avis, durable dans les communications de la Fed est qu’elle insiste désormais sur la durée pendant laquelle les taux demeureront au sommet du cycle ou près de celui‑ci. Auparavant, les discours entourant la politique s’articulaient autour de la vitesse des hausses et du taux final, mais les interventions plus récentes sont centrées sur la période pendant laquelle les taux demeureront élevés.

Il ne serait pas surprenant que cette nouvelle approche se maintienne, voire gagne en vigueur, car deux arguments probants relatifs à la politique vont à l’encontre d’un relèvement du taux du financement à un jour au‑dessus du taux de 4,9 % pris en compte dans les contrats à terme sur titres à revenu fixe.

Le premier souligne l’incidence disproportionnée des taux à court terme sur les petites entreprises et sur les émetteurs d’obligations de sociétés moins bien cotés. En général, comme ces entités recourent davantage à des prêts bancaires à taux variable et à des obligations à court terme, leurs coûts de financement sont plus sensibles aux changements de politique de la Fed. En maintenant le cap sur les hausses de taux, la banque centrale risque de causer un grand nombre de faillites d’entreprises, qui entraîneraient à leur tour des coûts réels considérables. S’il se peut que la lutte de la Fed contre l’inflation se fasse au prix d’un certain nombre de difficultés économiques, il ne faut pas oublier que les faillites laissent des séquelles.

Nous sommes d’avis qu’en continuant de faire monter les taux à court terme, la Fed se trouvera tôt ou tard aux prises avec d’autres problèmes. Si l’inflation diminue nettement l’an prochain, la Fed souhaitera probablement diminuer les taux d’intérêt, surtout si l’économie a parallèlement sombré en récession. Dans un tel contexte, il sera évidemment plus facile pour la Fed d’assurer la transition vers un taux directeur neutre si le point de départ est un taux du financement à un jour à 4,5 % plutôt qu’à 6 %. Nous croyons qu’une trajectoire plus modérée quant à d’éventuelles baisses de taux aidera la banque centrale à éviter l’effet en dents de scie du jeu entre l’inflation et les taux d’intérêt, situation dans laquelle les erreurs de fixation du taux directeur suscitent une inflation indésirable et entraînent une instabilité des taux d’intérêt.

Répercussions sur les placements

Nous estimons que si la Fed insiste davantage sur la durée que sur la hausse des taux d’intérêt à court terme, elle pourrait permettre aux investisseurs de saisir quelques occasions. Par exemple, les obligations du Trésor à court terme pourraient se révéler intéressantes. Si la Fed freine ses hausses aux niveaux actuellement prévus ou près de ceux‑ci, nous croyons que les obligations d’État échéant dans un an ou deux pourraient produire un rendement supérieur à celles dont les échéances sont plus éloignées, puisque la plupart des répercussions de la politique semblent déjà prises en compte par les obligations à court terme.

En outre, à la longue, les actifs de croissance pourraient aussi bénéficier d’une politique moins centrée sur les hausses. Les renversements de hausses des taux exigent une intervention officielle de la banque centrale qui ne se fait pas en claquant des doigts, puisque les baisses ne sont habituellement que de 25 pb à la fois. Il est beaucoup plus facile de se limiter à s’engager verbalement à « faire ce qui doit être fait » et de recentrer le message par la suite ; il suffit d’un ou deux discours.

Cela dit, si les discours et les actions de la Fed à court terme ne sont probablement pas très rassurants pour les actifs à risque, la facilité relative d’abandon d’une politique centrée sur les communications pourrait, à tout le moins, offrir un certain apaisement plus rapidement, à condition que l’inflation baisse comme prévu au cours des douze prochains mois.


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