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2 février 2022

Kelly Bogdanova, Jim Allworth

L’humeur des marchés mondiaux a changé du tout au tout dans les premières semaines de 2022, lorsque le S&P 500 et la plupart des autres indices importants ont reculé juste assez pour briser une partie des tendances haussières bien établies.

Ce décrochage a été attribué à une multitude de facteurs : l’inflation élevée et persistante, la probabilité d’un resserrement plus énergique de la Réserve fédérale américaine, et la possibilité que ces deux facteurs aient un effet d’entraînement sur la croissance de l’économie et des bénéfices des sociétés – sans oublier la pandémie de COVID-19 encore incontrôlée et les tensions géopolitiques croissantes. Après avoir ignoré ces problèmes jusqu’à la fin de 2021, les investisseurs en ont enfin tenu compte, ce qui a mené à une liquidation de plusieurs semaines.

Repli des marchés, les États-Unis en queue de peloton

Rendement de certains indices boursiers depuis le sommet du marché américain (du 3 au 31 janvier 2022)
Rendement de certains indices boursiers depuis le sommet du marché américain (du 3 au 31 janvier 2022)

Depuis que le S&P 500 a atteint un sommet le 3 janvier, les principaux marchés boursiers sont en chute cette année. Voici leurs rendements : S&P 500 ; -5,9 %, STOXX Europe 600 ; -4,3 %, MSCI Monde hors États-Unis ; -4,1 %, S&P/TSX Canada ; -0,6 %, indice toutes les actions FTSE du Royaume-Uni ; -0,4 %.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg.

Or, malgré les obstacles sur son chemin (que nous évaluons ci-après), l’expansion économique est toujours intacte, selon nous. À notre avis, le marché arrivera à traverser cette période pour repartir à la hausse, quoique son ascension devrait être moins prononcée et plus irrégulière que celle à laquelle les investisseurs se sont habitués en 2021. Rien ne signale que les risques de récession aux États-Unis ont augmenté ; ni nos indicateurs économiques avancés, ni les marchés du crédit. Dans nombre de régions importantes, les conditions n’ont pratiquement pas changé.

Ce recul nous rappelle cependant que corrections et volatilité sont des conditions normales durant les marchés haussiers.

Plus d’une fois sur deux depuis 2000, le S&P 500 s’est replié de 10 % ou plus à un moment ou l’autre de l’année. Fait important, les replis et les corrections surviennent même lors des bonnes années : dix des treize années de rendements annuels supérieurs à la moyenne ont été ponctuées de déclins d’au moins 7 %.

Chaque perturbation du marché est unique et résulte de catalyseurs différents. Selon nous, les perspectives relatives à l’inflation et à la politique de la Fed, tout comme l’effet domino qu’elles pourraient avoir sur la croissance de l’économie et des bénéfices des sociétés, sont les principaux facteurs dont il faut tenir compte dans la composition d’un portefeuille d’actions.

Rappel : des reculs surviennent même lors des bonnes années

Rendements totaux et replis de l’indice S&P 500 chaque année depuis 2000
Rendements totaux et replis de l’indice S&P 500 chaque année depuis 2000

Rendement annuel du S&P 500, dividendes inclus, de 2000 à 2020. Pour chaque année, le déclin maximal du sommet au creux est indiqué. On voit donc que même lorsque le marché finit une année en hausse, des replis et des corrections notables peuvent se produire. Par exemple, en 2003, le S&P 500 a grimpé de 29 %, mais le marché a perdu 14 % à un moment donné durant l’année. En 2009, le marché a clos l’année en hausse de 26 %, mais il a momentanément cédé jusqu’à 27 %. Enfin, en 2020, le S&P 500 a pris 18 %, mais il a chuté de 34 % au plus fort de la crise de la COVID-19.

Rendement du S&P 500 par année civile (dividendes inclus)
Déclin maximal du sommet au creux durant une année civile

RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 31 décembre 2021.

Difficile de maîtriser l’inflation

Les perspectives d’inflation à court terme de nos économistes sont une fois de plus les mêmes : des taux d’inflation excessivement élevés pendant plusieurs mois. Ils s’attendent toutefois à une amélioration de la situation dans la deuxième moitié de l’année. En effet, l’inflation des prix des marchandises devrait diminuer au fur et à mesure que les chaînes logistiques se remettent en marche et que les anomalies liées à la COVID-19 s’estompent.

Une certaine amélioration se reflète dans les attentes de Wall Street, ne serait-ce que parce que la flambée de l’inflation du deuxième semestre de 2021 facilitera les comparaisons avec la même période cette année.

Un choc déplaisant

Même si l’inflation aux États-Unis redescendait de son niveau actuel de 7,0 % pour atteindre une moyenne de 4,0 % au troisième trimestre et de 2,7 % au quatrième (un scénario plausible, selon RBC Marchés des Capitaux), elle continuerait de progresser à une vitesse plus élevée que la normale.

Les prix à la consommation ont déjà grimpé de 8,3 % dans l’ensemble par rapport à leur niveau d’avant la pandémie, en janvier 2020. C’est ce taux que vivent actuellement les ménages et les entreprises ; leur point de référence n’est pas la croissance d’une année sur l’autre.

Nous pensons qu’ils auront donc besoin d’un certain temps pour absorber le choc de l’inflation, aux États-Unis comme ailleurs, même si le taux de croissance d’une année sur l’autre diminue dans la deuxième moitié de 2022 et poursuit sa baisse en 2023, comme nous nous y attendons. Une partie des craintes inflationnistes pourrait être exprimée aux urnes en 2022 : les élections de mi-mandat au Congrès américain auront lieu en novembre, des élections locales sont prévues au Royaume-Uni en mai (on voit d’ailleurs ces élections comme un indicateur de l’approbation ou de la désapprobation envers le Parlement), et l’élection présidentielle française commencera en avril.

Pas de solution rapide

À plus long terme, nos économistes sont d’avis que l’inflation pourrait demeurer supérieure à la cible de 2 % de la Fed pendant un bon moment, soit peut-être deux ans. Même après que les taux d’inflation auront commencé à diminuer, les marchés financiers pourraient avoir besoin de quelques trimestres pour être sûrs que l’inflation ne sera plus un problème à long terme. D’ici là, il n’est pas exclu que les marchés boursiers demeurent en proie à la volatilité.

Inflation la plus élevée depuis 1982

Indices des prix à la consommation (IPC) des États-Unis (variation d’une année sur l’autre en pourcentage)
Indices des prix à la consommation (IPC) des États-Unis (variation d’une année sur l’autre en pourcentage)

Le graphique linéaire montre la tendance à long terme de l’indice des prix à la consommation (IPC) et le taux de base de l’IPC (à l’exclusion des aliments et de l’énergie) depuis 2000, et comprend les deux récentes montées à 7,0 % et à 5,5 %, respectivement. L’IPC est actuellement à son plus haut niveau depuis 2009.


IPC

IPC de base (exclut les aliments et l’énergie)

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données mensuelles prises en compte jusqu’en décembre 2021.

Inflation des salaires en hausse aux États-Unis

Grandes mesures de l’inflation des salaires aux États-Unis (variation d’une année sur l’autre en pourcentage)
Grandes mesures de l’inflation des salaires aux États-Unis (variation d’une année sur l’autre en pourcentage)

Le graphique linéaire montre la tendance de l’indice de croissance des salaires de la Fed d’Atlanta et de l’indice du coût de l’emploi depuis 2000 ; le premier se situait à 4,5 % en décembre 2021 et le second, à 4,0 %. Les deux indices se trouvent dans leur propre fourchette pluriannuelle, de sorte qu’il n’y a pas eu d’envolée généralisée des salaires.


Indice de croissance des salaires de la Fed d’Atlanta

Indice du coût de l’emploi

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 31 décembre 2021.

Les bénéfices des sociétés résisteront-ils ?

L’inflation n’a pas encore grugé les marges bénéficiaires globales au sein du S&P 500 et n’a pas pesé sur les estimations de bénéfices de 2022, deux choses très importantes pour le marché.

Toutefois, les résultats du quatrième trimestre de 2021 publiés jusqu’à maintenant révèlent que l’inflation a causé relativement plus de dommages aux marges de certaines sociétés. Un nombre croissant d’équipes de direction (en particulier celles de banques ou de sociétés de placement importantes) ont déclaré que l’augmentation de la rémunération et d’autres coûts pourrait limiter les marges au cours des prochains trimestres. Or, les pressions salariales ne sont pas seulement le fait des grandes sociétés ; la hausse des coûts associés à la rémunération est le principal défi cité par les répondants à un récent sondage de la National Federation of Independent Businesses, qui est le plus important groupe de défense des intérêts des petites entreprises aux États-Unis.

Même les entreprises du secteur de la consommation de base, qui peuvent habituellement transmettre la hausse du coût des intrants aux consommateurs en augmentant les prix, disent avoir plus de mal qu’avant à gérer les dépenses.

Rien de tout cela ne laisse présager un problème pour les bénéfices de 2022 jusqu’à présent ; les prévisions générales concernant le S&P 500 sont à 224 $ par action, ce qui est légèrement mieux qu’un mois auparavant. RBC Marchés des Capitaux maintient pour sa part sa prévision de 223 $ par action.

Croissance modérée des bénéfices projetée en 2022 et en 2023

Bénéfice annuel par action du S&P 500 et prévisions de RBC Marchés des Capitaux*
Bénéfice annuel par action du S&P 500 et prévisions de RBC Marchés des Capitaux

Selon RBC Marchés des Capitaux, après avoir chuté à 140 $ l’action au plus fort de la crise de la COVID-19 en 2020, les bénéfices par action des sociétés du S&P 500 s’élèveront à 205 $ en 2021, puis augmenteront modérément pour atteindre 223 $ en 2022 et 243 $ en 2023.

* Résultats réels en bleu foncé ; prévisions de 2021 à 2023 de RBC Marchés des Capitaux en jaune.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, estimations de RBC Marchés des Capitaux, Bloomberg.

La Fed fait bouger les choses

Depuis que la Fed a reconnu qu’il était nécessaire de combattre l’inflation plus énergiquement, les attentes relatives aux hausses de taux ont nettement changé, ce qui a secoué les marchés boursiers.

Au milieu de l’année dernière, les indications de la Fed avaient amené le marché à croire que la première hausse des taux d’intérêt n’aurait pas lieu avant la fin de 2022 ou le début de 2023. Compte tenu d’une série de revirements transparaissant dans les communications de la banque centrale, le marché prévoit désormais cinq hausses cette année et une autre l’an prochain. La première aurait lieu en mars. Par conséquent, du début de décembre à la fin de janvier, le taux des obligations du Trésor à dix ans a bondi, passant de 1,40 % à 1,78 %.

Objectif : atterrissage en douceur

Rappelons que la Fed ne resserre pas la politique monétaire dans le but de faire tomber l’économie en récession. Elle tente toujours d’obtenir un « atterrissage en douceur », c’est-à-dire un ralentissement économique suffisant pour réduire les pressions inflationnistes ou les autres excès tout en évitant un ralentissement complet. Cette stratégie a produit des résultats mitigés dans le passé : sur les 17 cycles de resserrement de la Fed depuis 1953, huit se sont soldés par une récession, contrairement aux neuf autres.

De mémoire, durant tous les autres cycles de hausses de taux, les participants au marché boursier se sont toujours demandé avec inquiétude si la Fed réussirait ou non cet atterrissage en douceur. La situation est donc normale. Et leurs inquiétudes augmentent généralement vers le début de chaque cycle de resserrement, même si le marché boursier américain a l’habitude de faire très belle figure dans les 12 mois qui précèdent la première hausse de taux et d’inscrire des gains dans les 12 mois qui la suivent.

La Fed pourrait-elle venir gâcher la fête cette fois-ci ? Oui, c’est possible. Mais pour qu’une telle chose se produise, il faudrait que les conditions monétaires se resserrent considérablement, ce qui, selon nous, ne surviendrait pas avant un certain temps, et à condition que la Fed augmente les taux nettement plus souvent que ce qu’elle projette de faire cette année et l’an prochain.

Les tensions du resserrement

Qui plus est, les marchés financiers devront composer avec la réduction de la taille du bilan de la Fed en pourcentage du PIB, un processus qu’on appelle le resserrement quantitatif. Notre équipe Stratégies des titres à revenu fixe fait remarquer que, depuis que la Fed a commencé à injecter des liquidités dans le système financier au plus fort de la pandémie de COVID-19, son bilan a explosé pour atteindre près de 9 000 milliards de dollars (un record, à 38 % du PIB). Le sommet précédent (26 %) date de 2013 et découle des séquelles de la crise financière mondiale.

Lorsque la Fed avait allégé son bilan dans la décennie qui a suivi la crise financière, tant les marchés obligataires que les marchés boursiers avaient subi une correction. Nos collègues de l’équipe des titres à revenu fixe entrevoient des pics de volatilité temporaires semblables cette fois-ci, mais ils ne voient pas de risque élevé de dépréciation permanente des actifs. Ils soulignent que la Fed possède plusieurs outils pour composer avec les défis associés au resserrement quantitatif, mais qu’il faut s’attendre néanmoins à des marchés volatils.

Le marché haussier en transition

Les marchés boursiers sont donc aux prises avec des obstacles importants. En fait, le cycle économique en est au stade où des difficultés commencent généralement à émerger, alors que la croissance de l’économie et des bénéfices passe d’une phase d’expansion initiale très forte à une phase relativement plus calme.

En général, quand aucun risque de récession majeur ne menace l’économie américaine, les marchés poursuivent leur ascension, bien que celle-ci soit souvent ponctuée de turbulences et de corrections normales. La progression des marchés est véritablement mise en péril lorsque les risques de récession s’accroissent substantiellement. À l’heure actuelle, aucun de nos sept indicateurs économiques avancés d’une récession aux États-Unis n’est au rouge, ni même au jaune. Leur comportement laisse croire que l’expansion économique n’est pas terminée. Autrement dit, les bénéfices et la valeur des sociétés devraient poursuivre leur ascension.

Bien que les risques actuels puissent attiser la volatilité ou engendrer une baisse supplémentaire, nous ne pensons pas que le contexte économique se soit détérioré au point que les investisseurs doivent revoir la pondération des grandes catégories d’actif dans leur portefeuille. Nous conservons une surpondération modérée en actions mondiales, car nous croyons que les marchés boursiers des principaux pays développés peuvent dégager des gains intéressants cette année et probablement les suivantes.


Au Québec, les services de planification financière sont fournis par RBC Gestion de patrimoine Services Financiers. qui est autorisé comme une société de services financiers dans cette province. Dans le reste du Canada, les services de planification financière sont disponibles à travers RBC Dominion valeurs mobilières.


Kelly Bogdanova

Vice-présidente et analyste de portefeuille
Services-conseils en gestion de portefeuille – États-Unis

Jim Allworth

Stratégiste, Portefeuilles
RBC Dominion valeurs mobilières