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15 décembre 2022

Thomas Garretson, CFA
Premier stratégiste, Portefeuilles
Stratégies des titres à revenu fixe
Services-conseils en gestion de portefeuille – États-Unis

À presque tous les égards, le comité de la Fed a adopté, lors de sa dernière réunion, un ton plus dur que ce que la plupart des gens prévoyaient. Il a assurément surpris en relevant ses prévisions de taux d’intérêt, dont le niveau final est maintenant de 5,25 % en 2023, avant une baisse graduelle jusqu’en 2025. Mais comme le montre le premier graphique, le marché n’y croit pas. Selon les cours actuels, le marché estime non seulement que la Fed pourra difficilement atteindre un taux directeur de 5,25 % en 2023, mais aussi que les taux pourraient baisser d’environ 50 points de base (pb) d’ici la fin de l’année.

Les marchés font fi des attentes de hausses de taux accélérées et continuent d’anticiper des baisses plus importantes et plus tôt

L’évolution du taux directeur de la Réserve fédérale (Fed) au cours des dix dernières années

Le graphique linéaire indique l’évolution du taux directeur de la Réserve fédérale (Fed) au cours des dix dernières années. Les projections actualisées de la Fed à sa réunion de décembre montrent une progression continue des taux en 2023, jusqu’à un niveau maximal de 5,25 %, suivie de baisses de 1 % en 2024 et en 2025. Les marchés prévoient quant à eux que les taux culmineront à 5,00 % au début de 2023, avant que la Fed commence à les abaisser à un rythme soutenu.

  • Taux des fonds fédéraux
  • Estimation médiane des taux de la Fed
  • Attentes du marché

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg, Réserve fédérale ; limite supérieure de la fourchette cible de la Fed ; les attentes du marché sont fondées sur les swaps indexés sur le taux à un jour.

Sur le plan économique, on s’attendait à ce que l’amélioration récente de l’inflation se reflète dans les perspectives. Or, ce n’est toujours pas le cas, et ce, malgré le resserrement de la politique monétaire de 425 pb survenu cette année. La Fed prévoit maintenant que l’inflation de base des DPC s’établira à 3,5 % sur 12 mois au quatrième trimestre de 2023. C’est nettement plus que la projection de 3,1 % formulée lors de la réunion précédente, en septembre, et encore très loin de l’objectif de 2 %. En outre, ces prévisions supposent non seulement que la croissance économique réelle (rajustée en fonction de l’inflation) sera d’à peine 0,5 % l’an prochain, mais également que le taux de chômage grimpera, de 3,7 % actuellement à 4,7 %. Par le passé, des augmentations aussi prononcées ont presque toujours coïncidé avec une contraction de l’économie et des récessions officiellement reconnues.

Bref, les prévisions de la Fed nous paraissent peu logiques ; nous ne consacrerons donc pas plus de temps à les analyser. Depuis la réunion, l’indice S&P 500 a perdu plus de 4 % et l’inversion des courbes de rendement des obligations du Trésor s’est accentuée. À notre avis, ces premières réactions des marchés indiquent clairement que la Fed court de plus en plus le risque d’en faire plus que nécessaire.

Une attitude rétrospective

Voilà la déconnexion : la Fed semble beaucoup moins apte à donner l’orientation prospective que peuvent souvent offrir les marchés, tout en s’accrochant au message qu’elle communique depuis quelques mois, à savoir qu’il y a encore fort à faire.

Un point en particulier a retenu notre attention. Les prévisions de la Fed pour l’économie et les taux sont de nature rétrospective, de même que la conférence de presse du président Jerome Powell. Ces prévisions, dévoilées lors de la réunion, sont si déconcertantes que la plupart des questions visaient à obtenir des précisions sur la manière dont la Fed les avait établies. En effet, les prévisions semblent indiquer soit que la Fed a fait fi de l’évolution des marchés ou des dernières données, soit qu’elle est réticente à les prendre en compte. Certes, il est encore trop tôt pour déclarer que tous les problèmes sont réglés.

L’inflation demeure assurément élevée, mais un grand nombre de données sur l’économie et les marchés montrent clairement que les pressions s’atténuent sensiblement. Comme le montre le deuxième graphique, alors que l’inflation globale mesurée par l’indice des prix à la consommation reste forte, à un taux de 7,1 % sur 12 mois, le taux annualisé sur six mois, qui reflète la récente dynamique de l’inflation, a reculé à tout juste 4,8 %. Au même moment, les swaps d’inflation (qui sont arrimés aux prévisions d’inflation globale des prix à la consommation dans un an) se situent approximativement à 2,5 %, pas loin des niveaux d’avant la pandémie.

Après une hausse plus rapide que prévu, l’inflation semble maintenant reculer plus vite que prévu selon certains signes précurseurs

Diverses mesures de l’inflation

Le graphique montre diverses mesures de l’inflation, notamment l’IPC global. Celui-ci s’établit à 7,1 % d’une année sur l’autre, mais à seulement 4,8 % selon le taux sur six mois annualisé, qui est plus représentatif de la dynamique récente de l’inflation. Les mesures des anticipations inflationnistes fondées sur le marché des swaps montrent que l’inflation devrait atteindre tout juste 2,5 %, ce qui n’est pas loin des niveaux d’avant la pandémie.

  • Récession aux É.-U.
  • Inflation des prix à la consommation (var. d’une année sur l’autre en %)
  • Variation de l’IPC sur 6 mois, annualisée
  • Taux d’inflation à 1 an selon les swaps

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; l’axe horizontal croise à la cible de 2 % de la Fed.

L’enquête de la NFIB auprès des petites et moyennes entreprises fait partie des indicateurs que nous surveillons. L’indice sur la rémunération des employés, qui a tendance à devancer la croissance réelle des salaires d’une année sur l’autre, a inscrit l’une des baisses les plus importantes enregistrées depuis l’été pour s’établir à son niveau le plus bas depuis août 2021. Cela signifie que le risque de pressions à venir sur les salaires a diminué. En outre, l’indice sur les intentions d’embauche, tiré de la même enquête, s’approche d’un creux sur deux ans, laissant entendre que la demande de main-d’œuvre faiblit déjà. Cet indice devrait retenir l’attention de la Fed puisqu’elle redoute encore que le nombre de postes vacants soit trop élevé par rapport à l’offre de main-d’œuvre. Les loyers sont un autre facteur qui préoccupe la Fed. Leur progression mensuelle a cependant fortement ralenti pour tomber près de zéro ; elle est même sur le point de plonger en territoire négatif, selon les données de Zillow.

Affaire classée

Alors que l’année 2022 tire à sa fin, les décisions que prendront probablement les responsables de la Fed diffèrent notablement de celles que nous jugeons nécessaires. Cet écart sera résolu, ou non, d’ici la réunion de la Fed du 22 mars prochain. Nous continuons toutefois de penser que la banque centrale se conformera aux attentes générales et à celles des marchés.

Nous prévoyons que la Fed réduira davantage l’ampleur des hausses de taux pour les limiter aux augmentations traditionnelles de 25 pb à sa réunion du 1er février, durant laquelle elle signalera une pause. Celle-ci devrait être confirmée lors de la réunion de mars, à l’occasion de laquelle la Fed présentera ses prochaines prévisions pour l’économie et les taux en plus de décréter une dernière hausse de 25 pb. Le taux directeur final devrait alors se situer dans une fourchette de 4,75 % à 5,00 %.

Nous croyons que cela ouvrira alors la voie à un renversement rapide vers des baisses de taux plus tard dans l’année, comme l’annonce le déclin du taux des obligations du Trésor à dix ans, qui sert de référence et qui est passé de 4,24 % en octobre à seulement 3,34 % dans la foulée de la réunion de la Fed. De plus, l’écart entre le taux des obligations du Trésor à 10 ans et celui des obligations du Trésor à 1 an, de 4,40 %, est actuellement de -121 pb. Il s’agit sans aucun doute de la plus importante inversion de la courbe depuis le début des années 1980.

Nous pensions que cette réunion serait l’occasion pour la Fed de montrer qu’elle maîtrise la situation. Or, le message du marché est clair : d’autres hausses de taux risquent de nuire plus que nécessaire à l’économie.


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Thomas Garretson, CFA

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