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Opinion éclairée – Épisode 20 : Barry Knapp

C’est différent cette fois-ci (non, pas vraiment !) : perspectives macroéconomiques de Barry Knapp, dirigeant avisé du secteur

L’émission Opinion éclairée, animée par Stu Morrow, stratégiste en chef, Placements, RBC PH&N Services-conseils en placements, est une série d’enregistrements audio visant à tenir les clients informés des opinions éclairées des chefs de file et spécialistes de la principale société de gestion de patrimoine la plus importante du Canada.

Hôte de l‘épisode : Barry Knapp : Associé directeur à Ironside Macroeconomics et conseiller principal pour Macro Risk Advisors

Dans cet épisode d’Opinion éclairée, Stu accueille Barry Knapp, vétéran du secteur et dirigeant avisé des marchés de placements. Les vues pénétrantes et tranchantes de M. Knapp sur l’inflation et les politiques des banques centrales mettent en lumière les défis actuels du marché, tout en offrant des conseils éclairés pour affronter la récente volatilité des marchés obligataires et boursiers.

M. Knapp est associé directeur à Ironside Macroeconomics et conseiller principal pour Macro Risk Advisors. Peu de temps avant, il a été premier directeur général et chef de la stratégie macroéconomique et publique chez Guggenheim Securities. M. Knapp a auparavant occupé les fonctions de directeur général et chef des stratégies thématiques dans la division des titres à revenu fixe fondamentaux de BlackRock ; directeur général et stratégiste en chef des actions américaines chez Barclays Capital ; et directeur général de la négociation pour compte propre et des dérivés sur actions à Lehman Brothers. Il est souvent invité à exprimer son point de vue sur CNBC, Bloomberg Markets et d’autres médias traditionnels et sociaux.

Transcription

Stu Morrow:

Bonjour, tout le monde. Bienvenue à Opinion éclairée. Sans plus tarder, je vous présente mon invité d’aujourd’hui. Il s’agit de Barry Knapp, de Ironsides Macroeconomics. Si vous ne le connaissez pas déjà, il est associé directeur à Ironsides Macroeconomics et conseiller principal pour Macro Risk Advisors. Peu de temps avant, il a été premier directeur général et chef de la stratégie macroéconomique et publique chez Guggenheim Securities. Il a auparavant occupé les fonctions de directeur général et chef des stratégies thématiques dans la division des titres à revenu fixe fondamentaux de BlackRock ; directeur général et stratégiste en chef des actions américaines chez Barclays Capital ; et directeur général de la négociation pour compte propre et des dérivés sur actions à Lehman Brothers. Vous l’avez peut-être déjà croisé au réseau CNBC, dans le magazine Bloomberg Markets ou dans d’autres médias traditionnels ou les médias sociaux.

J’ai suivi les recherches de Barry tout au long de ma carrière et de mon apprentissage des marchés. Il est toujours bien renseigné et propose des liens pratiques entre l’économie mondiale et les marchés. D’ailleurs, les rapports qu’ils publient sont intitulés It’s Never Different This Time (Ce n’est pas différent cette fois-ci), car il se sert d’analogies avec le passé pour mieux déterminer où l’on pourrait se situer dans cycle économique et pour informer les lecteurs au sujet des risques sous-estimés sur les marchés.

Barry Knapp, bienvenue à Opinion éclairée.

Barry Knapp:

Merci de m’avoir invité.

Stu Morrow:

Alors, il y a beaucoup de choses à dire, mais nous allons évidemment essayer de demeurer concis pour nos clients. Peut-être pourrions-nous commencer par les perspectives d’inflation. On peut certainement ressentir l’inflation à l’épicerie et à la station-service. On peut peut-être aussi la ressentir dans les frais de logement ces temps-ci, et ce, peu importe la façon de les mesurer. De plus, on entend parler de la pénurie de travailleurs, non seulement aux États-Unis, mais aussi au Canada, ce qui devrait se solder par une pression sur les salaires.

Alors, voici une question pour vous, Barry. Quels sont les tenants et aboutissants de l’inflation, pour la prochaine année environ ?

Barry Knapp:

D’abord, un peu d’histoire, étant donné que c’est ma façon d’aborder les choses habituellement et que je pense que c’est très pertinent de le faire ici. Reculons de 20 ou 30 ans pour retourner à la période de désinflation qui a commencé au début des années 1980, alors que la Fed était présidée par Volcker, après la grande inflation des années 1970 : certains facteurs avaient été grandement sous-évalués par les autorités monétaires et les intervenants du marché.

Il y avait eu une vaste déréglementation en plus de la « croisade inflationniste » de Volcker. Mais le vrai facteur dynamique – et on peut très bien le voir en divisant l’inflation en plusieurs catégories (services de base, produits de base et énergie) –, le vrai élan désinflationniste qui avait exercé le maximum de pression négative sur les prix pour les faire baisser, ce sont les prix des marchandises. Et on peut l’attribuer largement à la plus grande augmentation de la main-d’œuvre disponible de tous les temps.

En 1990, on comptait environ 750 millions de travailleurs industriels ; en 2010, ils étaient 2 milliards. Charles Goodhart et Manoj Pradhan ont publié un rapport à la BIS et ont écrit un livre sur le sujet, c’est-à-dire sur les trois tendances démographiques qui étaient alors en évolution.

Donc, on pourrait appeler ce choc gigantesque de la main-d’œuvre disponible le « choc chinois », puisque c’est l’intégration de la Chine et du bloc soviétique aux chaînes logistiques mondiales qui ont mis de la pression à la baisse sur les salaires dans le monde entier. Les États-Unis, en particulier, ont perdu cinq millions d’emplois dans le secteur manufacturier. Puis, le choc s’est répercuté sur le secteur des services, où il y avait un surplus de main-d’œuvre.

Examinons maintenant les mesures de l’inflation pendant les années 2000. Rappelons que la pression baissière exercée par les prix des marchandises a touché son point le plus bas environ deux ans après l’accession de la Chine à l’OMC, donc au début des années 2000. Mais la tendance était toujours négative, tandis que l’inflation des services, elle, est demeurée supérieure à 3 % pendant toute cette période. J’ai souvent dit que la Fed accomplissait alors son mandat parce qu’elle avait une certaine maîtrise sur l’inflation des services, mais aucune sur l’inflation des produits, qui était le résultat du choc de la main-d’œuvre disponible.

Déplaçons-nous au début des années 2010. La plupart des avantages économiques de la main-d’œuvre bon marché des marchés émergents (la Chine en particulier) avaient été exploités. À certains endroits, comme au Boston Consulting Group, on publiait des rapports intitulés « Le point de bascule » et des mandats de suivi qui disaient que les avantages économiques avaient pour ainsi dire disparu, que les risques liés aux chaînes logistiques, les risques de change, les coûts énergétiques relatifs, les coûts de la main-d’œuvre corrigés en fonction de la productivité, que toutes ces choses s’étaient à peu près égalisées. Cependant, pour que les entreprises cessent de fabriquer des biens en Chine pour ensuite les expédier ailleurs dans le monde, il fallait probablement que la main-d’œuvre subisse quelques chocs.

Le premier s’est produit en 2011, lorsque le Japon a vécu le plus gros séisme suivi d’un tsunami de son histoire, ce qui a mis à l’arrêt l’industrie automobile. La même année, il y a eu des inondations en Thaïlande. Ensuite, il y a eu la guerre commerciale, puis le pire de tous les chocs des chaînes logistiques : la pandémie. Grosso modo, mon argument est que nous sommes en train de passer d’une gestion des stocks « juste à temps » à une gestion « juste au cas » et que nous n’aurons pas cette pression négative des prix des marchandises.

En ce moment, les prix des produits sont la principale source d’inflation, n’est-ce pas ? On dépasse les 10 % par année ici, aux États-Unis. C’est une tout autre histoire dans le secteur de l’énergie. Nous avons vécu un gros choc négatif lors du dernier cycle. Il est peu probable qu’il y en ait un dans le cycle actuel. L’an dernier, nous avons eu le nombre de découvertes exploratoires le plus bas en 30 ans. Mais mettons le secteur de l’énergie de côté pour l’instant et concentrons-nous sur cette dynamique entre les produits et l’inflation.

La plupart des intervenants du marché (on pourrait dire le marché des taux, bien que ce soit un peu déformé), de même que les responsables de la Fed, s’attendent à ce que les chaînes logistiques se rétablissent et à ce que les prix des produits redescendent. Or, quand ce sera le cas, on passera des effets de la pandémie aux effets des politiques pandémiques.

Je décris l’inflation des services comme étant une désinflation temporaire, n’est-ce pas ? Donc, les frais de logement, à cause des moratoires sur les loyers, étaient plutôt moribonds au début de 2021, mais ils commencent maintenant à monter en flèche. On sait que les prix des maisons augmentent de plus de 1 % par mois, pour culminer à 20 %. Les loyers grimpent à un rythme de 13 % ou de 14 % par année, selon la mesure utilisée. Et, compte tenu de la façon dont ces mesures sont comprises dans l’IPC ou dans les dépenses personnelles de consommation de base, on peut dire que six mois de gains ont déjà été intégrés. Nous y reviendrons quand nous parlerons un peu de la politique de la Fed.

On observe malgré tout une désinflation temporaire dans les secteurs de l’éducation et des soins de santé. Les soins de santé ont commencé à augmenter. On parle de 2,2 % ou de 2,3 %, actuellement. On devrait revenir à la tendance à long terme d’environ 3,5 %. Pour l’éducation : 1,6 %. Et cela va augmenter. En raison des politiques qui ont été mises en œuvre pour accroître la couverture de soins de santé (je comprends que la situation n’est pas du tout la même aux États-Unis et au Canada), toutes ces mesures vont commencer à grimper.

Donc, comme je l’ai déjà dit, nous allons passer des effets directs de la pandémie aux effets des politiques mises en place à cause de la pandémie, si bien que l’inflation des services devrait suivre une trajectoire haussière cette année et que la Fed devrait accuser un certain retard.

La grande question, c’est : allons-nous nous retrouver devant une tendance supérieure ou inférieure à 4 % ? Rappelons que 4 % est le niveau que nous avions en 1968 et qui, quand nous l’avons dépassé, a été intégré aux attentes des ménages, a commencé à mettre de la pression sur les marges, à exercer une pression sur les valorisations boursières. Bien sûr, nous sommes au-dessus de ce niveau actuellement. Mais, à mesure que les prix des marchandises redescendent, est-ce que la tendance se fixera au-dessus ou en dessous de 4 % ? La Fed pense qu’on baissera à un peu moins de 3 % d’ici la fin de l’année. Même Powell a dû admettre qu’il devra probablement réviser son estimation à la hausse lors du prochain sommaire des prévisions économiques, en mars. De plus, très peu de gens croient que nous allons bientôt nous rapprocher de cette cible.

Voilà donc le portrait global de l’inflation. La question, c’est : allons-nous revivre les années 1960, qui étaient une période réflationniste précédée d’une ère déflationniste ? Ou allons-nous plutôt passer directement aux années 1970 ? Pour ma part, je ne pense pas que nous allons sauter les années 1960, et je pense que ce sera un contexte assez favorable pour les actifs financiers, surtout les actions. Mais il s’agit de la grande question de 2022, ou l’une des grandes questions.

Stu Morrow:

Vous avez parlé brièvement de la Fed. Nous avons eu des nouvelles d’elle récemment, et de la Banque du Canada aussi. De leur côté, les marchés obligataires ont commencé à anticiper au moins quatre hausses de taux d’intérêt cette année pour la Réserve fédérale. J’aimerais connaître votre point de vue à ce sujet.

Dans ses plus récentes perspectives, depuis sa dernière réunion, la Fed semble prête (du moins, plus qu’auparavant) à combattre l’inflation ou à admettre qu’il y a lieu de la combattre. Voulez-vous en parler en peu ?

Barry Knapp:

Bien sûr. Ce fut une réunion très frustrante. Surtout parce que le président, Powell, et le FMOC ne semblent pas avoir de plan pour s’attaquer au bilan. Or, le bilan est un point très important.

Lors du dernier cycle, ils ont mis du temps à s’organiser ; après les achats d’actifs, il y a eu la réduction des mesures de relance, la hausse des taux, puis la contraction du bilan. La courbe des taux s’est aplatie tout au long de ce processus. Au milieu des années 2010, le fait que la courbe soit plus plate… L’effet de premier ordre était bien – d’un point de vue économique, du moins. Il y avait eu une diminution de la demande de logements, d’automobiles, de n’importe quel bien durable, dans n’importe quel secteur sensible aux taux d’intérêt, car les bilans des ménages continuaient à se remettre de la crise financière mondiale.

Aujourd’hui, c’est le contraire. La valeur nette des ménages a augmenté de 26 % par rapport aux niveaux d’avant la pandémie. La demande de logements, d’automobiles et de biens durables est en pleine croissance. Le moyen le plus efficace que pourrait employer la Fed pour freiner l’inflation, ce serait de réduire ses placements hypothécaires et d’augmenter l’écart entre titres hypothécaires et titres du Trésor afin d’avoir un effet dissuasif sur les acheteurs financiers et de faire baisser les prix des maisons et des loyers.

Stu Morrow:

En effet. Donc, pensez-vous qu’ils sont ouverts aux commentaires des analystes, pour ce qui est de réduire le bilan à mesure qu’ils relèvent les taux… Pensez-vous qu’ils entendront ces commentaires et changeront de cap, en quelque sorte, à supposer qu’ils se dirigent dans cette direction ?

Barry Knapp:

Oui. Ce sont tous des gens très intelligents. Malheureusement, il n’y a personne au sein du FOMC, personne dans le même immeuble, qui négocie des obligations. Rich Clarett n’est plus là ; Rob Kaplan non plus. Je trouve que c’est un peu frustrant. Ils sont un peu trop « universitaires ». Et le président de la Réserve fédérale de New York n’est pas… Je veux dire, Bill Dudley, je le sais, et il comprend – il a travaillé à Goldman Sachs. John Williams est un économiste universitaire, donc… Et c’est la banque centrale clé. Mais je pense qu’ils vont comprendre et qu’ils vont mettre de l’ordre dans tout cela.

Et je pense réellement que le marché boursier s’est ajusté de façon appropriée à ce durcissement de ton. C’est juste que personnellement, je me dis qu’ils auraient pu le faire de façon tellement plus élégante et faire en sorte que la courbe des taux s’accentue, et calmer en partie le débat sur le fait que la Fed procède à un resserrement alors que la croissance ralentit. Parce qu’une fois que la courbe s’aplatit, les investisseurs craignent une récession. Bref, ils auraient pu faire mieux. Alors, Powell n’a pas… Je lui donnerais un « D » pour sa performance.

Stu Morrow:

D’accord. Wow ! Oui. C’est une note sévère ! Vous parlez des réactions que vous avez pu observer. Qu’en est-il depuis le début de l’année ? Avez-vous vu des réactions surprenantes sur le marché obligataire ou boursier ? Est-ce le genre de réactions auquel on s’attend quand survient un tel changement de politique monétaire ? Quand on passe d’une politique accommodante à une politique qui l’est moins ?

Barry Knapp:

C’est un aspect auquel je m’intéresse depuis assez longtemps. Cela remonte au temps où j’étais dans les stratégies d’actions, à Barclays. Je pense que c’est plutôt unique. À ma connaissance, personne n’a essayé d’aborder les choses de cette façon.

J’ai passé en revue tous les cycles économiques depuis la Deuxième Guerre mondiale. J’ai trouvé une seule correction liée à la normalisation de la politique de la Fed. À un moment donné, quand la Fed a été assez certaine que l’économie avait atteint ce que Muhammad El-Erianune appelle une « vitesse d’évasion », elle a commencé à normaliser sa politique. Jusqu’en 2004, tous ces cycles économiques, sans exception, ont connu un « choc d’incertitude ». Je les appelle des chocs d’incertitude parce que le marché obligataire aurait pu avoir des réactions variées selon l’ampleur de la réponse de la Fed. Il y a eu un cycle de normalisation très vigoureux en 1994, et un autre cycle, beaucoup plus « modéré »…

Stu Morrow:

En effet.

Barry Knapp:

… de durcissement en 2004. Donc, le marché obligataire peut réagir de façons différentes. Or, les réactions du marché boursier ont été très homogènes – environ 8 %. Et cela a duré environ deux mois, puis le marché a rebondi, s’est consolidé pendant un ou deux trimestres, et voilà. Cela n’a jamais mis fin au cycle économique ni au marché haussier associé.

Depuis le début de l’ère des assouplissements quantitatifs, il y en a eu huit : à la fin de l’AQ no 1, de l’AQ no 2, de l’« opération twist », de l’AQ no 3, etc. Ils étaient de plus en plus gros, sans doute à cause de l’intervention de la Fed en arrière-plan sur les marchés obligataire et hypothécaire. Cela a eu un effet sur la volatilité. On a commencé à avoir une moyenne de 11 %.

Quand il est devenu évident que la Fed allait ralentir ou réduire les achats d’actifs, l’année dernière, j’ai estimé qu’on aurait une baisse de 10 % à 12 % à l’automne dernier. Or, elle n’a été que de 6 %, en partie grâce à la saisonnalité favorable : les choses ont tendance à s’améliorer quand on entame le quatrième trimestre. Mais j’avais tout de même l’impression qu’on irait probablement jusqu’à 10 % ou à 12 % cette année. C’est pourquoi je n’ai pas été surpris du recul de 10 % à 12 % dès le commencement.

Cela ressemble beaucoup à ce qu’on a vu quand la Fed a mis fin à sa politique de taux nuls, en 2015. L’annonce avait été faite le 15 décembre 2015. Le marché avait tenu bon jusqu’au 31 janvier (avec l’aide du père Noël) ; il avait connu une hausse jusqu’à la fin de l’année, avant de chuter de 12 % (12,8 %, précisément) dans les 20 premiers jours de 2016. Au début de février, il avait rebondi de moitié environ, puis il avait touché un nouveau creux marginal aux alentours du 10 février et, enfin, il était reparti à la hausse.

Bref, c’est très semblable. Je m’attendais donc à un de ces chocs liés à la normalisation de la politique de la Fed. La réaction qui accompagne les marchés volatils est la façon dont j’évalue l’humeur des investisseurs, en général, car je la préfère aux sondages – ce que les gens paient pour la protection de leur portefeuille est plus fiable que ce qu’ils disent, selon moi… Comme vous l’avez mentionné, j’ai passé beaucoup de temps dans le domaine des dérivés sur actions. Malgré tout cela, toutes ces mesures répondaient vraiment aux paramètres nécessaires selon moi pour apporter un ajustement approprié au changement de cap de la Fed. Alors, je pense que le pire de la liquidation est derrière nous et qu’on devrait toucher le creux maintenant. C’est probablement un très bon moment pour acheter.

Stu Morrow:

Excellent. Bien entendu, il faut essayer autant que possible de voir plus loin que les fluctuations à court terme sur les marchés obligataire et boursier et de mettre les choses en perspective. Alors, que pensez-vous des perspectives à long terme pour les actions et les obligations ? Qu’en est-il des risques, et même des occasions ?

Barry Knapp:

Comme je l’ai déjà mentionné, l’une des grandes questions de 2022, c’est le niveau auquel se fixera l’inflation tendancielle. Est-ce que ce sera au-dessus ou en dessous de 4 % ? Je rappelle que c’est à partir de 4 % que les choses ont vraiment commencé à craquer en 1968. D’ailleurs, un employé de la Fed qui s’appelle Jeremy Rud a publié plus tôt cette année un article très intéressant dans lequel il discute de la pertinence de tenir compte des attentes inflationnistes. Il conclut en disant que si l’inflation dépasse les 4 %, tous les paris seront ouverts. N’est-ce pas ?

Stu Morrow:

En effet.

Barry Knapp:

C’est pourquoi ce seuil de 4 % est important. L’autre enjeu important, c’est la productivité.

Au début de la pandémie, j’avais deux opinions très fortes, à la fois contre-intuitives et opposées. Tout d’abord, je croyais que la pandémie était un choc inflationniste, et non déflationniste, donc l’antithèse de la crise financière mondiale. Et je croyais que c’était un choc de productivité positif, et non négatif comme pour cette crise.

Si je pensais qu’il s’agissait d’un choc de productivité positif, c’est en partie parce qu’il y a eu très peu de formation de capital dans la dernière décennie. Lors du dernier cycle, la tendance relative aux dépenses en immobilisations a été l’une des plus lentes depuis la Deuxième Guerre mondiale. En fait, elle arrive deuxième après celle (très brève) qui a eu lieu vers la fin des années 1950. Je pensais qu’il était tout à fait justifié de reconstituer le stock de capital aux États-Unis, au lieu d’avoir des chaînes logistiques qui s’étendent dans le monde entier. Nous en avons déjà parlé un peu. J’ai aussi eu l’impression qu’on pouvait voir (je l’avais déjà observé à la fin de 2018, ou en 2018 et en 2019) que la productivité s’était accélérée principalement dans le secteur des services, en raison de l’adoption d’innovations technologiques.

Laissez-moi vous raconter une anecdote. Au milieu des années 2010, les ventes comparables de Starbucks stagnaient à zéro. Ils avaient un problème de « chaîne de montage ». La vitesse à laquelle les baristas peuvent servir du café a des limites. Nous avons tous vu les files d’attente chez Starbucks depuis le début de la pandémie. Ils ont investi beaucoup d’argent dans la technologie et, maintenant, le tiers de leurs clients achètent leur café d’avance, en ligne, puis ils vont le chercher et s’en vont. Donc, il y a substitution du capital au travail par les innovations technologiques, et c’est une façon plus efficace de fournir des services. Tout à coup, leurs ventes comparables sont passées à 5 % par année.

C’est ce qu’on a pu voir dans l’ensemble du secteur des services et de celui de la consommation des ménages. C’est peut-être ce qui explique pourquoi le secteur de la consommation discrétionnaire s’est si bien comporté lors du dernier cycle : les grands détaillants ont utilisé tous les modes de prestation, ce qui leur a permis de fournir leurs produits et services de façon nettement plus efficace. Je m’attends à ce que ce soit également le cas pour les soins de santé, le secteur industriel – qu’on exploite vraiment l’Internet des objets – et pour les services financiers. Que tout cela se diffuse à travers l’économie, de sorte que les avantages de ce mouvement de numérisation vers le nuage passent de ceux qui produisent de telles technologies à ceux qui les consomment.

Alors, au sujet de la productivité, il se peut qu’on observe un approfondissement du capital en 2022 et dans les années suivantes – donc, des dépenses en immobilisations. La productivité de la main-d’œuvre pourrait augmenter en raison du roulement record qui a cours sur le marché du travail. On peut supposer que les personnes qui ont quitté leur emploi vont en décrocher un autre qui leur plaît vraiment, ce qui pourrait en fin de compte accroître leur productivité. D’ailleurs, les travaux universitaires abondent à ce sujet. Il faudra un certain temps, mais c’est un moyen de faire augmenter les salaires sans alimenter l’inflation, n’est-ce pas ? Ensuite, il y a la technologie, ou la productivité totale des facteurs.

Ce sont les trois moteurs de productivité. Et ils devraient tous tourner à plein régime en 2022 et par la suite.

Les marges plafonnent habituellement trois trimestres avant une récession. Or, je ne pense pas qu’elles ont encore culminé. Les résultats trimestriels sont bons. Je pense que la productivité aura une grande incidence et qu’elle prolongera le cycle économique. Selon moi, c’est la chose à surveiller pour les investisseurs boursiers en 2022. En 2023, ce sera la durée du cycle économique.

Stu Morrow:

En effet. Je suis absolument d’accord. Barry, merci beaucoup d’avoir discuté en virtuel avec moi et d’avoir fait part de vos perspectives au sujet de l’économie américaine. J’ai été enchanté de connaître votre avis et je vous remercie d’avoir pris le temps de parler à nos clients.

Barry Knapp:

Tout le plaisir est pour moi.

Stu Morrow:

Oui. Merci encore, Barry. Et à nos auditeurs, merci d’avoir été des nôtres aujourd’hui. Si vous avez des questions au sujet de ce que vous venez d’entendre, vous pouvez communiquer à tout moment avec votre gestionnaire de portefeuille. Au revoir !

Déclaration

L’épisode 20 de la baladodiffusion Opinion éclairée a été enregistré le 28 janvier 2022.

Stuart Morrow est stratégiste en chef, Placements, RBC Phillips, Hager & North Services-conseils en placements inc. (RBC PH&N SCP).  Les opinions exprimées par Stuart Morrow et ses invités lors de la baladodiffusion sont les leurs et ne reflètent pas l’avis de RBC PH&N SCP et de ses sociétés affiliées. 

Cette baladodiffusion est offerte à titre indicatif seulement et ne devrait pas être le fondement de décisions de placement.  Elle ne constitue ni une offre de vente ni la sollicitation d’une offre d’achat de titres.  Les renseignements fournis dans cette baladodiffusion ne sont pas des conseils relatifs aux placements, fiscaux ou juridiques.  Nous invitons les particuliers à s’adresser à un conseiller fiscal et à un conseiller juridique compétents avant de prendre des décisions fondées sur les renseignements qui y sont fournis.  Ni RBC PH&N SCP ni l’une ou l’autre de ses sociétés affiliées ni toute autre personne n’acceptent en aucun cas la responsabilité de toute perte directe ou indirecte découlant de toute utilisation des données contenues dans cette baladodiffusion. Les clients de RBC PH&N SCP peuvent conserver des positions dans les titres dont il est question dans cette baladodiffusion.

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