Opinion éclairée – Retour vers le futur

Stu Morrow :

Bonjour à tous, et bienvenue à Opinion éclairée. Il va sans dire que le début de 2022 a été rude pour les investisseurs, et peut-être encore plus pour les investisseurs en quête de croissance. La hausse de l’inflation et la crainte d’un resserrement de la Fed ont pesé sur les cours boursiers en janvier. Le S&P 500 a cédé près de 5% et l’indice composé NASDAQ, largement constitué de sociétés technologiques, a reculé d’environ 9%. Quant à la valeur, elle s’est clairement démarquée, portée par les actions de l’énergie en janvier.

Bien que la plupart des actions de croissance aient souffert des changements de perspectives concernant les taux d’intérêt, tout ne semble pas perdu sur ce front. Dans l’ensemble, les prévisions communiquées lors des dernières publications de bénéfices sont demeurées relativement positives malgré la montée de l’inflation et des taux d’intérêt.

Pour discuter des actions de croissance américaines, j’ai à mes côtés un invité très spécial, Ken Stuzin, associé et gestionnaire de portefeuille chez Brown Advisory, qui est sous-conseiller pour le Portefeuille privé d’actions américaines de croissance RBC.

Ken est associé et gestionnaire de portefeuille pour une stratégie de croissance axée sur les sociétés à grande capitalisation chez Brown Advisory. Avant de rejoindre cette société, il a été vice-président et gestionnaire de portefeuille spécialisé en sociétés à grande capitalisation chez J.P. Morgan Investment Management à Los Angeles. Auparavant, Ken a travaillé comme stratégiste de portefeuille quantitatif à New York, où il a conseillé les clients sur les questions liées aux marchés des capitaux et les décisions relatives aux répartitions stratégiques d’actifs.

La philosophie de placement de Brown repose sur une faible rotation et concentration des titres en portefeuille, dérivée d’une rigoureuse recherche fondamentale ascendante susceptible d’offrir des occasions de rendement attrayantes au fil du temps. Ken, bienvenue à Opinion éclairée.

Ken Stuzin :

Merci beaucoup de votre invitation. Je suis heureux d’être ici avec vous.

Stuart Morrow :

Ravi de vous revoir. Lors des derniers résultats, Ken, nous avons constaté une sorte de bifurcation, parmi les technologies et les services de communication, en ce qui concerne les résultats et les perspectives. Du côté des plus grandes variations, nous avons vu des noms comme Netflix, Meta, Amazon et Microsoft, pour n’en nommer que quelques-uns. La réaction du marché aux bénéfices et aux perspectives vous a-t-elle surpris, vous et votre équipe?

Ken Stuzin :

Oui. Si vous pensez aux titres individuels qui ont baissé, cela peut sembler surprenant, surtout quand, de notre point de vue, il s’agit de modèles d’affaires de très haute qualité, avec d’énormes marchés potentiels et des avantages concurrentiels colossaux.

Cela dit, vous savez, je ne suis pas né de la dernière pluie, et après les joies de la bulle technologique et de son éclatement, je ne suis pas surpris à court terme.

Vous savez, lorsque nous regardons ce que font les sociétés sur ce marché à titre individuel, nous devons nous rappeler qu’à court terme les gens sont plutôt des négociateurs. Ce n’est qu’à long terme que les gens achètent des modèles d’affaires. Et ces modèles d’affaires ne changent pas radicalement. Ils n’ont pas changé au cours du dernier trimestre.

Je suis maintenant le premier à admettre que les valorisations étaient très, très élevées. En fait, notre plus grand défi au début de l’année dernière, puis pendant la majeure partie de l’année, a été le fait de ne pas détenir un certain nombre de sociétés qui, à notre avis, étaient de très bonnes sociétés, mais avec lesquelles nous ne voyions pas comment réaliser des rendements absolus.

Et donc, vous savez, si on réfléchit à long terme, c’est bien. Je me rends compte que ça sonne bizarrement, mais en quelque sorte, ça prépare le terrain. À un moment donné, cela jettera les bases pour que ces sociétés fassent gagner de l’argent aux investisseurs.

Et c’est un cycle. Il se joue encore, encore et encore. Avec une touche de nouveauté, je suppose, parce que si vous regardez en arrière, cela fait très, très longtemps que nous n’avons pas vu une Réserve fédérale américaine empressée de relever les taux, et je dirais que, sans m’étendre sur les questions macroéconomiques, parce que ce n’est pas ce que nous faisons, je dirais que c’est une institution incroyablement conciliante de nos jours. À mon avis, les gouverneurs récemment nominés seront, si on parvient à l’imaginer, encore plus conciliants. Et je pense que la seule chose qui fait encore pression est que, comme vous le savez, les consommateurs américains doivent payer beaucoup plus pour les biens et les services. Et donc ils sont vraiment forcés à agir, trop tard d’après moi.

Stu Morrow :

D’accord.

Ken Stuzin :

Donc, vous savez, cette idée que les banquiers centraux fédéraux peuvent encore faire un tour de magie est un mythe. Nous devons faire avec la volatilité, mais vous savez, encore une fois, nous ne sommes pas nés d’hier. Nous avons déjà vu ça. Notre travail est de ne pas perdre la tête et, en quelque sorte, de continuer à faire ce que nous faisons, c’est-à-dire chercher d’excellents modèles d’affaires et les détenir pendant de longues périodes. En tant que gestionnaire de croissance, je cite souvent Warren Buffett, vous savez, laissons-nous porter par la magie des intérêts composés à l’abri de l’impôt.

Stu Morrow :

Bien dit. Oui, et je pense que ce changement de contexte donne du poids à l’approche active, par opposition à l’approche passive que les gens suivent plus ou moins depuis plusieurs années. Vous savez, si vous pensez à ce contexte, où les taux d’intérêt ont commencé à remonter au cours des derniers mois, la Fed a clairement indiqué qu’elle commencerait à faire quelque chose le mois prochain, en mars. Pouvez-vous nous dire, d’un point de vue ascendant peut-être, en quoi ce changement a une incidence sur la façon dont vous voyez la valorisation des sociétés, ou sur votre processus de placement, d’une façon ou d’une autre?

Ken Stuzin :

Oui. Vous savez, si je gérais une sous-catégorie de titres différente, si j’avais des sociétés fortement endettées, si nous avions un portefeuille de caractère plus cyclique, vous commenceriez à vous inquiéter de l’augmentation des versements d’intérêts, vous commenceriez à vous inquiéter de la façon dont je m’en sors dans le cycle macroéconomique, et cetera. Ce n’est pas du tout le cas ici.

Si vous regardez ce portefeuille que je gère comme une action unique, il n’y a pas de dette. En fait, la seule chose qu’on pourrait trouver à redire est que compte tenu des rendements à court terme, il y a beaucoup trop de liquidités dans le bilan collectif.

Le problème, le problème central pour les investisseurs en actions de croissance, c’est évidemment – et je ne vous ennuierai pas avec ça, parce que vous le savez, ce sont les mathématiques qui sous-tendent la valorisation des actions, et cette notion d’actualisation des flux de trésorerie futurs, en partant du futur pour revenir au présent, d’accord? C’est l’une des techniques utilisées pour évaluer les choses.

Mais voici la partie des maths que les gens ont tendance à oublier et que nous devons nous rappeler de temps à autre. Si vous n’obtenez pas beaucoup de bénéfices à court terme, et que vous en réalisez dans trois, quatre ou cinq ans, et si vous devez reporter ce montant dans le futur, il ne reste pas grand-chose, n’est-ce pas?

Stu Morrow :

D’accord.

Ken Stuzin :

C’est vraiment aussi simple que ça. Tout de suite, vous savez, je suis en train de regarder – je suppose que ces émissions d’actualités financières font partie de nos vies. Je vois l’écran, Stu, en arrière-plan derrière vous.

Stu Morrow :

Oui.

Ken Stuzin :

Et vous savez, vous entendez des gens parler de ces actions incroyablement chères et que vous devriez vendre, et ils disent qu’Apple a un ratio C/B prévisionnel de 27fois, et je ne peux pas m’empêcher de rire des mauvais conseils qu’ils donnent aux gens.

Il n’y a pas que le ratio C/B prévisionnel. De plus, le ratio C/B n’est pas le seul moyen de valoriser des actions. Il ne devrait jamais être le seul facteur à prendre en compte. Nous devons regarder un certain nombre de techniques différentes. Mais si nous voulons parler des ratios C/B, il doit y avoir une relation avec le taux de croissance sous-jacent. Et je ne veux pas manquer de respect à Apple. Je suis entouré de matériel Apple. Nous l’avons acheté. Nous y avons investi une énorme quantité d’argent. Mais cela ne répond plus à nos exigences de croissance.

Stu Morrow :

D’accord.

Ken Stuzin :

Il faut observer le marché sur un cycle complet. Il s’agit d’une valeur à un chiffre élevé, à deux chiffres. Vendre à 27fois les bénéfices, plus ou moins, ce n’est pas si bon marché si vous y réfléchissez, n’est-ce pas?

Stu Morrow :

Bien sûr. Oui.

Ken Stuzin :

Et donc, vous savez, pour en revenir à ce point, pour les investisseurs en quête de croissance ce qui compte est cette question de la valorisation, qu’à mon avis les gens ne comprennent pas toujours bien, mais ce n’est pas grave, car lorsque les actions commencent à baisser parce que quelqu’un vient de se souvenir de ses livres de l’école de commerce, alors tout le monde suit le mouvement à court terme.

Maintenant, pour répondre à la question. Lorsque vous voyez des modèles d’affaires dont les fondamentaux n’ont pas changé de façon spectaculaire, mais dont les actions ont chuté de 20%, 30%, 40%, 50% ou plus par rapport à leurs sommets, vous constatez que les valorisations peuvent se replier très, très rapidement.

Stu Morrow :

C’est vrai.

Ken Stuzin :

Mais pensons à l’oscillation d’un pendule.

Stu Morrow :

D’accord.

Ken Stuzin :

Le marché était cher, trop cher, en période de hausse, et il sera trop bas lorsqu’il chutera. Maintenant, je ne crois pas que nous ayons touché le fond. En fait, vous savez, c’est intéressant que les gens continuent de dire, eh bien, peut-être que nous avons touché le fond, ou c’est pour bientôt, pour aujourd’hui ou pour demain. La Fed n’a même pas encore commencé à relever ses taux d’intérêt. Ce qui est ironique, c’est qu’elle poursuit sur la voie de l’assouplissement quantitatif. Vous savez, c’est comme voir passer une voiture de clown remplie de banquiers centraux censés être très francs avec vous.

Et donc, vous savez, un investisseur m’a demandé l’autre jour, OK, choisissez un moment ou un événement auquel selon vous, nous serons au plus bas. Et j’ai dit, eh bien, je vais peut-être avoir l’air idiot, mais en toute modestie, je conseillerais d’attendre de les voir augmenter les taux, non? Attendons que le premier taux des fonds fédéraux soit annoncé, et nous verrons la réaction. Je pense que ce sera quelque part en mars. Nous aurons un peu plus de données sur l’inflation et d’autres choses de ce genre.

La politique sera peut-être prolongée. Ou peut-être pas. Je veux dire par là que j’aimerais voir la fin de ce remue-ménage, que ce soit terminé pour de bon et que les taux d’intérêt redeviennent normaux, au moins du point de vue de la Fed.

Et vous savez, c’est tout le problème. Le problème est cette drôle de manière de penser de façon cyclique: si les taux augmentent, nous vendons les actions de croissance, les actions de croissance sont vendues et baissent, les négociateurs à court terme sautent sur cette dynamique négative, et en fin de compte vous vous retrouvez avec un bon vieux marché à la baisse. C’est ce qui se passe aujourd’hui.

Je vais en profiter pour dire quelque chose. Compte tenu de la fragilité des opinions des gens en ce moment, à court terme, si vous manquez votre objectif de bénéfice, nous l’avons vu avec – et je ne détiens pas d’actions de Facebook, bien que nous l’ayons eue en portefeuille il y a des années…

Stu Morrow :

Mmm.

Ken Stuzin :

... c’est une énorme entreprise. Elle a perdu 25% de sa capitalisation boursière en une seule séance de négociation. Est-ce que je pense que c’est juste? Eh bien, vous savez, dans ce cas, non seulement ils ont manqué un objectif et changé leurs prévisions, mais ils ont peut-être annoncé qu’ils changeaient leur modèle d’affaires, n’est-ce pas?

Stu Morrow :

En effet.

Ken Stuzin :

Et c’est une mort annoncée. Et donc, vous savez – et je continue de le rappeler à mes collègues ici, vous savez, ne vous fixez pas sur un titre que vous aimiez auparavant. S’il y a quelque chose qui a changé dans le modèle d’affaires, nous sommes en présence d’actions aux prix de plus en plus bas, n’est-ce pas?

Stu Morrow :

En effet.

Ken Stuzin :

Donc, vous savez, n’essayez pas de – ne plantez pas votre drapeau dans le sable en disant, vous savez, celle-là est pour moi. Je vais défendre cette action. Ce n’est pas nécessaire. La beauté d’un bon marché baissier est qu’il y a de la valeur partout, n’est-ce pas? Vous n’avez pas vraiment besoin… si vous avez bien fait votre travail, vous n’avez pas besoin d’y passer autant de temps. Vous n’avez qu’à en choisir quelques-unes que vous voulez ajouter à votre portefeuille.

Stu Morrow :

Bien dit. J’aime l’idée de ne pas se fixer sur un nom particulier. C’est très rassurant au fil du temps, je crois. Donc si vous pensez au-delà du court terme, ce que nous essayons de faire en tant qu’investisseurs, et si vous pensez à des thèmes de placement à plus long terme, pouvez-vous parler de certains de ces thèmes à plus long terme qui se jouent peut-être dans le fonds aujourd’hui ou auxquels vous avez une exposition, et comment voyez-vous ces thèmes évoluer ou progresser au cours des prochaines années ou peut-être même sur un horizon plus lointain?

Ken Stuzin :

D’accord. D’accord. Je veux juste être clair sur une chose. Vous savez, nous ne sommes pas des investisseurs thématiques, dans le sens où nous n’avons pas un stratégiste qui vient chaque 1^erjanvier nous présenter les trois ou quatre grandes idées de l’année sur lesquelles nous mettrons des noms. Toutefois, dans notre recherche des meilleurs modèles d’affaires dotés de taux de croissance élevés et durables, il y a certaines occasions de marché qui se présentent d’elles-mêmes et qui ont la capacité d’assurer le genre de croissance que nous recherchons.

Et je vais vous donner seulement deux exemples de secteurs, et ce que nous recherchons en dessous de la surface. Je dirais que nous sommes de grands adeptes des sociétés de logiciels, en particulier de logiciels-services, un secteur un peu plus défensif du fait que l’on paie un abonnement. Mais les sociétés de logiciels qui aident les entreprises, qui aident les entreprises à fonctionner plus efficacement, à moindre coût et peut-être avec moins d’effectifs, et qui éliminent en quelque sorte les traces écrites et les choses de cette nature.

Je veux dire, vous savez, des entreprises comme ServiceNow en ce qui concerne le centre-ressource, ou Autodesk en ce qui concerne la conception et la construction de choses. Je mettrais Veeva Systems dans cette catégorie, n’est-ce pas, une société de logiciels, à plus petite capitalisation, qui travaille avec le secteur pharmaceutique. Imaginez à quel point il est difficile pour une société pharmaceutique de superviser les essais d’innocuité et d’efficacité obligatoires auprès de populations de patients répartis dans le monde entier, et avec différents organismes de réglementation. Ils font tout cela à l’aide d’un progiciel.

Vous savez, nous détenons aussi une société qui est caractérisée ou catégorisée comme une société industrielle, mais Roper Technologies est présente dans ce fonds depuis de nombreuses, nombreuses années, et il s’agit essentiellement d’un portefeuille de sociétés de logiciels industriels. Et donc ce genre de désir, et nous le constatons en investissant dans les sociétés, les sociétés veulent être plus légères, plus efficaces. Elles veulent passer leur temps à faire les choses qui répondent vraiment à leur mission, et non un bric-à-brac d’activités non essentielles à la fabrication de voitures ou de médicaments, et cetera, et cetera. Donc c’est un domaine que nous aimons bien.

Et en particulier, ce que nous recherchons vraiment, ce sont ces chefs de file, n’est-ce pas? Parce que les types de logiciels que je viens de décrire ne sont pas facilement mis à la poubelle. Autrement dit, quand elle travaille, la hiérarchie de l’entreprise a autre chose à faire que de se débarrasser de ce logiciel pour en installer un nouveau, à moins qu’il ne s’agisse d’un changement évolutif en matière d’efficacité et d’opérabilité. C’est donc un domaine important dans lequel nous investissons. L’autre, je dirais, est le domaine des soins de santé.

Stu Morrow :

Mmm.

Ken Stuzin :

Et je pense, vous savez, que trop souvent, les soins de santé sont considérés comme, je ne sais pas, des propriétaires d’usines physiques, d’hôpitaux et de sociétés pharmaceutiques. Et nous n’aimons aucun de ces univers, pour être parfaitement honnêtes avec vous. Nous aimons les sociétés technologiques qui aident les patients à obtenir des résultats, qui aident les médecins à mieux faire leur travail. Vous savez, des entreprises comme Intuitive Surgical, qui est de loin le leader de la chirurgie assistée par robot grâce à son système de chirurgie robotique DaVinci. Edwards Lifesciences...

Stu Morrow :

Mmm.

Ken Stuzin :

...qui permet de faire un remplacement mini-invasif de la valve aortique, ce qui est extraordinaire quand on y pense, n’est-ce pas? Ils peuvent faire quelque chose de si peu invasif que vous êtes admis le matin et ressortez l’après-midi. Dans le passé, un cardiologue, sans vouloir être trop explicite, ouvrait votre sternum…

Stu Morrow :

D’accord.

Ken Stuzin :

... vous opérait, et vous étiez hospitalisé pendant plusieurs jours. Donc on parle à la fois de meilleurs résultats pour les patients, et particulièrement aux États-Unis où, vous le savez, les coûts des soins de santé sont un grand problème, vous savez, aplanir la courbe des coûts, c’est une solution vraiment, vraiment importante.

Et je vais citer une société comme Dexcom, que nous détenons en portefeuille. Elle fabrique un appareil relativement bon marché qui aide les gens à faire face au diabète en réduisant l’hypoglycémie. Et, vous savez, cela fait maintenant des années que nous la détenons en portefeuille, et ce qui a particulièrement attiré mon attention, c’est combien il est cher de traiter le diabète dans ce pays et dans le reste du monde, n’est-ce pas?

Stu Morrow :

En effet.

Ken Stuzin :

Parce qu’en fin de compte, ce n’est pas une chose facile à gérer. Nous ne sommes pas tous doués en maths, et notre mode de vie change en quelque sorte notre taux de sucre dans le sang, et ainsi de suite, et si vous nous ne faisons pas ce qu’il faut, nous finissons à l’hôpital. Et aux États-Unis, lorsque vous vous retrouvez aux urgences, la caisse enregistreuse se met en marche.

Nous avons donc des employeurs, des compagnies d’assurance, et le gouvernement américain qui font des pieds et des mains pour amener les gens à utiliser des dispositifs de surveillance du glucose en continu. Donc j’aime bien quand une société a un bon produit, une gestion vraiment solide et un énorme marché potentiel, mais j’adore encore plus quand le gouvernement et les acheteurs finaux vous appuient de toutes leurs forces pour que vous réussissiez. C’est donc un autre domaine dans lequel nous avons été de grands investisseurs.

Stuart Morrow :

Tant de longues histoires derrière ces sociétés et Ken, je tiens à vous remercier chaleureusement d’avoir pris le temps de discuter avec moi aujourd’hui, et de parler directement à nos clients. Je sais qu’ils sont heureux d’en savoir plus sur les actions de croissance des sociétés à grande capitalisation et, bien sûr, sur le fonds que vous gérez pour nous.

Je crois que même si nous comprenons ce qui se passe aujourd’hui et toute cette agitation à court terme, vous savez, avoir un aperçu des perspectives à long terme de votre portefeuille, je crois que c’est très utile pour aider nos clients à bien comprendre. Donc merci d’avoir pris le temps d’en parler aujourd’hui.

Ken Stuzin :

J’apprécie votre invitation et j’ai aimé cet échange, alors merci beaucoup.

Stuart Morrow :

De rien. C’est excellent de vous avoir avec nous, et nous espérons que vous reviendrez.

Et à nos clients, merci d’avoir été des nôtres aujourd’hui. Nous espérons que vous avez trouvé le balado utile. Si vous avez des questions au sujet de ce que vous avez entendu aujourd’hui, vous pouvez communiquer à tout moment avec votre gestionnaire de portefeuille. Merci à tous, et prenez soin de vous.