Opinion éclairée – Épisode 4 : Marcello Montanari et Robert Cavallo

Stu Morrow :

Bienvenue à notre balado Opinion éclairée. Je m’appelle Stu Morrow. Je suis vice-président et chef, Placements, à RBC PH&N Services-conseils en placements. Les actions du secteur mondial de la technologie se positionnent en tête sur les marchés boursiers depuis quelque temps. Plus récemment, la plupart des titres liés aux jeux et à la technologie qui se sont envolés pendant la reprise post-COVID-19 sont ceux de sociétés à très grande capitalisation bien connues, comme Microsoft, Google, Apple, Visa, MasterCard et Facebook, et certaines sociétés du secteur de la technologie comme Tesla et Amazon. La nécessité de maintenir les liens avec nos collègues, les membres de notre famille et nos amis s’avère une bénédiction pour la plupart de ces sociétés et d’autres, ainsi que pour leurs investisseurs. La technologie a permis à la majeure partie de l’économie mondiale de conserver une trajectoire plutôt positive, malgré la pandémie.

Aujourd’hui, les investisseurs profitent de leurs placements dans les sociétés technologiques qui ont mené la reprise. Je me demande toutefois ce qu’il adviendra de ces actions dominantes une fois que la crise de la COVID-19 sera réglée. Existe-t-il des facteurs fondamentaux à long terme prometteurs qui justifient de conserver ces actions voire d’en augmenter la pondération ?

Que se passera-t-il si l’inflation augmente et que les taux d’intérêt commencent à grimper ? Pour répondre à ces questions, je suis heureux d’accueillir mes invités Rob Cavallo et Marcello Montanari à cette édition d’Opinion éclairée. Messieurs Cavallo et Montanari sont gestionnaires de portefeuille au sein de l’équipe Actions nord-américaines à RBC Gestion mondiale d’actifs. Ils cogèrent le Fonds mondial de technologie RBC et gèrent la gamme de fonds de croissance de la société. M. Cavallo est entré au service de la société en 2012 à titre d’analyste des actions mondiales, spécialisé dans les secteurs des soins de santé et de la consommation. Il a gravi les échelons et compte maintenant plus de treize ans d’expérience dans le domaine.

M. Montanari a commencé sa carrière dans le secteur des placements en 1992. Avant de se joindre à la société, il a travaillé au Canadian Bond Rating Service, aujourd’hui Standard & Poor’s, où il participait à l’établissement de la notation des sociétés des médias et des télécommunications. M. Montanari est gestionnaire de portefeuille et membre de l’équipe depuis 1999.

Bonjour Rob, bonjour Marcelo. Bienvenue à notre balado Opinion éclairée. Je suis heureux de vous accueillir aujourd’hui.

M. Montanari :

Je vous remercie de m’avoir invité.

Stu Morrow :

Vous pourriez commencer par nous donner votre avis sur la situation actuelle du secteur de la technologie aux États-Unis et au Canada. En ce qui concerne votre portefeuille, adoptez-vous une attitude généralement positive, plutôt neutre ou prudente à l’égard des actions technologiques ?

M. Montanari :

Merci pour ces questions, Stu. En ce qui concerne la technologie, nous estimons qu’il est vraiment important de distinguer les perspectives à court terme de celles à long terme. Nous en sommes convaincus et nous souscrivons à la citation attribuée à Bill Gates selon laquelle nous avons la fâcheuse tendance à surestimer le court terme au détriment du long terme. Les gens réfléchissent en général de façon linéaire et ont du mal à entrevoir une croissance exponentielle. Cela dit, nos perspectives actuelles à court terme sont plutôt neutres. Nous nous sommes montrés un peu prudents vers la fin du mois d’août, en raison de l’essor du secteur, et plus particulièrement des sociétés à très grande capitalisation, qui ont grimpé d’environ 20 % en juillet et en août, selon le sous-indice technologique choisi.

Dernièrement, les titres se sont repliés de 10 % et cela nous rassure un peu. C’est une bonne chose, selon nous. Compte tenu d’un certain nombre de facteurs, nous restons très optimistes à l’égard de l’ensemble du secteur à long terme. Ces sociétés génèrent les meilleurs rendements du capital investi sur le marché, ce qui alimentera pendant longtemps leurs rendements en trésorerie. En outre, des thèmes assez importants, qui, à notre avis, n’en sont qu’à leurs débuts, soutiennent le secteur. Citons notamment la transformation numérique, l’infonuagique, la technologie 5G, le commerce électronique, le remplacement des espèces par les cartes de paiement et l’automatisation. Selon nous, ces changements sont loin d’être terminés. Soulignons que les actions liées à la technologie sont généralement des actifs de longue durée. Par conséquent, nous adoptons habituellement une perspective à long terme pour laisser le temps et l’effet de composition jouer en notre faveur. Pour revenir à la citation de Bill Gates, nous ne voulons pas trop nous focaliser sur les fluctuations à court terme et négliger les rendements à long terme. Rob, y a-t-il autre chose que vous aimeriez ajouter ? Ou souhaitez-vous répondre à la question suivante ?

M. Cavallo :

Avec plaisir. Merci, Marcello. Avant tout, je remercie Stuart d’avoir organisé cette rencontre. J’aimerais ajouter un commentaire à ce qui précède. Pour illustrer notre vision à long terme des sous-secteurs, le segment des logiciels et des services Internet, d’une part, et celui des semi-conducteurs d’autre part, sont ceux qui suscitent le plus notre enthousiasme lorsque nous élaborons notre portefeuille. Ces sous-secteurs présentent encore de belles perspectives de croissance. À notre avis, le segment des logiciels mène à l’échelle mondiale, tandis que les semi-conducteurs stimulent la croissance qui sous-tend la plupart des grands thèmes de transformation, comme la transformation numérique et la technologie 5G, qui émergeront au sein du secteur de la technologie. Du côté des semi-conducteurs, les regroupements en cours renforcent notre conviction que le profil de rendement demeurera très sain et même qu’il s’améliorera pour l’ensemble du groupe. En revanche, la fabrication de produits électroniques comporte toujours des défis, et rien, à notre avis, ne changera cette situation de sitôt. C’est donc un segment que nous évitons.

Nous sommes également moins positifs relativement aux segments de l’équipement et du matériel de communications qui tendent à être assez rapidement banalisés. Mentionnons également que dans le segment du matériel de communication, ce sont les clients qui détiennent le plus de pouvoir dans la chaîne de valeur. C’est une autre raison pour laquelle nous sommes moins optimistes à l’égard de ce segment comparativement à ceux des logiciels et des semi-conducteurs. Cela dit, si on se montre sélectif, on trouve des titres intéressants dans le domaine du matériel et des communications. Certes, il ne faut pas mettre tous les titres dans le même panier, mais c’est en gros la façon dont nous voyons le positionnement à long terme des sous-secteurs.

Stu Morrow :

C’est parfait. Merci ! Je suis tout à fait d’accord sur le fait de ne pas se laisser aveugler par le court terme et de se concentrer sur le long terme. C’est généralement l’approche que nous recommandons à nos clients pour constituer les portefeuilles et envisager les placements. C’est donc conforme à notre vision pour l’élaboration de portefeuilles. Lorsqu’il est donc question des titres de sociétés à très grande capitalisation, il vaut mieux ne pas se concentrer sur le court terme, mais ils sont présents dans de nombreux portefeuilles, notamment Apple, Google, Facebook, Visa et MasterCard. Quels sont vos sentiments à leur sujet concernant le long terme ? S’il y a des titres de sociétés à grande capitalisation très connues que vous évitez de détenir, pouvez-vous nous dire lesquels et pourquoi ?

M. Cavallo :

Certainement. Je peux commencer et donner ensuite la parole à Marcello. Comme Marcello l’a dit, il faut faire la distinction entre perspectives à court terme et perspectives à long terme, mais lorsqu’il s’agit de sociétés à très grande capitalisation, il faut également faire la distinction les entreprises et leurs valorisations. Tout d’abord, en ce qui concerne les entreprises, peu d’éléments viennent contredire l’argument en faveur d’un placement dans la plupart de ces sociétés. Qu’il s’agisse d’Apple, de Microsoft, de Google ou autre, nous sommes convaincus de leur capacité à produire des rendements durables, à accélérer leur croissance et à faire progresser leurs activités selon une courbe en S, autant d’éléments qui rendent leurs perspectives à long terme attrayantes.

L’argument à court terme tient dans certains cas, lorsque les valorisations sont, je ne dirais pas exagérées, mais plutôt passées vers la limite supérieure d’une fourchette qui nous convient. Prenons l’exemple d’Apple. C’est une société qui nous paraît attrayante à long terme. À court terme, par contre, nous avons été un peu plus prudents et nous avons ajusté sa pondération de façon tactique au sein de nos portefeuilles en raison de la très forte hausse que le titre a enregistrée depuis le début de l’année.

Nous émettons généralement plus de réserves quant aux autres sociétés à très grande capitalisation. En fait, beaucoup d’entre elles se classeront en quelque sorte dans l’ancien segment des titres technologiques de valeur. Dans ce cas, nous attribuons une pondération nulle ou une forte sous-pondération à ces titres dans nos portefeuilles. Je citerai en exemple des sociétés comme Intel et IBM, Oracle, Cisco. Nous n’avons jamais vraiment soutenu ces sociétés, et nous les avons exclues ou fortement sous-pondérées dans nos mandats. J’aimerais parler brièvement d’Intel, une société qui nous pose problème depuis un certain temps. Comme vous le savez, la société a perdu l’un de ses principaux avantages concurrentiels, si ce n’est le plus important, du côté de ses activités de fabrication et de production.

Elle a commis plusieurs erreurs au cours des dernières années. Malgré plusieurs points positifs, notamment le maintien de marges et de bénéfices élevés, la fabrication connaît des problèmes persistants. La société éprouvera beaucoup de difficultés au cours des prochaines années à mesure qu’elle perd des parts de marché au profit d’AMD et d’autres concurrents dans ce secteur. Intel n’est qu’un exemple parmi d’autres dans le segment des sociétés à très grande capitalisation pour laquelle nous sommes moins optimistes.

Avant de passer la parole à Marcello, regardons très rapidement une fois de plus les sociétés comme Microsoft, Facebook et Google, dont le parcours à long terme reste intact. L’aspect que nous surveillons maintenant de très près est la réglementation. Nous en parlerons peut-être plus tard, mais c’est vraiment là où nous centrons notre attention. À notre avis, c’est le principal facteur susceptible d’anéantir la thèse de placement dans ce segment et peut-être d’engendrer des obstacles structurels. Mais pour l’instant, nous avons une opinion très favorable de la plupart de ces sociétés technologiques à très grande capitalisation. Je donne maintenant la parole à Marcello.

M. Montanari :

Merci. J’aimerais ajouter une chose à propos de certaines caractéristiques de ces sociétés et du secteur de la technologie en général. Dans la plupart des marchés, il n’y a qu’un seul gagnant ou, du moins, un titre prépondérant, ce qui favorise l’expansion des sociétés les plus grandes. Notons aussi les effets de réseau, qui sont très réels et très puissants. C’est un autre facteur qui favorise l’expansion des plus grandes entreprises. Dans de nombreux segments du secteur de la technologie, en particulier ceux des logiciels et d’Internet, les sociétés misent sur des rendements croissants pour prendre de l’envergure. Ainsi, la valorisation du résultat net et les flux de liquidités au niveau du bénéfice net sont sans précédent. En outre, la capacité de s’adapter à la réglementation, en particulier aux États-Unis, permet de renforcer la position de ces sociétés et d’amplifier leur pouvoir. Voilà quelques éléments additionnels.

Par ailleurs, les modèles d’affaires de ces sociétés sont de plus en plus basés sur des abonnements. Cela rend leurs activités plus prévisibles. Cela fait aussi augmenter leur part totale de marché en abaissant les coûts d’entrée pour les clients, ce qui n’était pas le cas auparavant sur de nombreux marchés technologiques. Enfin, nous employons une approche d’investissement à volets extrêmes, en combinant des titres de sociétés résilientes à des paniers facultatifs. Les sociétés résilientes sont habituellement des sociétés à très grande capitalisation, et dans une certaine mesure, de sociétés très connues qui devraient, selon nous, présenter un profil de croissance solide. Souvent, d’autres sociétés présentent des valorisations moins élevées. Nous établissons ensuite plusieurs mises modestes dans des sociétés offrant d’excellentes perspectives de rendement pour constituer notre portefeuille.

Stu Morrow :

C’est parfait. J’aimerais clarifier quelque chose. Vous avez tous les deux parlé de modèles d’affaires et Marcello, vous avez dit que certaines sociétés technologiques avaient fondé le leur sur des abonnements. À ce sujet, nos investisseurs pensent peut-être que ces sociétés ont réellement bien réussi au cours des dernières années et qu’elles mènent le bal. Or, beaucoup de gens redoutent peut-être une autre grande correction du secteur technologique, comme celle que nous avons vécue au début des années 2000. La situation serait-elle différente pour les entreprises cette fois-ci ? Le monde technologique d’aujourd’hui est-il différent de celui d’hier ? Devrions-nous nous en inquiéter ou pas ?

M. Montanari :

C’est une question qu’on nous pose souvent ces temps-ci. Compte tenu de l’évolution du marché cette année, et plus particulièrement des titres de sociétés à très grande capitalisation, on peut comprendre pourquoi. De toute évidence, cela suscite des sentiments de crainte que l’histoire se répète. Ayant vécu ces deux épisodes, je dois dire que l’ampleur de l’euphorie et de la bulle en 2000 était beaucoup plus grande que ce qu’on observe actuellement. Le marché est en effervescence, certes, mais pas dans la même proportion. Nous croyons qu’il y aura un certain tassement du marché, mais que nous sommes en présence de différences fondamentales concrètes cette fois-ci. Du point de vue macroéconomique, les taux d’intérêt étaient sensiblement supérieurs en 2020, ce qui n’est pas le cas actuellement. Nous étions par ailleurs en présence d’un resserrement.

Cette fois, les taux d’intérêt se rapprochent des creux historiques et les banques centrales à l’échelle du globe semblent indiquer qu’ils se maintiendront à la baisse pendant longtemps encore. C’est la réalité à laquelle nous devons faire face. Pour ce qui est de la valorisation, les titres technologiques ne suscitent pas la même frénésie qu’en 2000. De toute évidence, certains titres à forte croissance affichent de grands multiples du chiffre d’affaires, mais en général, leur valorisation n’est pas aussi élevée qu’elle l’était à l’époque. Les multiples cours-bénéfices d’entreprises comme Apple, Microsoft, Facebook et Google, qui se situent entre 25 et 30 fois, sont en net contraste avec les multiples des entreprises en forte croissance d’alors. En 2000, un grand nombre de ces entreprises traversaient le cycle de vie des technologies.

Il y avait beaucoup d’enthousiasme. Internet en était à ses débuts. Les gens s’imaginaient l’inimaginable, mais les modèles d’affaires n’étaient pas solides et les marchés n’étaient pas réellement durables ; en fait, on ne savait pas vraiment dans quel sens les marchés allaient évoluer. Il s’est avéré que bon nombre de ces entreprises n’étaient pas viables. Plusieurs d’entre elles n’avaient guère de revenus et leur valeur était surestimée, fondée sur le nombre de pages vues. Les cas flagrants de mauvais comportement étaient chose courante. Comme vous le savez, WorldCom et Enron, qui n’était pas une entreprise technologique, sont devenues l’exemple par excellence des tares de l’époque. Dans certains cas, les entreprises faisaient simplement l’échange de biens et de services, qu’ils constataient dans les revenus ; certains des principaux acteurs se livraient à des échanges fictifs de capacité de transmission de trafic et reflétaient la valeur de ces échanges dans leurs chiffres d’affaires. Il se passait toutes sortes de choses.

Aujourd’hui, les titres technologiques dominent, et de loin, quant aux flux de trésorerie et au rendement du capital investi. Ces entreprises technologiques génèrent de nouvelles courbes en S et leurs coffres sont remplis à ras bord. Les possibilités de financement affluent, même pour les entreprises de moindre envergure. La situation est totalement différente. Toutefois, il est évident que le marché s’oriente encore une fois vers le court terme plutôt que le long terme, qu’il oscille entre les achats excessifs et les ventes excessives. Dans la gestion de portefeuille, nous augmentons la trésorerie et nous modifions la répartition entre les titres de sociétés résilientes et ceux de sociétés présentant une optionalité au sein du portefeuille.

Stu Morrow :

Ce bref historique nous permet de mettre les choses en contexte. Merci, Marcello. C’est très utile. Cela aidera aussi nos clients à songer au volet technologique. Vous avez mentionné, entre autres, que les taux d’intérêt au début des années 2000 ne se comparent pas à ce qu’ils sont actuellement. La situation est très différente aujourd’hui, car les taux sont déjà très bas. Que pensez-vous de la valorisation de ces titres technologiques, qu’on considère généralement comme des actifs de longue durée et dont la valeur des multiples évolue beaucoup en fonction des taux d’intérêt ? Certes, les taux d’intérêt sont bas. Si les taux d’intérêt commencent à augmenter, qu’il s’agisse d’inflation ou de croissance, qu’advient-il des valorisations compte tenu de votre processus ? Comment envisagez-vous les titres technologiques dans un contexte d’augmentation possible des taux d’intérêt ou d’inflation ?

M. Cavallo :

En effet. C’est une très bonne question. Et, sur le plan macroéconomique, c’est probablement l’un des principaux éléments qui dicteront le type de rendement généré par ce groupe, tant à court terme qu’à long terme. Nous savons fort bien que les taux actuels sont avantageux pour les titres technologiques. Comme vous l’avez mentionné, la valorisation de ces titres, des actifs de longue durée, évoluera en fonction des taux d’intérêt. Si les taux d’intérêt devaient augmenter sur une certaine période, cela se répercuterait nettement sur le taux d’actualisation des flux de trésorerie futurs. On observera des pressions sur les valorisations, plus particulièrement pour les titres qui dépendent davantage des cours que des flux de trésorerie.

Selon moi... Il faudrait ajuster la stratégie et être beaucoup plus rigoureux quant à l’évaluation des flux de trésorerie dans la composante optionalité au sein du groupe. On pourrait y observer des pressions un peu plus fortes que dans les autres secteurs pour lesquels les flux de trésorerie à court terme supérieurs appuient la valorisation. De toute évidence, une hausse des taux d’intérêt pourrait avoir des répercussions, du moins à court terme, pour le groupe. Je crois qu’il importe aussi de prendre du recul et de réfléchir aux fluctuations possibles des taux d’intérêt. Est-ce qu’on prévoit une hausse de 50 points de base ou est-ce qu’on envisage un retour au niveau du début des années 2000 ? Je crois que c’est un facteur important dont il faut tenir compte pour bien évaluer les répercussions futures pour le groupe.

Nous accordons une grande attention aux facteurs susceptibles de changer et qui pourraient entraîner une augmentation structurelle des taux. Jusqu’à maintenant, nous continuons de penser que les taux d’intérêt resteront bas pendant encore longtemps. Il est possible qu’on observe certaines incidences à court terme qui pourraient entraîner des hausses marquées des taux et des liquidations à court terme au sein du groupe, mais nous continuons de croire que les taux d’intérêt à plus long terme augurent bien pour le secteur technologique. Autre point important à souligner, nous envisageons cette question sur une base relative, et je l’ai mentionné un peu plus tôt dans ma réponse à la question. Certaines sociétés seront plus touchées que d’autres, fort probablement celles d’autres catégories qui présentent une optionalité des multiples du chiffre d’affaires élevés par opposition à certains titres à très grande capitalisation plus résilients.

Il nous faudrait alors faire des ajustements de cet ordre. Un dernier point. J’aimerais ajouter qu’au bout du compte, le secteur technologique regroupe de nombreuses occasions particulières qui, selon nous, sont des moteurs plus importants du rendement à plus long terme. Notre objectif est de nous concentrer sur les facteurs propres à des sociétés particulières qui afficheront une croissance qu’on trouve difficilement dans d’autres secteurs du marché. Nous croyons que le secteur technologique présente une occasion unique et que ces sociétés demeureront en exploitation, que les taux d’intérêt augmentent ou diminuent. C’est donc notre mission de continuer à cerner les titres qui dégageront de la valeur, peu importe les taux d’intérêt.

Stu Morrow :

Excellent. Bien dit. Avant de conclure, je demande toujours à nos invités de recommander un livre ou de nous présenter leur balado préféré. Je vous demande donc, à tous les deux, vos recommandations qui pourraient intéresser nos auditeurs, que ce soit dans le domaine de la technologie, du marché ou autre.

M. Cavallo :

D’accord, je vais partager avec vous quelques-uns de mes balados préférés et quelques livres qui, selon, moi, seraient utiles. Tout d’abord, pour les balados, je crois que mon préféré est probablement Revisionist History de Malcolm Gladwell. J’aime aussi How I Built This. Ce balado porte sur les entrepreneurs, tant dans le secteur de la technologie que dans les autres secteurs. Ces théories sont fascinantes. Et du côté de la technologie, Exponent de Ben Thompson est un excellent balado.

Par ailleurs, la série de balados a16z d’Andreessen Horowitz couvre des sujets très intéressants. Et je recommande également le balado Invest Like the Best animée par Patrick O’Shaughnessy. Les discussions avec de grands investisseurs dans le secteur de la technologie offrent des perspectives très intéressantes. Du côté des livres, How Google Works, The Innovator’s Dilemma, The Myth of Capitalism sont tous des ouvrages des plus intéressants. The Upstarts et The Invincible Company sont deux autres excellents livres. Ils ne portent pas exclusivement sur la technologie, mais ils présentent aussi de très bonnes leçons pour les grandes sociétés technologiques. Ce sont des lectures très captivantes si l’on songe à certains des grands noms dans le domaine.

M. Montanari :

Oui. Je suis d’accord avec beaucoup de ces recommandations. J’ai une pile de livres à lire. J’ai cette habitude d’acheter ou de commander cinq livres à la fois. Je lis deux ou trois d’entre eux et je les ajoute à la pile. De temps en temps, je relis certains livres dans ma pile, mais dernièrement, j’ai lu The Everything Store, l’histoire de Jeff Bezos et d’Amazon. Un livre fascinant. J’aime beaucoup les biographies. J’ai une biographie de Walt Disney sur mon étagère, alors je crois que ce sera ma prochaine lecture. Pour ce qui est des livres essentiels sur l’investissement dans le secteur technologique, j’ajouterais aux recommandations de Rob The Gorilla Game et Crossing The Chasm par Geoffrey Moore. Ce sont des livres fondamentaux.

Du point de vue de l’investissement en général, je recommande de lire tout ce que Michael Mauboussin écrit. J’ai tous les articles et tous les livres qu’il a écrits, chez Credit Suisse ou Legg Mason, et maintenant chez Morgan Stanley. J’ai essentiellement tout lu de lui et j’aime beaucoup son travail, ses opinions et ses perspectives. Et, comme Rob l’a mentionné, j’ajouterais Ben Thompson, dont le bulletin intitulé Stratechery est probablement le meilleur investissement de 100 $. Je pense que toutes ces recommandations sont très utiles. J’aimerais ajouter que pour les placements dans le secteur technologique, les connaissances s’amplifient d’elles-mêmes. L’expérience... À notre avis, et même si on parle de livres, l’expérience est très importante dans ce secteur, puisque l’histoire ne se répète pas nécessairement, mais elle informe l’avenir.

On observe que plusieurs modèles d’affaires qui ont échoué par le passé refont surface. Si vous n’avez pas une bonne compréhension des tendances et des cycles de vie des technologies, cela pourrait être problématique. L’histoire des semi-conducteurs, ce qui a été mis au banc d’essais, les succès et les échecs connus par le passé et ceux qu’on pourrait connaître dans l’avenir, sont autant de choses qu’il importe de connaître et de comprendre. C’est un secteur dans lequel les connaissances s’amplifient d’elles-mêmes. Nous croyons donc que les solutions de placements gérés présentent une réelle valeur, par opposition aux FNB, que bien des gens ont tendance à privilégier.

Stu Morrow :

Je suis entièrement d’accord, Marcello, et ce sont des points très pertinents que vous avez soulevés au sujet des placements dans ce secteur et du fait qu’un gestionnaire de portefeuille chevronné est un précieux atout. Je suis tout à fait d’accord. Messieurs, ce fut un plaisir de m’entretenir avec vous. Je vous remercie d’avoir pris le temps de partager vos idées sur le secteur technologique ainsi que sur votre processus de placement. Ce fut très plaisant. Je vous souhaite de continuer sur la voie de la réussite, et portez-vous bien.

M. Montanari :

Vous aussi. Je vous le souhaite également.

M. Cavallo :

Merci beaucoup.

M. Montanari :

Merci de nous avoir invités.

M. Cavallo :

Prenez bien soin de vous.

Stu Morrow :

Merci.