Opinion éclairée – Épisode 7 : Eric Savoie

Stu Morrow (hôte) :

Bonjour à tous nos auditeurs, et merci de vous joindre à nous. L’année 2020 restera dans les annales pour de nombreuses raisons. Nous avons d’abord atteint des sommets historiques, puis subi une correction de 34 % et maintenant, nous sommes sur le point de toucher de nouveaux sommets. Du point de vue des portefeuilles, il aura été payant de conserver ses placements et de miser sur la diversification. Les obligations ont fait leur travail, à savoir stabiliser les portefeuilles. Malgré le contexte de faibles taux d’intérêt, elles ont offert un coussin en période de volatilité.

Nous observons une reprise du côté des actions et des obligations, mais que leur réserve l’avenir ? Pour en discuter, j’accueille Eric Savoie, stratégiste associé, Placements à RBC Gestion mondiale d’actifs. Dans le cadre de ses fonctions, M. Savoie conçoit et tient à jour des modèles de prévision et d’évaluation fondés sur une approche « descendante » pour les marchés mondiaux de titres à revenu fixe, d’actions et de devises. Il analyse également les marchés de capitaux et les données macroéconomiques utilisées pour établir les prévisions du marché, les stratégies de répartition de l’actif, les pondérations selon les pays et les régions, ainsi que les recommandations selon les secteurs pour les portefeuilles équilibrés.

J’ai eu le privilège de côtoyer M. Savoie quand je travaillais à RBC Gestion mondiale d’actifs, et j’ai toujours vu en lui un investisseur brillant et perspicace. Il a commencé sa carrière en 2012, à RBC Gestion mondiale d’actifs. Il a depuis travaillé aux côtés du chef des placements et, depuis 2013, aux côtés du premier gestionnaire de portefeuille, Solutions de portefeuille.

Bonjour Eric. Je suis heureux de vous revoir. Merci de vous joindre à nous aujourd’hui.

Eric Savoie (invité) :

Merci de m’avoir invité. C’est un honneur de participer à votre balado.

Stu Morrow (hôte) :

Merci, merci. Eric, j’ai décrit votre parcours en termes un peu énigmatiques, mais peut-être pourriez-vous, dans vos propres mots, nous expliquer ce que vous et votre équipe faites pour les investisseurs de RBC.

Eric Savoie (invité) :

Certainement. Je travaille au sein du groupe Stratégie de placement à RBC Gestion mondiale d’actifs, et notre tâche principale est d’établir des perspectives macroéconomiques pour les marchés des capitaux. En somme, nous produisons des prévisions concernant les taux d’intérêt, les taux des obligations et les marchés boursiers, et ces prévisions orientent les décisions relatives à la répartition d’actifs dans bon nombre des fonds de fonds ou des stratégies d’actifs multiples que nous gérons pour nos clients. Nous concevons une variété de modèles et de graphiques, et nous les actualisons constamment au fil du temps. Cet aspect du travail occupe beaucoup de notre temps. Nous tâchons également de rester au fait des divers événements qui surviennent et de leur incidence sur les marchés au quotidien. Nous rédigeons aussi beaucoup de documents pour exprimer notre point de vue, notamment notre publication trimestrielle intitulée « Perspectives économiques mondiales », et d’autres articles, mensuels ceux-là, dans lesquels nous donnons des avis plus opportuns et plus près de l’actualité. D’ailleurs, nous travaillons en ce moment à actualiser notre stratégie pour la nouvelle année 2021, qui sera publiée au début du mois de décembre. J’espère que vous comprenez mieux maintenant ce que je fais au sein de l’équipe Stratégie de placement, à RBC Gestion mondiale d’actifs.

Stu Morrow (hôte) :

Parfait. Merci, Eric. Revenons sur les 11 derniers mois. Nous travaillons tous les deux de la maison depuis le mois de mars. De votre point de vue, du point de vue de RBC Gestion mondiale d’actifs, quelles leçons avons-nous apprises jusqu’à maintenant en 2020 ?

Eric Savoie (invité) :

Oh, oui. Cette année aura été très particulière, Stu. Outre le fait d’avoir eu à apprendre à travailler exclusivement de la maison, il y a d’autres apprentissages à retenir. D’abord, nous constatons que tout peut arriver et qu’un seul événement peut changer le cours des choses en un claquement de doigts. La pandémie de COVID-19, que nous n’avions pas du tout anticipée, nous l’a bien montré. Au début, nous pensions être en présence d’un virus semblable au SRAS ou à Ebola, autrement dit, à une épidémie qui aurait des conséquences de courte durée sur l’économie. Nous avons toutefois rapidement compris que c’était beaucoup plus sérieux, notamment quand les pays ont commencé à annoncer des mesures de confinement. Or, la situation nous aura notamment rappelé le pouvoir de l’ingéniosité humaine.

Vous savez, lorsque la pression est forte, que nous sommes au pied du mur et qu’il faut trouver des solutions à des problèmes vastes et complexes, les humains ont tendance à se retrousser les manches. Dans le secteur de la santé, des esprits brillants se sont réunis pour développer des vaccins en un temps record. Les gouvernements et les banques centrales ont déployé des mesures de relance budgétaires et monétaires d’une valeur sans précédent. Quand un problème émerge, des solutions sont rapidement mises en place et s’il est facile de se laisser aller au découragement en période de crise, il est bon de se rappeler que l’ingéniosité humaine peut accomplir de grandes choses. D’ailleurs, dans de telles circonstances, nous gagnons généralement à être optimistes.

L’une des choses que j’ai apprises, surtout du fait que j’ai la chance de travailler avec des gens bien plus expérimentés que moi, c’est qu’en période de stress intense, il est extrêmement utile de compter sur des modèles ou de consacrer du temps à la préparation d’un plan de match à long terme. En concevant des modèles et un cadre de placement, nous éliminons le côté émotif de la prise de décisions de placement et nous pouvons nous concentrer sur les occasions qui se présentent au cours des périodes de forte volatilité comme celle que nous avons connue en mars et en avril. Donc oui, 2020 aura été une année intéressante, c’est le moins qu’on puisse dire, et une année riche en enseignements.

Stu Morrow (hôte) :

Oui. Je reviens sur vos commentaires concernant l’optimisme. Je crois que je suis d’une nature pessimiste et j’ai eu des moments plus difficiles. Je me suis souviens que durant la crise financière de 2008 – je travaillais alors à RBC GMA – je me tournais vers des premiers gestionnaires de portefeuille et vers Dan, chef des placements, juste pour qu’ils me guident, m’aident à garder le cap. Je constate la même chose dans ce dont vous et votre équipe parlez et dans les changements que vous avez apportés tout le long de la crise cette année. C’était très bien. C’est vraiment comme vous l’avez dit : pessimisme à court terme, mais optimisme à long terme.

Passons maintenant à la répartition de l’actif et aux différentes catégories, en commençant par les actions. Je l’ai dit au tout début, les actions se sont bien redressées au cours des six à neuf derniers et plusieurs facteurs expliquent cette reprise. Du point de vue de RBC Gestion mondiale d’actifs, quelles sont les perspectives de croissance des bénéfices aux États-Unis et au Canada ? Les actions sont-elles chères en ce moment ? Sont-elles plutôt bon marché ? Et ainsi de suite.

Eric Savoie (invité) :

Bien. D’abord, les bénéfices ont plongé en 2020. C’est pour cette raison que nous avons vécu l’une des récessions les plus sévères jamais enregistrées. La chute a été vertigineuse, rapide et douloureuse. Malgré tout, les bénéfices semblent avoir atteint leur creux au printemps et cet été, et ils commencent à remonter. Les perspectives à ce chapitre sont donc très bonnes, et elles s’améliorent, car les données sont meilleures que ce que les analystes avaient prévu. Pour l’indice S&P 500, par exemple, les bénéfices devraient diminuer de 15 % cette année, ce qui est un repli assez important, mais si nous comparons aux attentes initiales, à savoir une perte de 25 %, ce n’est pas si mal. Pour 2021, nous pouvons nous attendre à voir la reprise se poursuivre. La croissance devrait être d’environ 20 %. Ce sont des chiffres élevés, mais il n’est pas rare de voir une forte croissance des bénéfices après une récession, ceux-ci se rapprochant de leurs tendances à long terme. Bref, il semble que le S&P pourra retrouver les sommets atteints en 2019 d’ici la fin de l’année prochaine.

Nous observons une situation semblable au Canada avec le TSX, quoique l’ampleur de la chute et de la reprise subséquente a été beaucoup plus prononcée ici en raison de la nature plus cyclique du marché canadien. En effet, il y a de nombreux titres des secteurs de l’énergie et de la finance au TSX, ce qui entraîne une plus forte variation du flux de bénéfices. En 2020, le TSX aura perdu environ 20 %, mais les bénéfices devraient croître de 31 % en 2021. À l’instar du S&P, le TSX pourrait retrouver son niveau d’avant la crise de la COVID-19 d’ici la fin de l’année prochaine.

Dans l’ensemble, il ne fait aucun doute que la COVID-19 a grandement nui aux bénéfices, mais les répercussions de cette crise devraient être de courte durée. Ainsi, il est possible que nous revenions aux niveaux observés avant la pandémie à peine deux ans après le début de cette dernière. En somme, pour répondre à votre question, à savoir si les actions sont chères en ce moment, cela dépend de l’indice que vous regardez. Nous avons tendance à nous concentrer surtout sur le S&P, et ce, pour de bonnes raisons. C’est l’un des indices boursiers les plus suivis au monde, et il a atteint de nouveaux sommets. Relativement à un certain nombre de mesures que nous surveillons, ses valorisations sont assez élevées. C’est d’ailleurs l’indice qui est le plus près de sa pleine valeur de tous les marchés mondiaux que nous surveillons. En ce qui concerne les ratios cours-bénéfice, ils sont élevés, en partie parce que les bénéfices sont à la baisse, mais même selon des paramètres prospectifs, le S&P est en assez bonne santé.

De notre point de vue, je dirais que le S&P se situe à peu près à un écart type complet au-dessus de ce que serait notre estimation de la juste valeur. C’est en grande partie à cause de la faiblesse des taux. Dans ce contexte, les actions demeurent attrayantes par rapport aux titres à revenus fixes. Comme je viens de le mentionner, les investisseurs ont déjà intégré les perspectives favorables pour les bénéfices. De plus, certains risques se sont estompés au cours des dernières semaines, surtout en raison des avancées dans le développement de vaccins. Dans ce contexte, nous pensons que les valorisations peuvent rester élevées et que celles-ci sont de toute façon rarement une bonne raison de vendre des actions. Cela dit, nous devons être conscients du fait que les prix sont plus élevés et qu’il faudra peut-être modérer nos attentes en matière de rendement en conséquence. Je dirais qu’un rendement avoisinant les 5 % pour le S&P au cours de l’année serait notre scénario de base.

Stu Morrow (hôte) :

C’est un bon conseil à plusieurs égards. Je suis tout à fait d’accord avec cette idée de modérer nos attentes en matière de rendement et c’est une bonne façon d’envisager les situations différentes des États-Unis et du Canada, en ce sens que les sociétés inscrites à notre principal indice sont beaucoup plus cycliques que celles du S&P 500, dont tout le monde parle. Il y a un sujet sur lequel j’aimerais vous entendre. L’un des débats qui fait ravage actuellement sur le marché boursier est celui de savoir s’il faut privilégier la valeur ou la croissance. Vous avez parlé de la fin du cycle et des attentes en matière en rendement. Pourriez-vous d’abord définir ce que sont la valeur et la croissance, puis expliquer à nos auditeurs la différence entre les deux ? Y a-t-il une tendance ? Y a-t-il un compromis à faire entre la valeur et la croissance ?

Eric Savoie (invité) :

Oui. Le débat sur la croissance et la valeur dure depuis très longtemps ; mais, d’entrée de jeu, voyons les titres de valeur et les titres de croissance comme deux ensembles distincts ayant des caractéristiques différentes. Vos titres de croissance sont émis par des sociétés qui ont démontré leur capacité à générer une croissance importante et constante de leurs bénéfices. On pense à des sociétés comme Microsoft, Google, Facebook ou Apple, par exemple. Ce sont des noms bien connus. Les titres de valeur, en revanche, sont ceux qui présentent des mesures de valorisation attrayantes. Ce sont, par exemple, des titres dont le ratio cours-bénéfices est faible ou intéressant ou dont le ratio cours-valeur comptable est peu élevé. Ils sont généralement considérés comme bon marché. Les actions que vous détenez dans le secteur des banques ou de l’énergie sont de bons exemples. Mais il faut être prudent ici... Tous les titres de valeur ne sont pas... Ce que j’essaie de dire, en fait, c’est que profiter d’une aubaine n’est pas forcément une bonne affaire. Parfois, une action est bon marché pour une raison précise. Ce n’est peut-être pas une « bonne » société... Ou peut-être est-ce un de ces « pièges de la valeur » où vous croyez acheter un titre à escompte, alors qu’en fait la société est à l’agonie. Il faut faire attention.

En général, les titres de croissance se négocient plutôt à prime, parce que leurs bénéfices augmentent beaucoup plus vite que ceux des titres de valeur, et parce qu’ils comportent des caractéristiques particulièrement intéressantes dans un environnement de faible croissance économique, comme celui dans lequel nous nous trouvons depuis la crise financière. Cela ne signifie pas pour autant qu’ils constituent toujours de meilleurs placements, car il arrive que cette prime soit exagérée. Dans ce cas, c’est un peu comme un élastique qu’on étire trop : il finit par céder. Depuis très longtemps, les gens s’efforcent en vain d’anticiper le moment où la cassure se produira. Vaut-il mieux se tourner vers les titres de valeur ou acheter d’autres titres de croissance. D’ailleurs, à cet effet, certains signes récents donnent à penser que les titres de valeur pourraient revenir dans les bonnes grâces des investisseurs. L’écart de valorisation entre les titres de valeur et les titres de croissance s’est profondément creusé, et cette tendance a été amplifiée par la crise de la COVID-19. Il s’établit maintenant à un niveau jamais vu depuis la bulle technologique de la fin des années 1990. C’est particulièrement vrai sur le marché américain.

Donc, si une reprise économique soutenue s’installait réellement, aidée éventuellement par la mise au point d’un vaccin ou par des mesures de relance monétaire et budgétaire suffisantes, les titres de valeur pourraient de nouveau susciter un certain intérêt, puisque, si l’économie se remet réellement en marche, le moyen le plus abordable de participer à la croissance des bénéfices sera justement ces fameux titres de valeur. Une marée montante fera monter tous les bateaux sans distinction ; c’est un peu le même principe. Dans un scénario où les bénéfices de toutes les sociétés augmentent, la prime que les investisseurs acceptaient jusque-là de payer pour acquérir des titres de croissance n’en vaut plus autant la peine. C’est pourquoi on commence à voir un certain mouvement depuis quelques semaines ; les investisseurs quittent les marchés de croissance au profit des marchés de valeur. Il est toujours difficile de distinguer les tendances durables des élans temporaires, mais certains éléments que nous voulons absolument déceler pour évaluer les rendements potentiels semblent tomber en place.

Mais, comme il n’y a jamais de certitude, les investisseurs devraient à tout le moins surveiller de près les titres de croissance et les titres de valeur qui composent leurs portefeuilles, afin de bien contrôler les risques qu’ils comportent.

Stu Morrow (hôte) :

Oui, bien dit. Nous sommes tout à fait d’accord avec l’idée d’avoir un portefeuille bien diversifié et de ne pas tenter, de quelque façon que ce soit, d’anticiper les revirements sur les marchés pour rajuster son style de gestion de placements. Nous recommandons nous aussi de détenir à la fois des titres de croissance et des titres de valeur, et ce sera évidemment le cas si vous faites affaire avec RBC Gestion mondiale d’actifs. Un autre sujet, Eric, qui revient souvent dans nos enregistrements audio, est celui des taux d’intérêt. Nous pourrions sans aucun doute consacrer une série entière aux seuls taux d’intérêt, mais pour le moment, j’aimerais bien connaître votre avis sur leur évolution future. Resteront-ils bas pendant encore très longtemps, comme tout le monde semble le dire ou le croire ? C’est le cas depuis quelques décennies déjà. Les taux d’intérêt semblent pris dans une spirale descendante. Et si c’est effectivement ce qui se produira, pourriez-vous nous dire quels genres de facteurs ou de catalyseurs pourraient, selon vous, renverser cette tendance au fil du temps ? Et, qu’en sera-t-il si, par-dessus le marché, l’inflation s’accélérait, comme le pensent la plupart de nos clients en ce moment ?

Eric Savoie (invité) :

Oui. D’accord. Voilà un autre sujet intéressant. Depuis le début de ma carrière, et au fil des réunions auxquelles j’ai pris part sur la répartition de l’actif et sur les prévisions à RBC GMA, trimestre après trimestre, l’hypothèse a toujours été que les taux d’intérêt finiraient par remonter, et il y a effectivement eu des périodes au cours desquelles les taux ont vraiment augmenté. Cependant, la tendance à long terme montre plutôt l’inverse. Certains pourraient croire que 0 % constitue la limite inférieure, mais il se trouve que les taux sont passés en territoire négatif dans certaines régions. Alors voilà. Les taux d’intérêt sont à leur plus bas, près de zéro et voire sous zéro dans certains pays. Le fait est qu’il n’y a pas vraiment d’économies qui bénéficieraient d’une hausse immédiate. Le chômage est élevé dans de nombreux pays à cause du virus, et les économies s’efforcent tant bien que mal de résister à la pandémie. Il est donc vrai que beaucoup de facteurs à court terme peuvent expliquer les faibles taux d’intérêt, facteurs auxquels s’ajoutent des pressions à plus long terme. Mentionnons ici le vieillissement de la population, le ralentissement de la croissance démographique, une tendance à épargner plutôt qu’à consommer et le fait qu’une grande partie des économies émergentes ont aujourd’hui émergé.

Ces tendances à très long terme ne s’éteindront pas de sitôt. C’est du moins ce que nous pensons. Nous croyons donc sincèrement que la faiblesse des taux perdurera. Si jamais nous nous trompions et que les taux d’intérêt augmentaient au lieu de descendre, la hausse serait à notre avis assez limitée.

Nous pourrions néanmoins changer d’avis si, par exemple, la reprise économique devenait extrêmement vigoureuse. Encore plus forte que quiconque ne peut l’imaginer. Si les taux de chômage retombaient soudainement à leurs niveaux d’avant la crise de la COVID-19... Ou encore si l’inflation s’accélérait vivement... Si certains de ces scénarios se concrétisaient, alors oui, dans ce cas, nous devrions certainement revoir à la hausse nos prévisions pour les taux d’intérêt et les taux obligataires.

En ce qui a trait à l’inflation, d’ailleurs, il faut savoir qu’un volume considérable de mesures de relance économique ont été mises en œuvre et que, techniquement, cela devrait alimenter l’inflation. Or, d’importantes pressions à court terme freinent encore cette dernière. La crise de la COVID-19 a fortement secoué la demande, a fait monter le taux de chômage et fait descendre les prix du pétrole. Bref, à court terme, nous nous attendons à ce que les pressions déflationnistes dépassent les pressions inflationnistes. Nous ne disons pas que les pressions déflationnistes sont particulièrement fortes, mais plutôt que l’inflation devrait rester modérée à court terme. À long terme cependant, certains facteurs pourraient selon nous alimenter l’inflation. Par exemple, si le ton des banques centrales restait très accommodant et que la devise d’un pays venait à se dévaloriser au fil du temps, cela exercerait une pression à la hausse sur les prix.

La Fed a d’ailleurs récemment revu son cadre stratégique de façon à pouvoir tolérer un taux d’inflation d’un peu plus de 2 % pendant un certain temps. Elle pourrait ainsi compenser cela pour compenser les périodes où l’inflation est inférieure à ce seuil. Autrement dit, la Fed pourrait favoriser un peu plus l’inflation qu’elle le fait habituellement. Par ailleurs, comme la dette publique est élevée et que les gouvernements sont lourdement endettés, ceux-ci préféreraient sans doute une inflation plus forte que faible, dans la mesure où cela réduirait la valeur de leur dette et la rendrait moins lourde à supporter. Alors, voilà. Il existe bel et bien des raisons de croire que lorsque l’économie sera relancée pour de bon et que la crise s’estompera peu à peu, nous pourrions envisager une période d’inflation un peu plus élevée à long terme, mais nous n’en sommes pas encore là. Selon nous, cela pourrait prendre au moins trois ans avant que l’inflation ne fasse graduellement remonter les taux d’intérêt.

Stu Morrow (hôte) :

Formidable. Toujours très pertinent, Eric. Compte tenu des circonstances, je suis convaincu que nous vous inviterons à nouveau pour nous donner un nouvel aperçu des perspectives de RBC Gestion mondiale d’actifs sur les taux d’intérêt et l’inflation. Mais ne partez pas tout de suite ! J’ai l’habitude de demander à mes invités à la fin de chaque émission de nous recommander un livre ou un balado qui a retenu leur attention. Outre « Opinion éclairée », qui est un incontournable, qu’écoutez-vous ces temps-ci qui serait susceptible d’intéresser également nos auditeurs ?

Eric Savoie (invité) :

Voyons voir... Je vois actuellement sur mon bureau un ouvrage intitulé « Superforecasting », écrit par Philip Tetlock [note de l’éditeur : coécrit par Dan Gardner]. J’ai commencé à le lire à la suite d’une formation virtuelle que nous avons justement suivie la semaine dernière à RBC GMA sur les « superprévisions ». La formation était animée par les gens de Good Judgment Open, dont il est fait mention dans le livre. Elle visait à nous donner des trucs et des conseils pour augmenter la précision de nos prévisions. C’est en fait notre chef des placements, Dan Chornous, qui nous a conseillé de lire cet ouvrage, qui l’a passionné. Il a encouragé tous les membres du personnel des placements à lire le livre et il veut que chacun de nous suive la formation sur les « superprévisions ». J’ai d’abord cru qu’il plaisantait, mais il a vraiment lu le livre d’un bout à l’autre deux fois. C’est dire à quel point il l’a aimé. Et c’est effectivement un livre intéressant. Les auteurs y définissent ce qu’est un bon prévisionniste, expliquent comment obtenir de son équipe qu’elle produise de meilleures prévisions et décrivent comment structurer les discussions de manière à augmenter l’exactitude des prévisions formulées. En somme, le livre ne s’applique pas uniquement aux marchés financiers. Les renseignements fournis peuvent être utilisés de différentes façons, mais ils sont assurément pertinents dans notre domaine.

J’ai toujours considéré, que ce soit au cours de ma carrière, en lisant ce livre ou en suivant la formation, que faire des prévisions c’est comme un muscle que l’on doit développer. C’est en forgeant qu’on devient forgeron, n’est-ce pas ? Alors oui, je pense que c’est un bon livre. Voilà pour ce qui est de ma lecture du moment. Encore une fois, il s’intitule « Superforecasting », « The Art of Science and Prediction » et il a été écrit par Philip Tetlock.

Stu Morrow (hôte) :

Très bien. Excellente suggestion de lecture. Il trône sur la tablette derrière moi. J’ai bien l’intention de le lire pendant les vacances et d’en reparler. Mais merci, Eric, c’est génial. Au nom de RBC PH&N Services-conseils en placements, je vous remercie d’avoir pris le temps de nous parler aujourd’hui pour nous faire part de vos réflexions sur des sujets importants. J’espère que vous reviendrez discuter avec nous en 2021. D’ici là, je vous souhaite, à vous et à votre famille, un très bon temps des Fêtes.

Eric Savoie (invité) :

Merci. Ce fut un plaisir. Et de joyeuses Fêtes à vous également.

Stu Morrow (hôte) :

Oui. Merci, Eric. Au plaisir de vous reparler bientôt.