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La croissance économique mondiale ralentit, l’incertitude s’accroît. Les investisseurs en quête de placements sûrs et peu volatils achètent massivement des titres de créance de qualité, ce qui entraîne les taux vers le bas. Par conséquent, la quantité d’obligations d’État assorties de taux négatifs monte en flèche sur la planète. Eric Lascelles, économiste en chef, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., analyse les causes de ce phénomène et les effets de la persistance des taux négatifs sur le comportement des investisseurs et leur exposition au risque.

À quel point les taux d’intérêt négatifs sont-ils répandus et pourquoi les taux d’intérêt sont-ils si faibles ?

Des titres mondiaux de créance représentant pas moins de 17 billions de dollars sont assortis d’un taux d’intérêt négatif en 2019.

Les taux directeurs de la zone euro et du Japon sont eux aussi passés en territoire négatif. On peut donc conclure que les taux négatifs ne sont pas juste une distorsion du marché, mais bien une tendance approuvée par les plus hautes instances.

Les taux d’intérêt très bas ou négatifs sont essentiellement le reflet de la croissance réelle lente et de l’inflation faible et relativement stable, lesquelles sont attribuables au vieillissement de la population ainsi qu’à la puissance de la mondialisation et de l’automatisation.

D’autres facteurs sont aussi en cause. Malgré les niveaux élevés des dettes publiques, il existe actuellement une pénurie de titres de créance sûrs à l’échelle mondiale. À mesure que les pays émergents s’enrichissent, leurs épargnants sont de plus en plus nombreux à se tourner vers les marchés de titres de créance des pays développés, puisqu’ils trouvent peu d’occasions de placement cotées AAA ou AA sur leurs propres marchés.

La proportion d’obligations assorties de taux négatifs a monté en flèche
Pourcentage d’obligations de l’indice global d’obligations mondiales Bloomberg Barclays qui sont assorties de taux négatifs

Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 25 octobre 2019

Par ailleurs, les banques centrales contiennent artificiellement les taux d’intérêt à court terme pour que les coûts d’emprunt des pays lourdement endettés restent abordables. Cette situation paraît paradoxale, puisqu’on pourrait s’attendre à ce que des niveaux élevés d’endettement augmentent les coûts d’emprunt du fait de l’intégration d’une prime de risque.

Le PIB nominal aux États-Unis et le taux des obligations à 10 ans évoluent en tandem

Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs, Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board, Macrobond ; moyenne mobile sur cinq ans de la croissance du PIB sur une période de douze mois se terminant au T2 de 2019 ; données sur le taux prises en compte jusqu’au 30 septembre 2019

Pour terminer cette longue liste de facteurs structurels négatifs, ajoutons que les taux obligataires font aussi l’objet de certaines pressions cycliques à la baisse attribuables au stade avancé du cycle économique et aux mesures d’assouplissement adoptées par les banques centrales. Cette situation ne durera pas éternellement, mais elle contribue à maintenir les taux dans la partie inférieure de leur nouvelle fourchette normale.

Quels effets ont des taux d’intérêt faibles ou négatifs sur le comportement des particuliers et des sociétés en matière d’épargne ?

En gros, le contexte actuel risque de modifier les habitudes des particuliers et des sociétés en matière d’investissement, d’épargne et d’utilisation des liquidités.

La faiblesse des taux d’intérêt peut amener les épargnants à sortir de leur marge de quiétude et à prendre plus de risques de placement pour obtenir un minimum de rendement ou, à tout le moins, pour éviter de subir à coup sûr des pertes (aussi petites soient-elles). Ainsi, ils sont parfois plus vulnérables lors des épisodes de volatilité des marchés financiers. Ces risques plus élevés peuvent se traduire non seulement par des pertes substantielles et imprévues, mais aussi par une baisse des liquidités. Dans ce contexte, les sociétés et les retraités résistent moins bien aux chocs économiques.

Les taux d’intérêt négatifs incitent aussi les particuliers et les entreprises à privilégier l’argent comptant plutôt que de s’exposer à des pertes dans un compte bancaire ou sur le marché obligataire. Voilà qui représente une menace pour la conformité et les recettes fiscales, tout en augmentant l’incidence des pertes liées au vol.

En plus de compter davantage sur le numéraire, les entreprises et les particuliers qui doivent composer avec des taux négatifs sont portés à régler des factures à l’avance (pour transférer le problème du rendement négatif au fournisseur), à payer à l’avance leurs impôts sur le revenu (pour obtenir un rendement garanti de 0 % auprès de l’État) ou même à effectuer des paiements excédentaires sur leurs comptes de carte de crédit. De telles mesures causent une multitude de distorsions sur le système économique.

L’effet pervers c’est que les ménages se sentent contraints d’épargner davantage pour atteindre leurs objectifs de retraite dans un contexte de faibles rendements. Leur comportement nuit aux efforts de stimulation de la croissance que déploient les banques centrales en abaissant les taux d’intérêt pour dissuader l’épargne et favoriser les dépenses. Il n’est probablement pas suffisant pour annuler les effets accélérateurs des faibles taux, mais il amoindrit l’efficacité des mesures que prennent les banques centrales.

Quels sont les effets du contexte actuel sur les investisseurs, notamment les caisses de retraite ?

Parmi les investisseurs, les caisses de retraite sont susceptibles d’être particulièrement éprouvées dans la mesure où elles détiennent habituellement des portefeuilles comportant une forte proportion de titres à revenu fixe à faible risque pour pouvoir verser les prestations de retraite prévues. Les caisses de retraite qui s’en tiennent à cette approche doivent de plus en plus envisager la perspective de l’obtention de rendements moindres et, par conséquent, d’une hausse des taux de cotisation ou d’une réduction des prestations de retraite. D’autres décident de prendre plus de risque pour améliorer les rendements, mais au prix d’une volatilité et d’un risque accrus.

Et qu’en est-il du comportement des emprunteurs ?

Lorsque le coût d’emprunt est nul ou même négatif, il arrive que les nouveaux projets commerciaux n’aient pas besoin de générer un rendement élevé, voire de rendement tout court. Résultat : de mauvaises idées peuvent obtenir du financement et se concrétiser, ce qui risque à la longue d’affaiblir la croissance de la productivité économique.

Le volume d’emprunts augmente naturellement lorsque le coût du service de la dette est extrêmement faible. Cet endettement supplémentaire finit parfois par causer des problèmes, tout particulièrement lorsque les taux d’intérêt remontent.

On dit souvent que les taux négatifs exercent des pressions sur le système bancaire. De quelle façon ?

En règle générale, les taux d’intérêt négatifs nuisent aux banques : ils les empêchent de faire de l’argent avec leurs réserves excédentaires, en plus d’amenuiser leurs marges nettes d’intérêts (soit la différence entre les taux d’intérêt des prêts et des dépôts). Cela étant dit, la santé du système bancaire est généralement meilleure qu’il l’était au cours de la dernière récession, en témoigne tout particulièrement la hausse des niveaux de capitalisation.

Des taux faibles ou négatifs sont-ils globalement favorables à l’économie ?

Les banques centrales stimulent la croissance en abaissant les taux pour dissuader l’épargne et favoriser les dépenses. Par contre, la faiblesse structurelle des taux d’intérêt risque de limiter la marge de manœuvre monétaire en cas de détérioration de l’économie et, de ce fait, d’augmenter la fréquence et la gravité des récessions.

De plus, les distorsions de comportement ci-dessus, tant chez les épargnants que chez les emprunteurs, peuvent fragiliser le système économique et accroître le risque de crise financière.

Et quels sont les effets des taux faibles ou négatifs sur les marchés financiers ?

Dans le contexte actuel, les rendements sur le marché des titres à revenu fixe sont inévitablement bas, bien que la trajectoire toujours légèrement descendante des taux ouvre au moins la possibilité d’engranger des gains en capital.

La quête persistante de rendement en revenu stimule la valorisation des autres catégories d’actif. Les écarts de crédit devraient être étonnamment minces et les ratios cours/bénéfice des actions devraient être anormalement élevés – du moins en théorie.

L’expérience pourrait se révéler rentable à l’égard des catégories d’actif qui se rapprochent de leurs nouveaux niveaux de valorisation. Toutefois, le rendement, stable au départ, commencera sans doute à reculer quand le marché aura pleinement pris en compte la situation.

Combien de temps ces taux très bas devraient-ils se maintenir ?

D’un point de vue historique, les taux élevés des années 1970 et 1980 reflètent un contexte extrêmement marginal ; il y a eu des périodes durant lesquelles des taux d’intérêt très bas ont persisté pendant plusieurs décennies. Pour le moment, le caractère extrême de la période en cours tient à la profondeur de cette dernière, et non à sa durée. Le marché obligataire n’est pas forcément mûr pour une forte remontée.

Évolution du taux des obligations du Trésor américain à dix ans

Sources : RBC Marchés des Capitaux, RBC Gestion mondiale d’actifs ; données prises en compte jusqu’au 16 octobre 2019

Qui voudrait acheter une obligation à taux négatif ?

Une diversité étonnante d’investisseurs est prête à accepter un taux d’intérêt nominal négatif. Cela ne devrait pas causer une grande surprise, puisqu’un grand nombre d’entre eux composent depuis longtemps avec des rendements négatifs après déduction de l’inflation et, depuis plus longtemps encore, après paiement des impôts.

Il s’agit là des seuils qui importent vraiment à ceux qui prennent des décisions de placement ; en comparaison, des taux nominaux négatifs comme ceux que nous connaissons actuellement constituent un événement plutôt arbitraire.

Certains investisseurs tactiques s’attendent à ce que les taux obligataires diminuent davantage et cherchent donc à tirer parti d’une plus-value du prix des obligations qui compenserait les pertes régulières d’un coupon négatif.

D’autres sont en mesure de convertir le taux négatif d’une obligation émise sur un marché étranger en un rendement positif en monnaie nationale en couvrant le risque de change dans certaines conditions. (Ainsi, le marché national doit présenter un taux d’intérêt à court terme plus élevé que celui du marché étranger, et la courbe de rendement du marché étranger doit être plus pentue que celle du marché national. À l’heure actuelle, ces conditions sont réunies pour les investisseurs nord-américains qui achètent des obligations européennes à taux négatif. Autrement dit, il est encore possible d’en tirer des rendements positifs.)

Gardons à l’esprit que les investisseurs ne sont pas tous sensibles au rendement attendu d’une obligation. La Banque centrale européenne a acheté un grand nombre d’obligations d’État européennes dans le but de contribuer à abaisser les taux d’intérêt au lieu d’en tirer parti, et sera probablement peu encline à les vendre étant donné le contexte économique difficile. Les banques commerciales sont généralement tenues de conserver une grande partie de leur capital dans des placements sûrs et liquides tels que les obligations d’État, et tant pis pour elles si le rendement de ces dernières est négatif. Les gestionnaires de réserve de change sont eux aussi obligés d’investir dans des titres de créance sûrs, liquides et souvent à court terme émis par des pays étrangers, leur objectif étant de gérer le taux de change et non d’obtenir un rendement positif.

D’autres investisseurs sont sensibles au rendement prévu des titres de créance, mais ne peuvent pas s’adapter rapidement, ou du tout, à l’évolution du contexte. Par exemple, un investisseur institutionnel pourrait avoir pour mandat de détenir uniquement des titres européens cotés AAA dans un portefeuille. Il ne pourra donc pas acheter d’autres types de titres à moins que son mandat soit modifié, ce qui est un processus fort complexe. Par ailleurs, une caisse de retraite pourrait refuser d’assumer le risque lié aux obligations à rendement plus élevé, et devra alors composer avec un taux de rendement négatif.

Pourquoi les investisseurs qui doivent composer avec la possibilité d’un rendement négatif ne choisiraient-ils pas simplement de conserver leurs actifs sous forme d’espèces ou de les déposer dans un compte de chèques ?

Contrairement aux obligations souveraines, de tels placements ne sont pas sans risque. Les espèces peuvent être perdues, détruites ou volées. Un compte de chèques détenu dans un pays développé est généralement très sûr, en plus d’être assorti d’une assurance dépôts. Cela pourrait cependant ne pas être suffisant pour une société européenne dont les actifs sont considérablement plus importants que la couverture éventuelle d’une assurance dépôts, surtout à la lumière des perturbations qu’a connues le secteur bancaire européen au cours des 11 dernières années.

Il semble donc que le contexte de faibles taux d’intérêt puisse persister quelque temps, que les particuliers et les entreprises s’adaptent à la nouvelle réalité et que celle-ci pourrait entraîner des distorsions dans l’économie...

C’est exact. Le cycle économique actuel pourrait se prolonger du fait des mesures prises par les banques centrales, mais tôt ou tard ces mêmes politiques viendront quelque peu l’affaiblir. Nous soulignons depuis un bon moment déjà que nous sommes à un stade avancé du cycle économique, d’où la nécessité de faire preuve d’un certain degré de vigilance, tout en reconnaissant que des possibilités s’offrent encore sur les marchés financiers.


Déclarations exigées

Ressources pour les recherches

Déclaration sur les analystes qui ne sont pas américains : Eric Lascelles, un employé de RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., société affiliée de RBC Gestion de patrimoine – États‑Unis, a contribué à la préparation de cette publication. Ce particulier n’est ni inscrite ni qualifié en tant qu’analyste de recherche auprès de l’organisme américain Financial Industry Regulatory Authority (« FINRA ») et, comme il n’est pas associé à RBC Gestion de patrimoine, il pourrait ne pas être assujetti au règlement 2241 du FINRA régissant les communications avec les entreprises visées, les apparitions publiques et les opérations sur valeurs mobilières dans les comptes des analystes de recherche.