经济环境可能会出现大转变。在这个大选年，本文将探讨投资者除老生常谈的议题外，还应该关注什么。
17.09.24
Atul Bhatia（特许财务分析师）美国明尼阿波利斯
财政与货币政策显然是投资者的重要关注内容。政府开支约占美国经济活动的 20%，即使稍为看看近期的市场走势，也可看出美联储的重要性。事实上，任何宏观经济预测，都要考虑到政府的净开支和央行的利率目标。
但政府的影响力远远超过这些变数。行政措施、银行法规和反垄断活动都是政策决定的例子，这些决定虽然不是严格的经济决策，但却能影响投资结果。
踏入今年的选举周期，我们看到 2 项非经济性的政策措施，特别是贸易和移民限制的加强，可能会为投资环境带来重要的改变。结合最近美国最高法院对行政法的判决，我们认为 2025 年的经济环境有可能出现重大变化。
首先，我们必须确定这并非党派议题 — 两党及所有选民都普遍同意，移民与贸易必须有所改变。党派分歧主要是程度上的，而不是类别上的。我们也不对这些政策措施的可取性发表意见。政府的行动并非只着眼于影响股票和债券价格，而是为广泛的公众利益服务。我们只是就政策变动对资产价格的潜在影响进行讨论。
在最近的盖洛普民意调查中，移民被认为是美国面临的最大问题，排在经济和通胀之前。一项后续调查显示，55% 的美国人希望降低移民人数，77% 的人认为美墨边境的情况是一个重大问题或危机。尽管党派归属确实影响民众的反应，但这些数字也反映出民众普遍支持转向限制性的移民政策，而且两党都有提案，目的在减少南部边境的越境人数。 贸易方面的情况也很相似。芝加哥全球事务理事会的一项调查显示，超过三分之二的美国人认为，贸易政策应该用于保护国内就业。同一项研究指出，多数人支持减少贸易，增加国内自给自足。
这些观点已反映在政策提案中。
2017 年，当时的美国总统特朗普（Donald Trump）对近 3000 亿美元的中国进口产品实施限制，这些限制措施一直维持至今，后来又被美国总统拜登（Joe Biden）延长。共和党提名人特朗普表示支持增加和延长这些关税，建议对所有进口产品征收 10% 的关税，对中国进口产品征收 60% 的关税。他曾提出将普遍关税提高 1 倍至 20%，并可能对来自“去美元化”国家的进口产品征收 100% 的附加费，但目前尚不清楚这些政策提案是否确定。
民主党候选人、副总统贺锦丽 (Kamala Harris) 对广泛征收关税表示怀疑，但过去曾支持基于环境考量及劳工标准的贸易限制。现任政府也支持在联邦开支中要求更多“国内制造”的规定，这项政策有利于美国生产商，而不是国际供应商。
在经济上，贸易和移民都与供应有关。
由于美国的失业率刚超过 4%，移民限制几乎无可避免地会导致服务业价格上涨，因为国内生产商很难找到工人。这甚至可能迫使一些业者结业、暂停营运或缩减工时，就像疫情复苏初期看到的情况一样。劳工供应减少也可能导致工资上涨。确切的影响将取决于所选择的政策成效如何（这很难预测，因为没有足够的可靠数据或明确的政策细节），以及国内经济放缓的严重程度。
增加贸易限制也非常类似，但更着重于商品而非服务。关税所造成的成本上升会转嫁至消费者身上，而国内生产商短期内建立或提升产能的能力有限，因为建立工厂及打造国内供应链需要时间。工人短缺也会让美国公司没有能力弥补进口减少所造成的空缺。
简而言之，受选民与政治人物支持的这些政策，很可能会对美国的商品与服务供应造成障碍。
注：2024 年 8 月 5日。两年后 GDP 及消费物价指数水平与正常趋势的偏差（百分比）。资料来源—RBC 全球资产管理首席经济学家 Eric Lascelles
当然，供应只是等式中的一个因素。需求是另一个因素；但这方面的数字好坏参半。
通胀的其中一个因素是整个经济体系的工资上涨。依赖工资的家庭倾向于将大部分收入用于消费而非储蓄。因此，劳动力减少可能推高工资，因而家庭可以增加消费，进而推高通胀。疫情复苏的初期显示，低收入家庭有能力推高消费价格。 另一个可能导致通胀的因素，是美国政府预算的举债程度。如果以额外负债来减税或增加开支，这将会增加通胀压力。近期历史显示，增加预算赤字很可能要大部分或全部由新借贷支付
另一方面，在实际和可能的政策转变中存在潜在的抵消。首先，移民减少会降低经济学家所说的家庭形成，而其他人则认为是对住房的需求。由于居住成本占消费物价指数篮子的三分之一以上，任何降低租金的趋势都可能有助于缓和通货膨胀。
最近，所谓的雪佛龙原则（Chevron doctrine）被推翻，整体的监管环境对企业也变得更加友善。Chevron doctrine 已有 40 年历史，它要求联邦法官遵从监管机构对任何模棱两可的法律语言的“合理”解释。随着雪佛龙原则现在被推翻，监管机构将不再获得这种尊重。我们认为，后果之一是新法规的实施时间将更长，限制性也会更少。因此，企业可能更容易快速提高产量，从而增加供应量并获得更高利润。
最后，重要的是要考虑到政府在经济中的主导地位不及私营机构的一半。多项指标，包括最近公布的联邦《褐皮书》（Fed Beige Book），都显示经济增长速度普遍放缓。这类经济放缓通常会造成通胀放缓，并可能减缓政策驱动的通胀所造成的影响。然而，由于工人培训及供应链调整的周期较长，我们对于这是否足以吸收全部影响持怀疑态度。
美联储主席鲍威尔在新闻发布会上犯错（就像他在 2023 年 12 月发表的过度鸽派评论一样）很容易修正。只要经过几场发布会和一次会议之后，他已基本消除了市场估计中的鸽派观点。央行对短期收益率的影响力，意味着犯错的后果并不特别严重—美联储总能在之后纠正错误。
但在贸易和移民方面就不一定了。这两个政策领域都受到其他实体（潜在移民或主权国家）的影响，这些实体都有自己的目的和目标，美国很难清楚地预测这些参与者将如何应对任何特定的政策变化。这种不确定性扩大了犯错的后果。
以对华贸易为例。中国对关税的回应可能会比预期更有影响力。即使美国想让时光倒流，回到原来的状态，在政治上也很难扭转方向。这可能需要国会批准，但国会可能不会批准。而且，即使美国撤回关税，也无法保证中国会同样后退。
资料来源—RBC 全球资产管理首席经济学家 Eric Lascelles
如果重要的贸易和移民限制获得通过，我们认为大型企业受惠会多于小型企业。大企业更易寻找和雇用短缺的劳工，它们的规模在国际贸易中占有显着优势。它们可以获得稀缺的进口产品，同时利用其全球影响力从一开始就避免限制。最后，大企业往往面临最高的法规审视，因此法律环境的转变可能有助于抵销较高的投入成本。最终的结果是，对大企业来说，这可能只是利润方面的不利因素，但对于小企业来说，却可能是严重的威胁，甚至可能是生存的威胁。
另一个潜在的市场影响是利率上升的趋势。主要供应面因素的不确定性增加，以及通胀上升的潜力，可能会使美联储重新考虑激进的减息措施，让投资者对长期债券犹豫不决。这可能会拖累整个国内市场的经济增长。
总体而言，我们认为投资者在评估其投资策略时，必须考虑全面的政策环境，而非仅仅是政府的直接经济决策。目前，从更广阔的角度来看，我们对潜在的通胀飙升有点谨慎，这会对债券到期日和股票规模的选择造成影响。
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