各国央行的通胀目标有望实现，但并非所有物价趋势都已恢复正常。近期上行风险和结构性价格压力显示央行官员应保持警惕。通胀问题已不像 2 年前那样令人头疼，但投资者在资产配置决策中仍应将其纳入考虑范围。
10.17.24
Josh Nye—多伦多
在供应链恢复和商品价格下降的协助下，各国央行在抑制通胀方面取得显着进展。美国、英国和欧元区的整体通胀率低于2.5%，加拿大央行在 3 年半的时间里终于在 8 月实现 2% 的目标。央行官员现在将重点转向增长和就业市场，旨在实现 软着陆。
但投资者还不会看到央行官员在通胀问题上打出“任务已经完成”的旗号。仍有一些价格压力值得关注，最显着的是住房和一些服务，通胀上行风险依然存在。还有一些结构性因素可能会导致中期通胀率保持在 2% 以上，这与 2010 年代的情况不同，当时通胀率往往达不到央行设定的目标。
从 2022 年中的周期高点开始，通胀急剧放缓主要集中在商品价格上。 2022年，欧洲战争和疫情后旅游业复苏对能源价格造成了巨大的上行压力，目前能源价格增长已经回稳。供应链问题和高涨的需求推高了食品和核心商品（非食品和能源）的价格，但这种情况已经有所缓解。各国央银采取收紧货币政策以降低商品需求值得肯定，但其他一些无法控制的因素也在降低通胀方面发挥了重要作用。
服务业价格尚未恢复到正常水平。非住房服务业通胀被认为是国内价格压力的良好晴雨表，已从周期高位回落，但相对于疫情前水平仍较高，特别是在美国。尽管就业市场降温，但美国工资增长仍然坚挺，事实上，近几个月工资增长略有加快。不过，由于美国经济的生产力增长强劲，因此工资大幅增加似乎也在情理之中。但加拿大的情况并非如此，加拿大的生产力发展缓慢，不断上升的劳工成本令加拿大央行感到不安。
央行官员希望失业率上升能够减轻未来的劳工成本压力。但美国和加拿大最近的罢工和巨额工资协议显示，工人希望通过提高工资来弥补因高通胀而损失的收入，这可能会使工资居高不下。
资料来源—RBC 财富管理、加拿大统计局、美国劳工统计局
由于租赁和住房市场紧张，住房通胀是持续价格压力的另一个来源。在美国，疫情期间，租金和业主等价租金（房主出租房屋所收取的费用）的上涨落后于市场租金和房价的上涨，而且放缓速度并没有像之前希望的那样快。在加拿大，租金仍在上涨，房屋贷款的利息（在美国，这不是消费物价指数的直接组成部分）也在上升，给住房通胀带来了上行压力。两国移民速度放缓可能会缓解租赁市场的压力，但有史以來的低空置率可能会导致住房通胀率难以回到疫情前的较低水平。
在应对服务业持续存在的价格压力的同时，各国央行还必须认识到商品价格上行风险。油价并未高于 1 年前以色列与哈马斯战争爆发前的水平，但由于人们担心该地区冲突扩大，近期油价最近飙升。俄罗斯入侵乌克兰是导致 2022 年能源价格上涨及通胀达到高峰的关键因素，即使能源在目前的 CPI 读数中并非重要因素，但地缘政治紧张仍是通胀的主要风险。
人们将目前周期与 1970 年代的 2 次通胀浪潮进行比较。虽然这些比较有夸大之嫌，但我们必须记得，地缘政治和石油价格是 1970 年代第 2 波通胀的主要原因。
贸易政策是美国大选前另一个重要的通胀话题。近年，没有一个政党会大力推动自由贸易，但正如我们在最近一篇文章中指出，特朗普赞成加倍推行保护主义政策。根据我们最近讨论过的 RBC 全球资产管理的分析，特朗普提出的对所有进口产品征收 10% 或更高的全面关税，以及对中国进口产品征收 50% 或以上的关税，可能会使国内通胀率上升 0.8 个百分点。即使这些政策只落实一部分，较高的关税也可能成为美联储不愿看到的通胀难题。
除了这些短期风险外，还有一些结构性因素可能会在中长期内对通胀造成上行压力：
上述因素都不一定会造成严重的物价冲击，但可能会导致通胀率长期高于央行目标。
由于中国是大宗商品的重要买家，而中国经济增长缓慢，加上 G7 国家持续担忧经济衰退，给通胀带来下行风险。结构性压力和上行风险不排除通胀暂时低于央行目标的可能性。虽然我们不认为投资者一定会面临另一波通胀，就像 2022 年出现的那样，当时股票和债券都大幅抛售，但我们认为，期待持续回到 2010 年代的低通胀环境未免过于乐观。
那么，投资者应该如何将通胀风险纳入资产配置决策中呢？众所周知，通胀对固定收益的影响是，消费物价上涨会降低实际回报。债券买家可以通过购买通胀挂钩债券来规避这一风险。盈亏平衡通胀率（通胀挂钩债券的表现优于名义债券的通胀率）与 CPI 同步下降，为通胀对冲提供了更便宜的选择。但流动性不足（尤其是在加拿大）以及与通胀挂钩债券相关的税务问题可能会让一些投资者望而却步。
股票可以提供较好的通胀对冲，使投资者能够获得不断增长的义收益。但正如我们在 2022 年所看到的那样，当高通胀的解决方案（收紧货币政策）预期会减慢经济并降低未来利润时，这种对冲效果可能会被抵消。在通胀上升时期，房地产、大宗商品和黄金等实物资产往往表现优异，但宏观背景也会影响它们的回报。
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