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Q. Compte tenu de la normalisation des taux d’intérêt, y a-t-il des menaces liées à la dette qui pourraient apparaître à court ou à moyen terme ?

R. Nous prévoyons une hausse notable des taux d’intérêt, ce qui accentue de fait la vulnérabilité de toutes les dettes.

Il y a des situations d’endettement problématiques dans le monde, mais la plupart sont gérables. On peut songer au Venezuela, qui fera sans doute officiellement défaut et restructurera sa dette de 89 G$. Le montant est colossal, mais l’événement n’est pas dramatique et devrait avoir des répercussions limitées sur les marchés mondiaux de titres de créance puisqu’il était largement attendu.

Les bulles immobilières et l’endettement des ménages observé dans certains pays sont plus inquiétants, notamment au Canada et en Australie.

Par ailleurs, il y a le risque lié à la dette chinoise et la vulnérabilité persistante des banques dans le sud de l’Europe, le niveau des prêts non productifs étant élevé en Grèce, en Italie et à Chypre.

En plus de ces points chauds, nous devons reconnaître de façon plus générale qu’en raison de la bonne tenue de l’économie mondiale, l’effet de levier augmente en de nombreux endroits et les investisseurs prennent des risques accrus en vue d’obtenir un rendement additionnel. Inévitablement, certains segments secondaires prendront plus d’ampleur qu’ils ne le devraient, comme les fonds de volatilité ou les titres de créance à rendement élevé. On peut facilement imaginer que l’un d’eux finira par poser problème.

Part du marché du logement canadien dans le PIB (%)

canadian housing share of gdp FR

Sources : Haver Analytics, RBC Gestion mondiale d’actifs ; moyenne historique de 1990 à 2006 ; données prises en compte jusqu’en juillet 2017

Q. Le risque lié à la dette chinoise semble avoir diminué. Le pays évolue-t-il dans la bonne direction ?

R. La dette chinoise représente le principal risque de crédit et pourrait avoir des conséquences mondiales. Heureusement, les risques connexes ont quelque peu diminué récemment et sont donc moins susceptibles de se concrétiser à court terme.

Il y a deux bonnes nouvelles en ce qui concerne la dette chinoise. La première est la transition récente du pays, qui met désormais l’accent sur la qualité de la croissance économique plutôt que sur l’atteinte d’une croissance économique élevée. Ce faisant, les autorités chinoises visent à dépendre moins du crédit, ce qui devrait entraîner une très nette réduction des risques à l’avenir. En fait, la croissance du crédit en Chine ralentit déjà considérablement. Nous verrons s’il en demeure ainsi.

Les mauvaises créances détenues par les banques chinoises sont moins appréciées. Les prêts ne sont pas liés aux ménages comme on le croit généralement, mais aux sociétés des industries lourdes comme les aciéries et les cimenteries, qui sont principalement des entreprises d’État. Heureusement, ces industries ont entrepris d’importants efforts d’assainissement, encouragés par une initiative du gouvernement visant à réduire les capacités excédentaires. Par conséquent, les mauvaises créances semblent diminuer assez rapidement.

Croissance du financement social total ou du crédit en Chine
Variation annuelle en pourcentage

Chinese total social financing or credit growth FR

Sources : Bureau national de statistique de la Chine, Banque populaire de Chine, Haver Analytics, RBC Gestion mondiale d’actifs ; données prises en compte jusqu’en septembre 2017

Le déclencheur potentiel d’une crise chinoise du crédit s’est donc résorbé à court terme, mais j’estime que la Chine mérite encore une place de choix parmi les principaux risques liés à la dette à moyen terme compte tenu de l’ampleur de la dette des sociétés et la vitesse à laquelle elle s’est accumulée.

La croissance restreinte du crédit est l’une des nombreuses raisons pour lesquelles nous tablons sur un ralentissement de l’économie chinoise au cours des années à venir.

Q. Le Congressional Budget Office américain a indiqué que le ratio dette fédérale/PIB grimperait à 150 % au cours des 30 prochaines années, alors qu’il se situe actuellement à 77 %. Les États-Unis sont-ils vulnérables ?

R. Je ne suis pas convaincu que les États-Unis feront face à une crise de la dette. Un ratio dette/PIB de 150 % n’est pas nécessairement intenable, du moins pour les États-Unis.

Au tout début de la crise financière, des recherches théoriques de premier plan ont indiqué qu’un ratio dette publique/PIB de 90 % constituait un seuil, et qu’un dépassement de ce niveau serait très préjudiciable à la croissance économique. On ne sait pas si cela est vrai. En fait, le Fonds monétaire international a réalisé des travaux par la suite et a soutenu qu’il n’y avait pas de seuil évident ; il est plus probable que la causalité soit inversée et que ce soit la faible croissance qui se traduise par une dette élevée.

Même si le ratio dette/PIB augmente bel et bien à 150 %, je soupçonne que les États-Unis seront encore en mesure d’emprunter à des taux relativement bas puisque le marché américain des titres de créance, et les marchés financiers américains de façon plus générale sont les plus vastes et les plus liquides au monde. En outre, le dollar américain est la principale monnaie de réserve mondiale. Par conséquent, s’il y a un pays en mesure de gérer une dette très élevée et d’attirer encore les capitaux nécessaires, c’est les États-Unis. Je ne serais pas surpris que d’ici 50 ou 70 ans, le ratio dette/PIB des États-Unis se situe à 230 %, tout comme celui du Japon, et que le taux d’intérêt soit tout aussi bas.

Il est difficile pour moi d’imaginer le marché obligataire se plaignant beaucoup de la dette souveraine des États-Unis au cours de la prochaine décennie. Bien sûr, j’aimerais que le profil d’endettement des États-Unis suive une trajectoire plus durable, mais je ne crois pas que ce sera un enjeu essentiel.

Q. Comment les investisseurs devraient-ils aborder le risque d’une crise de la dette dans leur portefeuille s’il n’y a pas de réelle crise de la dette imminente et prévisible pour l’instant ?

R. À mon avis, il s’agit plutôt de reconnaître que la dette est l’une des nombreuses menaces qui pèsent sur le paysage économique global et qu’elle pourrait, à un certain moment, nuire à la croissance économique et avoir de vastes répercussions sur l’ensemble des marchés financiers.

Il n’est pas garanti que ces éventuels points chauds relatifs à la dette connaîtront une crise. Ce sont surtout des éléments qui subsisteront dans notre esprit au cours des 5 à 50 prochaines années et qui nous inciteront à rechercher un risque un peu moins grand que d’ordinaire dans nos placements, mais nullement à nous réfugier dans un coin.

Deux facteurs méritent d’être surveillés. L’un sera le cycle économique. Nous croyons que l’actuelle expansion pourrait prendre fin de façon plus traditionnelle, à la suite d’une surchauffe de l’économie comme ce fut le cas aux États-Unis au début des années 1990, contrairement aux deux derniers cycles, où l’économie a été freinée par une énorme bulle ou crise de la dette.

Et nous surveillons donc également les indices d’un accroissement de l’effet de levier et des niveaux de la dette, non pas parce qu’il pourrait provoquer une crise de la dette majeure, mais parce qu’il peut être un facteur contribuant à une décélération de l’économie plus tard.


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