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Par Frédérique Carrier

La date limite du Brexit étant imminente, nous prenons le pouls des négociations et évaluons le large éventail de risques politiques et leur incidence potentielle sur l’économie. Nous répondons aux principales questions des investisseurs et soulignons les occasions et les stratégies dans ce contexte incertain et volatil. 

Quel est l’état d’avancement des négociations ?

Les discussions se déroulent selon une approche à deux volets. L’un d’eux concerne les modalités du divorce, ou de l’accord de retrait, et couvre trois enjeux : le règlement financier que le Royaume-Uni (R.-U.) versera à l’Union européenne (UE), les droits des citoyens de l’UE qui demeurent au R.-U., et les options pour éviter l’établissement d’une frontière physique entre l’Irlande et l’Irlande du Nord. Ce volet inclut aussi la conclusion d’une entente sur une période de transition (qui garantira un statu quo pendant 21 mois après le retrait le 29 mars 2019) afin que le R.-U. se prépare à la vie hors de l’UE.

Les modalités de l’accord de retrait ont déjà été en grande partie négociées, à l’exception de la question de la frontière irlandaise. La résolution de ce problème dépend de l’entente qui sera conclue entre le R.-U. et l’UE, en particulier en ce qui a trait au commerce de biens.

Theresa May assouplit ses « lignes rouges »
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Source : RBC Gestion de patrimoine

L’autre volet des négociations concerne le schéma de la relation future entre le R.‑U. et l’UE. En juillet, la première ministre Theresa May a exposé sa stratégie dans un livre blanc, qui est la première proposition détaillée du gouvernement à ce sujet depuis le référendum en juin 2016.

Mme May a opté pour un « Brexit doux », ce qui veut dire que le R.-U. conserverait des liens économiques étroits avec l’UE en maintenant son adhésion au marché unique des biens et en respectant la réglementation de l’UE. Ce plan signifie toutefois que Mme May a changé d’avis à l’égard des « lignes rouges » qu’elle avait fermement fixées après le vote sur le Brexit (voir la figure à la page précédente).

Le livre blanc est largement considéré comme une tactique de négociation. L’UE, dont la principale motivation est de préserver l’union, en a déjà rejeté certaines parties. En accédant aux demandes du R.-U., elle pourrait encourager d’autres pays à chercher à bénéficier d’exceptions et de dispositions spéciales.

L’approche adoptée par la première ministre a irrité les plus fervents défenseurs du Brexit au sein du Parti conservateur, qui prônent l’idée d’une rupture franche avec l’UE. Compte tenu de sa faible majorité parlementaire, Mme May est donc devenue vulnérable. Par ailleurs, l’incertitude politique régnera sans doute alors que les négociations s’intensifieront à l’approche de la date limite.

Scénarios politiques possibles d’ici mars 2019
Le moins qu’on puisse dire c’est que l’avenir est incertain
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Source : RBC Marchés des Capitaux

Quelles sont les étapes importantes avant la sortie ?

Le R.-U. quittera l’UE dans moins d’un an. La chronologie ci-dessous n’est fournie qu’à titre indicatif, car les tensions politiques évidentes au R.-U. pourraient bien entraîner des événements imprévus.

Outre les négociations en cours et les rencontres du Conseil européen, les congrès des partis conservateur et travailliste prévus cet automne pourraient fort bien influencer la direction que prendra le divorce.

Quel est le scénario de base pour le Brexit ?

Notre scénario de base prévoit que les parties s’entendront sur un Brexit doux. Après tout, une telle issue est dans l’intérêt tant du R.-U. que de l’UE. Le R.-U. éviterait les turbulences liées à une sortie de l’UE sans aucune disposition quant à la forme que pourrait prendre la relation future ; et l’UE éviterait l’effet déstabilisateur pouvant résulter du fait d’avoir un partenaire commercial et proche voisin qui connaît de profonds bouleversements politiques et économiques.

Si le R.-U. ne peut ajuster les propositions contenues dans le récent livre blanc pour les rapprocher des exigences de l’UE, nous croyons que l’UE fera une contre-proposition « à prendre ou à laisser », incluant une union douanière pour les biens suffisamment souple pour garder ouverte la frontière avec l’Irlande. Une telle évolution limiterait la capacité du R.-U. de négocier des accords commerciaux avec des pays tiers, mais restreindrait aussi les dommages causés à son économie.

À notre avis, s’ils doivent choisir entre un Brexit brutal et de nouvelles élections susceptibles de mener à l’élection d’un gouvernement travailliste, les députés conservateurs se montreront pragmatiques, mettront de côté leurs divergences de vue et accepteront cet accord, jouissant d’un appui multipartite.

Eric Lascelles, économiste en chef, RBC Gestion mondiale d’actifs, estime qu’un Brexit doux retrancherait 5 % au PIB sur plusieurs années. Toutefois, il souligne que cette perte s’est déjà concrétisée dans une proportion de 1 % à 2 %, ce qui diminue d’autant les difficultés restantes.

Tant à faire, en si peu de temps
Prochaines étapes importantes dans la chronologie du Brexit
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Sources : RBC Gestion de patrimoine, RBC Marchés des Capitaux

Probabilités relatives au Brexit et conséquences
Le scénario de base prévoit un Brexit doux, mais on ne doit pas négliger les risques extrêmes
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Sources : Gouvernement du Royaume-Uni, RBC Gestion mondiale d’actifs, RBC Gestion de patrimoine

On parle beaucoup d’une « absence d’accord ». Quelles en seraient les répercussions ?

Certains députés conservateurs favorables au Brexit croient qu’une absence d’accord serait avantageuse pour le R.-U., car le pays serait ainsi assuré de retrouver sa souveraineté. Ils compromettent les efforts de Mme May en vue d’un Brexit doux, comme en font foi les démissions ministérielles et les votes parlementaires serrés durant l’été.

Le scénario d’une absence d’accord se concrétisera si le R.-U. ne parvient pas à conclure les négociations sur l’accord de retrait, dont le point d’achoppement est une frontière souple avec l’Irlande, et que les discussions avec l’UE sont rompues. Il se produira également si l’entente finale n’obtient pas un soutien suffisant au parlement.

Lascelles attribue une probabilité de 15 % à ce scénario, qui obligerait le R.-U. à commercer avec l’UE sur la base des règles de l’OMC. Cette probabilité pourrait bien augmenter quelque peu au gré des événements. Puisque le commerce avec l’UE serait grandement perturbé dans ce scénario, M. Lascelles estime qu’il pourrait en découler une baisse de 8 % du PIB sur plusieurs années.

Y a-t-il une probabilité que le Brexit échoue ?

À l’autre extrémité du spectre, on retrouve les scénarios « aucun Brexit » et « Brexit édulcoré » (une solution apparentée au modèle suisse), auxquels M. Lascelles n’attribue toutefois que de faibles probabilités de 10 % et 5 %, respectivement. L’état d’esprit n’a pas suffisamment évolué pour que le premier scénario se concrétise. Dans le cas du second, il est peu probable que l’UE adopte un modèle similaire à celui de la Suisse, auquel elle regrette maintenant d’avoir consenti.

Pourquoi de nombreux investisseurs craignent-ils davantage un gouvernement travailliste que le Brexit ?

En raison de querelles intestines, le Parti conservateur tire maintenant de l’arrière sur le Parti travailliste dans les sondages. Mark Dowding de BlueBay, une société membre de RBC, établit à 25 % la probabilité d’un gouvernement travailliste d’extrême gauche dirigé par Jeremy Corbyn.

Il se peut que des élections soient déclenchées après un éventuel vote de défiance contre la première ministre cet automne, mais ayant maintenant assoupli son approche du Brexit, Mme May devrait obtenir un soutien suffisant des députés, dont la plupart sont favorables à un Brexit doux, pour rester en place. Une nouvelle épreuve est à prévoir si l’entente qu’elle rapporte au R.-U. est rejetée, car un tel échec serait très probablement suivi d’une élection anticipée.

Un gouvernement travailliste viserait sans doute un Brexit doux. À titre de gouvernement de coalition ou minoritaire, il assouplirait sans doute davantage sa position, cherchant plutôt à rester dans le marché unique tant pour les biens que les services, en conservant un certain contrôle sur l’immigration. Dans ce scénario, un deuxième référendum sur le Brexit serait également plus probable, compte tenu de l’adoucissement graduel de la position des travaillistes envers une sortie de l’UE.

La position plus modérée des travaillistes serait bénéfique à l’économie, mais cet effet serait plus qu’annulé par leurs autres politiques économiques, selon nous.

Le parti a l’intention d’augmenter considérablement les dépenses budgétaires. Même s’il prévoit une hausse du taux d’imposition des sociétés (de 19 % à 26 %) et de l’impôt des particuliers (en réintroduisant le taux marginal supérieur de 50 %), le programme des travaillistes entraînerait probablement un creusement des déficits budgétaires.

Les travaillistes ont aussi proposé de modifier la charte de la Banque d’Angleterre afin de lui donner pour mandat de financer des projets d’infrastructure et d’aide sociale, une mesure qui serait sans contredit inflationniste.

Dans l’ensemble, ces politiques susciteraient sans doute une augmentation des taux des obligations d’État britanniques, une hausse de l’inflation, et possiblement un repli de la livre en cas de fuite des capitaux provoquée par les nouvelles politiques.

Comment l’économie a-t-elle réagi à cette incertitude ?

Le vote sur le Brexit a déjà entravé la croissance économique au R.‑U. Un coup d’œil aux prévisions de croissance faites par l’Office for Budget Responsibility (OBR) en mars 2016, avant le référendum, par rapport aux plus récentes estimations montre que l’OBR a réduit ses prévisions de croissance de 2 % au total de 2016 à 2019 (inclusivement).

Effets négatifs du Brexit
Le R.-U. a enregistré une croissance inférieure à celle des autres pays depuis le vote sur le Brexit
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Sources : Banque mondiale, FMI, Office for Budget Responsibility

Les deux principaux facteurs en cause ont été le repli de la consommation, le revenu disponible ayant été grugé par l’inflation imputable à la spirale baissière de la livre sterling, et la diminution des investissements des entreprises, qui ont crû près de trois fois plus lentement que le rythme prévu au départ depuis le référendum. Les répercussions économiques auraient été encore plus fortes sans le renforcement par le gouvernement de ses propres investissements et l’assouplissement de la politique monétaire par la Banque d’Angleterre.

Il nous est difficile de voir comment le R.-U. pourra se sortir du marasme. Vu l’accélération timide de la croissance des salaires réels, la consommation risque de rester décevante même si le revenu disponible se redresse. L’endettement élevé des ménages et la faiblesse du taux d’épargne, qui est inférieur à 5 %, témoignent d’une consommation déjà fragile. Les ménages pourraient bien choisir d’utiliser leur revenu légèrement supérieur pour se constituer une épargne ou pour rembourser leur dette.

Les investissements des entreprises sont peu susceptibles de rebondir. D’après un sondage de Deloitte réalisé auprès des chefs des finances au deuxième trimestre de 2018, le Brexit se classe encore au premier rang des risques qui menacent les entreprises britanniques. Les trois quarts des répondants ont dit croire que le Brexit entraînera une détérioration du contexte commercial à long terme, la proportion la plus élevée depuis le référendum en 2016. De nombreuses sociétés s’inquiètent au sujet de leurs chaînes d’approvisionnement et de leur capacité future à importer de façon rapide et fiable des composantes de l’Europe. En conséquence, plusieurs choisissent d’interrompre leurs plans d’investissement ou de quitter le pays.

Enquêtes sur l’incidence du Brexit sur les investissements
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Incidence négative

Pas d’incidence

Pas d’incidence négative signalée

Incidence positive

Les investissements des entreprises sont minés par l’incertitude.

Source : Rapport de la Banque d’Angleterre, février 2018

Pour tenter de stimuler l’économie, le gouvernement britannique délie les cordons de sa bourse plus tôt que prévu et a annoncé des hausses de salaire dans la fonction publique. L’austérité budgétaire a amoindri la croissance d’environ 0,2 % à 0,3 % à chacune des deux dernières années.

Dans ce contexte incertain, RBC Marchés des Capitaux anticipe une croissance du PIB de 1,3 % et de 1,4 % cette année et l’an prochain, respectivement. De plus, elle s’attend à ce que la Banque d’Angleterre relève les taux d’intérêt deux fois en 2019, portant le taux d’escompte à 1,25 %, même si ce scénario dépend de la réalisation d’un Brexit doux.

Qu’en est-il de la devise ?

La livre a été la principale victime de l’ajustement des prix des actifs financiers à la suite du vote sur le Brexit ; elle a perdu environ 20 % de sa valeur par rapport au dollar américain, et un peu moins après pondération en fonction des échanges, dans les trois mois qui ont suivi le référendum.

Après avoir regagné une partie du terrain perdu, la livre a cédé 10 % par rapport au dollar depuis avril 2018, minée par les perceptions du marché quant à l’issue des négociations sur le Brexit et leur incidence sur la croissance.

De nouvelles dissensions politiques ou une rupture possible des négociations avec l’UE pourraient encore plomber la livre. À notre avis, la devise risque de rechuter vers ses niveaux planchers advenant un Brexit brutal ; en revanche, un Brexit doux pourrait lui être légèrement favorable.

Les actions du R.-U. ont résisté à la volatilité politique cet été. Qu’est-ce qui les attend maintenant ?

Plusieurs facteurs expliquent la bonne tenue des actions britanniques durant un été marqué par des drames politiques.

Tout d’abord, la dépréciation de 4 % de la livre par rapport au dollar depuis mai a été bénéfique aux actions. En effet, un repli de la devise a habituellement un effet positif sur les indices du R.-U. puisque quelque 70 % des revenus du FTSE 100 proviennent de l’étranger.

De plus, le secteur de l’énergie, qui est largement représenté dans les indices britanniques, a tiré parti d’un raffermissement des prix du pétrole et d’une amélioration des flux de trésorerie. Un autre facteur de soutien a été le rebond des activités de fusion et acquisition au R.-U., les investisseurs étrangers ayant profité de la faiblesse de la livre, tandis que les rachats d’actions ont augmenté. Le pessimisme entourant les bénéfices des sociétés semble avoir plafonné et les prévisions à cet égard se redressent désormais. Enfin, le marché boursier du R.-U. a moins souffert des litiges commerciaux persistants que ceux d’autres régions davantage axées sur les secteurs visés par les tarifs douaniers, comme la technologie et l’automobile.

Tous ces éléments justifient la hausse récente de notre pondération cible pour les actions britanniques à un niveau neutre. Après trois ans de piètres rendements, les valorisations nous semblent maintenant intéressantes. Le rendement en dividendes a rarement été aussi élevé ; il n’a dépassé le seuil de 4 % qu’à cinq occasions depuis le creux du marché en 2009 et correspond à 1,4 fois le taux moyen offert par les autres marchés développés.

Valorisation relative de l’indice toutes les actions FTSE par rapport à l’indice MSCI Monde d’après le ratio C/VC
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La valorisation relative se situe au niveau le plus bas en 15 ans.

Sources : Bloomberg, RBC Gestion de patrimoine

Les actions du R.-U. se négocient à un ratio cours-bénéfice (C/B) équivalant à 13,7 fois et 12,7 fois les bénéfices prévus pour 2018 et 2019, respectivement. Du point de vue du ratio cours/valeur comptable (C/VC), l’indice toutes les actions FTSE se négocie près d’un creux de 15 ans par rapport à l’indice MSCI Monde. À moins qu’un choc systémique se produise, nous croyons que des occasions de plus-value se sont fait jour au R.-U. Nous réitérons notre préférence de longue date pour les sociétés qui génèrent la majeure partie de leurs revenus à l’étranger, et repérons notamment des occasions dans les secteurs de l’énergie et de la finance.

Notre enthousiasme est toutefois refroidi par la probabilité non négligeable qu’aucun accord ne soit conclu ou que des élections anticipées se soldent par la venue d’un gouvernement travailliste. Dans le premier cas, nous croyons que les actions britanniques seraient les plus durement touchées : la livre fléchirait vraisemblablement, entraînant une hausse du coût des matières premières importées et une compression des marges des sociétés, tandis que le revenu disponible des consommateurs serait grugé par l’inflation.

L’absence d’un accord pourrait aussi potentiellement nuire aux sociétés qui exportent une grande partie de leurs produits vers l’UE. Beaucoup d’entre elles ont toutefois également des installations de production à l’étranger, ce qui devrait les mettre quelque peu à l’abri des répercussions négatives de ce scénario.

Dans le cas d’élections anticipées menant à un gouvernement travailliste, nous croyons que les sociétés de services publics, d’autobus et de services ferroviaires seraient menacées par de possibles modifications à la réglementation (baisse des tarifs et des prix), une hausse probable du coût de la dette, et le risque de nationalisation. Une augmentation du taux d’imposition des sociétés serait particulièrement dommageable aux actions de sociétés à petite capitalisation, selon nous. Par ailleurs, les sociétés financières comme les gestionnaires de placement pâtiraient sans doute des conditions plus difficiles auxquelles leurs clients bien nantis se heurteraient en matière de retraite et d’épargne.

Faites abstraction de l’actualité

Nous nous attendons à ce que des rumeurs considérables et des épisodes d’anxiété plombent les marchés financiers à mesure qu’approchera la date limite du Brexit et que l’incertitude politique atteindra son comble. D’ici à ce qu’un accord final soit conclu et ratifié par les parlements du R.-U. et de l’UE, il est probable que les marchés réagissent plus fortement aux manchettes qui semblent annoncer une sortie désordonnée du R.-U. de l’UE, et restent sceptiques à l’égard de celles qui laissent entrevoir un départ sans accroc.

Notre scénario de base table encore sur un Brexit doux, et à moins d’un choc économique, nous prévoyons des rendements raisonnables pour les actions du R.‑U. et conservons notre pondération neutre. Nous privilégierons les sociétés ayant une présence internationale jusqu’à ce que le futur modèle d’affaires du pays se précise.

Compte tenu de l’incertitude qui entoure le Brexit, comment les Britanniques assujettis à l’impôt du R.-U. et bénéficiant du régime de retraite public devraient-ils aborder la planification financière personnelle ?

Dean Moore, chef de l’équipe de planification de patrimoine de RBC Gestion de patrimoine située à Londres, au R.-U., souligne qu’en raison de la baisse prévue des recettes fiscales au pays après le Brexit, le Trésor britannique cherchera vraisemblablement à accroître ses revenus au moyen de mesures budgétaires d’urgence. Des pressions pourraient être exercées pour que l’allocation de retraite actuelle de 40000 £ par an pour les personnes admissibles au régime de retraite public soit abaissée, ou pour que le seuil des gains de 150 000 £ à partir duquel l’allocation commence à diminuer soit réduit. Il se peut aussi que le taux d’allégement fiscal au R.-U. soit limité ; il conviendrait d’envisager de maximiser les cotisations aux régimes de retraite et aux comptes d’épargne individuels et de reporter les droits de pension inutilisés du régime public, dans la mesure du possible.

Les expatriés britanniques qui résident dans l’Espace économique européen (EEE) bénéficient actuellement d’une triple garantie, qui rend obligatoire l’augmentation annuelle de leur pension publique de base selon le taux le plus élevé entre le taux d’inflation, la croissance moyenne des salaires et un taux minimum de 2,5 %. Des rumeurs circulent sur la possibilité que le Brexit entraîne une modification du statut des pensionnés de l’EEE, puisque les pensionnés qui résident dans d’autres pays, comme l’Australie, ne bénéficient pas d’une telle hausse. Si ce changement se produit, les expatriés britanniques résidant dans l’EEE devront envisager d’accroître leur épargne pour compenser l’incidence de l’inflation sur une pension gouvernementale de base fixe.


Déclarations exigées
Ressources pour les recherches

Déclaration sur les analystes non américains : Frédérique Carrier, une employée de Gestion de portefeuille Banque Royale du Canada (U.K.) Limitée, une société étrangère affiliée de RBC Gestion de patrimoine - États-Unis, a participé à la préparation de cette publication. Cette personne n'est ni inscrite ni qualifiée en tant qu'analyste de recherche auprès de la Financial Industry Regulatory Authority («FINRA») et ne peut pas être assujettie au Règlement 2241 de la FINRA, qui régit les communications avec les sociétés touchées. , les apparitions publiques et les opérations sur titres dans les comptes des analystes de recherche.