hour glass on beach

Craig Bishop

L’expansion économique aux États-Unis en est maintenant à sa dixième année et, totalisant maintenant 36 trimestres, elle se situe à deux trimestres d’être la deuxième période la plus longue jamais enregistrée. On emploie souvent le terme « stade avancé » ces temps-ci pour laisser entendre que la fin de cette période remarquable approche. Ce terme a une connotation négative, car il sous-entend qu’une récession se profile à l’horizon, augurant de conséquences possiblement désastreuses pour les investisseurs.

À notre avis, il n’y a pas lieu de mettre l’accent uniquement sur le temps écoulé depuis le début de cette expansion. Les cycles économiques ne meurent pas de vieillesse. Et d’après les indicateurs clés que nous suivons, le cycle actuel se poursuivra sans doute pendant encore au moins plusieurs trimestres, voire des années.

La nuit avant l’aube

L’expansion actuelle a officiellement commencé en juin 2009, lorsque la grande récession a pris fin. La Réserve fédérale avait abaissé les taux d’intérêt à 0 % en décembre de l’année précédente, le taux des effets du Trésor américain à 10 ans frôlait 4 % et l’indice S&P 500 se situait à 926,12. Avec le recul, il est facile de voir comment les investisseurs ont pu rater le début du long cycle actuel, car la plupart étaient profondément préoccupés par les ondes de choc de la crise financière mondiale.

Longévité et lenteur caractérisent la reprise actuelle
Taux de croissance cumulatif du PIB aux États-Unis au cours de chacun des cycles de reprise depuis la Deuxième Guerre mondiale (les années indiquent le début des reprises)
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Nombre de trimestres correspondant à la durée de chaque reprise

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Federal Reserve Bank de St. Louis ; données trimestrielles prises en compte jusqu’au 27 juillet 2018

En outre, la croissance économique est loin d’avoir été robuste ces dix dernières années : avec un taux moyen de seulement 2,2 %, bien inférieur à la moyenne à long terme de 3,3 %, il n’y avait pas de quoi susciter une folle exubérance. Néanmoins, en rétrospective, cette longue période de faible croissance est peut-être exactement ce dont nous avions besoin à la suite des dégâts causés par la grande récession et la correction des déséquilibres non durables qui l’ont précédée.

Où en sommes-nous ?

Les quatre stades d’un cycle économique (précoce, intermédiaire, avancé et récession) ont chacun des conséquences distinctes pour les marchés et les portefeuilles de placement.

L’économie a sans contredit dépassé le stade précoce, qui se caractérise généralement par le passage d’une croissance négative à positive. Cette évolution est parfois très rapide, car l’économie rebondit après avoir connu une récession, propulsée d’habitude par des mesures de relance monétaire et budgétaire ainsi qu’une demande accumulée. On peut également affirmer sans trop s’avancer que l’économie n’est pas en récession à l’heure actuelle, même si au cours de cette période d’expansion de neuf ans, plusieurs ont eu l’impression qu’un tel événement était toujours sur le point de se produire.

Il nous reste donc à tenter de déterminer si nous nous trouvons au stade intermédiaire ou avancé du cycle actuel. La première option signifie que les actifs risqués, comme les actions et les obligations de sociétés, continueront de progresser, et la seconde, qu’il faudra surveiller de plus près les reprises des actifs risqués pour déceler les signes de détérioration.

Comme nous l’avons mentionné plus tôt, l’opinion générale veut, cela va de soi, que le cycle se situe à un « stade avancé », mais comme c’est souvent le cas, la situation pourrait être plus nuancée. Des analystes affirment depuis au moins deux ans que nous nous situons à un stade avancé, même si la durée habituelle de cette étape du cycle économique est d’environ 18 mois.

Phases du cycle économique
economic cycle chart

Source : RBC Gestion de patrimoine

Bon nombre des tenants de la thèse d’un stade avancé, qui sont nombreux aujourd’hui, semblent se fonder davantage sur le « temps écoulé » que sur des données économiques probantes. À des fins d’illustration, soulignons qu’il est généralement admis qu’au stade intermédiaire d’un cycle, la croissance économique s’accélère grâce à une politique monétaire accommodante. Cette phase est habituellement la plus longue. Lorsque l’économie atteint le stade avancé, des signes de surchauffe deviennent palpables, les pressions inflationnistes s’accentuent et la politique monétaire peut être qualifiée de ferme ou de restrictive.

Il semble que l’économie chevauche actuellement deux stades du cycle économique, ce qui rend l’analyse plus difficile.

Deux « stades intermédiaires » avant une récession ?

Les caractéristiques générales des deux stades (intermédiaire et avancé) sont manifestes aujourd’hui. Cette expansion s’est distinguée par de longues périodes de lente croissance. Pourtant, lors du deuxième trimestre qui vient juste de s’achever, le PIB a crû à un rythme soutenu de 4,2 %, le plus rapide en quatre ans, grâce essentiellement à la stimulation budgétaire fournie par la réforme fiscale adoptée à la fin de 2017. On ne sait encore s’il s’agira d’un résultat isolé, mais pour l’heure, RBC Marchés des Capitaux prévoit une croissance annuelle moyenne de 3 % cette année et l’an prochain. Une telle progression est supérieure au faible taux tendanciel, mais ne témoigne pas encore d’une surchauffe d’après la plupart des mesures.

Nous savons que la Réserve fédérale poursuit une cible d’inflation de 2 %, mais ce n’est que récemment que sa mesure préférée, les dépenses personnelles de consommation (DPC) de base, a atteint ce niveau. Par ailleurs, les décideurs n’ont pas encore exprimé de préoccupations quant à une intensification des pressions sur les prix. Le chômage a atteint 3,8 % dernièrement, son niveau le plus bas depuis les années 1960, mais cela n’a pas provoqué de flambée des pressions salariales. Enfin, même après sept hausses des taux depuis décembre 2015, on ne saurait encore qualifier la politique de la Réserve fédérale de restrictive. L’idée d’un « taux neutre » pour les fonds fédéraux, soit le niveau auquel la politique ne serait jugée ni ferme ni souple, fait l’objet d’un débat au sein du Comité fédéral de l’open market. Les décideurs ne savent pas où se situe précisément le taux neutre ; les estimations varient dans une fourchette de 2,25 % à 3,00 %, mais la plupart des dirigeants de la Réserve fédérale l’estiment autour de 2,75 %. À son niveau actuel, le taux des fonds fédéraux ne serait donc qu’à trois hausses de taux d’un quart de point du niveau neutre.

Le point à retenir ici est qu’un examen de ces mesures permet difficilement d’affirmer avec certitude dans quel stade l’économie se trouve actuellement ; elle présente encore des caractéristiques des stades intermédiaire et avancé.

D’une part, il y a des traits distinctifs du stade intermédiaire : la croissance s’est accélérée à un rythme supérieur à la tendance proche de 3 % ; l’inflation semble contenue et, en tout état de cause, ne préoccupe pas encore la Réserve fédérale ; la politique monétaire reste accommodante ; et les conditions du crédit sont favorables.

D’autre part, on note des caractéristiques du stade avancé : la croissance pourrait être en train de plafonner, puisque la plupart des prévisions (dont la nôtre) tablent sur une décélération modeste l’an prochain et plus marquée en 2020 ; l’inflation a augmenté, et non diminué, et l’extrême étroitesse du marché du travail conjuguée aux rares capacités excédentaires restantes dans l’économie donne à penser que les pressions sur les prix pourraient désormais s’accentuer ; et, enfin, la Réserve fédérale est résolue à poursuivre le relèvement des taux, et le graphique de ses propres attentes quant à la trajectoire future des taux permet de penser que le taux des fonds fédéraux atteindra ou dépassera le niveau neutre l’an prochain.

Feuille de pointage des indicateurs économiques du Comité des Services-conseils en gestion mondiale de portefeuille
economic indicator scorecard chart

Les données vont toutes de pair avec une poursuite de l’expansion économique.

Source : Comité des Services-conseils en gestion mondiale de portefeuille de RBC

Il y a sûrement d’autres indices

Compte tenu de l’énorme battage qui entoure le sujet, il serait utile d’avoir certaines balises pour marquer la transition de l’économie d’une phase du cycle à la suivante.

Eric Lascelles, économiste en chef, RBC Gestion mondiale d’actifs, a publié dernièrement son plus récent examen trimestriel du cycle économique, qui fait un suivi de 17 facteurs se comportant différemment à différents stades du cycle. Il estime que l’économie américaine présente des caractéristiques du stade avancé qui augurent d’une fin de l’actuel cycle économique d’ici un an ou deux. Il mentionne dans son analyse l’absence de capacités excédentaires, des gains d’emploi marqués, une progression de longue durée des actions, un niveau de confiance élevé et quelques tremblements sur le marché du crédit.

Les données de notre feuille de pointage composée de six indicateurs économiques avancés, illustrés dans le tableau ci-dessus, vont toutes de pair avec une poursuite de l’expansion économique. En résumé, même si les indicateurs des stades intermédiaire et avancé sont élevés, nous croyons que les risques de récession restent faibles pour l’instant. Il faut le souligner, car les récessions ont toujours été associées à des marchés boursiers baissiers et une période difficile pour certains segments du marché à revenu fixe.

Facteurs mondiaux imprévisibles

Le contexte actuel, qui se caractérise par des litiges commerciaux évoluant rapidement, l’imposition de tarifs douaniers, une croissance inégale d’une région à l’autre et des préoccupations géopolitiques, pose plusieurs problèmes à l’économie mondiale. La question, selon nous, n’est pas tant de savoir si l’un de ces facteurs ou l’ensemble d’entre eux feront basculer l’économie américaine dans une récession, mais plutôt s’ils pourraient accélérer l’arrivée à terme du cycle économique.

Jusqu’à maintenant, la réponse a été négative. L’économie américaine a très bien résisté ces dernières années, restant indifférente aux événements en Chine à la fin de 2015 et au Brexit en 2016. Dans l’ensemble, il en va de même pour toutes les économies développées et de nombreux pays émergents également.

L’économie américaine devrait être en mesure de surmonter les défis posés par les litiges commerciaux, mais ces derniers pourraient, en fonction de leur durée, faire évoluer les données économiques américaines de façon plus décisive vers le stade avancé. S’ils ne sont pas réglés, ces différends risquent de rendre la prochaine récession plus difficile lorsqu’elle finira par se produire.

Fin du cycle de resserrement en vue, d’après les probabilités établies par le marché
end of tightening cycle chart

Le marché des contrats à terme tient compte de seulement trois autres hausses des taux comparativement aux six prévues par la Réserve fédérale.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg, Réserve fédérale ; données prises en compte jusqu’au 27 août 2018

La Réserve fédérale pourrait faire pencher la balance

Toute prédiction du moment auquel l’économie se repliera braque les projecteurs sur la politique de la Réserve fédérale. Un crédit devenu plus difficile et trop coûteux à obtenir est généralement le facteur qui entraîne l’économie des États‑Unis dans un ralentissement et une récession.

Jusqu’à présent, les mesures prises par la Réserve fédérale ont été qualifiées de « normalisation » ou de « resserrement quantitatif », éliminant essentiellement la stimulation supplémentaire mise en place à la suite de la grande récession, et non de politique monétaire restrictive. Nous croyons toutefois que la politique pourrait bientôt atteindre un point d’inflexion : après sept hausses des taux, les prévisions de la Réserve fédérale laissent penser que les décideurs ne sont qu’à mi-chemin du cycle de durcissement en cours. En revanche, les attentes du marché – avec lesquelles nous sommes d’accord – indiquent que seulement trois autres hausses sont justifiées.

Si la Réserve fédérale poursuit le resserrement plus énergique qu’elle a présenté au printemps, la politique pourrait devenir restrictive dans le courant de l’année prochaine, ce qui serait une preuve encore plus prépondérante en faveur du stade avancé. Cette évolution justifierait aussi, pour la première fois dans le présent cycle, des discussions sur la présence d’une récession à l’horizon.

Le choix du moment est toujours crucial

Comme c’est le cas depuis très longtemps, l’économie américaine présente des caractéristiques des stades intermédiaire et avancé. Progressivement, les preuves en faveur d’un stade avancé sont devenues prédominantes. À notre avis, il en restera ainsi jusqu’à ce que les conditions du crédit deviennent suffisamment restrictives pour qu’une récession soit inévitable, mais il importe de se rappeler que « stade avancé » ne signifie pas « fin de cycle ».

Jusqu’ici, les conditions monétaires n’ont pas atteint ce degré de resserrement et sont peu susceptibles d’atteindre un tel point avant l’an prochain, et peut-être plus tard. Une fois le crédit devenu rare, il s’écoule habituellement un an environ avant le début d’une récession. Cependant, les actifs dits à risque peuvent commencer à souffrir bien avant le début de la récession.

Écart de taux entre les obligations du Trésor américain à 10 ans et à 1 an
Les flèches indiquent les endroits où la courbe des taux s’est inversée
yield differential chart

Récession

Écart

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Federal Reserve Bank de St. Louis ; données prises en compte jusqu’au 1er août 2018

À notre avis, il est trop tôt pour adopter une approche résolument défensive à l’égard des actions ou des titres à revenu fixe. Par contre, il est toujours approprié et fortement recommandé de réfléchir à l’avance à la forme que prendrait une éventuelle position défensive.