metallic control knob pointing to five

Craig Bishop et Alastair Whitfield 

Les banques centrales mondiales ont eu recours à des taux directeurs extrêmement bas et à un assouplissement quantitatif (AQ) pour surmonter les effets de la grande récession et de la crise de la dette souveraine en Europe. Maintenant que la conjoncture économique s’est stabilisée, elles estiment qu’il est temps de commencer à normaliser la politique monétaire.

Dans cet article, Craig Bishop et Alastair Whitfield font part de leurs réflexions sur l’échéancier et la trajectoire probables des mesures que prendront la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne (BCE) au cours des prochaines années.

La stimulation monétaire a atteint son sommet

peak monetary stimulus

Sources : RBC Gestion de patrimoine, RBC Gestion mondiale d’actifs

La grande réduction

La Réserve fédérale a abaissé les taux d’intérêt à court terme à zéro en décembre 2008, et ils y sont restés pendant sept ans. Sachant qu’une politique de maintien à zéro des taux d’intérêt ne suffirait pas à stabiliser l’économie chancelante des États-Unis, la banque centrale a adopté un train de mesures d’AQ visant à faire baisser les taux des obligations à long terme et les taux hypothécaires à des niveaux plus stimulants. En raison de cette décision, le bilan de la banque centrale est passé d’environ 900 G$ à 4 500 G$ en six ans (novembre 2008 à octobre 2014). À notre avis, la combinaison des réductions de taux et de l’AQ a permis à l’économie américaine d’éviter la catastrophe et a préparé le terrain à sa bonne tenue actuelle.

Quand l’AQ a pris fin, la Réserve fédérale a choisi d’intervenir pour garder la taille du bilan proche de 4 500 G$ en réinvestissant les paiements de capital et d’intérêts jusqu’à ce qu’elle juge l’économie assez solide pour être autonome. La banque centrale estime que ce moment est arrivé. En octobre, elle a commencé à réduire son bilan en ne réinvestissant pas tous les paiements de capital et d’intérêts reçus au cours du mois. Le montant non réinvesti chaque mois augmentera progressivement au cours des prochains trimestres. À terme, les réinvestissements moindres des titres échus se traduiront par une baisse de la taille du bilan à environ 2 000 G$-2 500 G$. La Réserve fédérale ayant préparé le terrain, nous ne croyons pas que ce changement de politique aura un effet perturbateur.

Les cycles d’AQ et l’évolution des taux

QE cycles and rate movements

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 30 septembre 2017

Taux – la détermination de la Réserve fédérale

La Réserve fédérale lutte contre les attentes du marché à l’égard de ses plans de relèvement des taux d’intérêt depuis qu’a commencé la normalisation de la politique monétaire en décembre 2015. Il n’est pas étonnant que le marché reste sceptique à l’égard des prévisions de la Réserve fédérale puisque parmi les quatre hausses de taux prévues en 2016, une seule a été décrétée en décembre dernier. Toutefois, les décideurs ont gardé le cap cette année et devraient relever les taux le mois prochain, réalisant la prévision faite par la Réserve fédérale au début de l’année qui tablait sur trois hausses.

Le taux des effets à 10 ans est habituellement limité par le taux maximum des fonds fédéraux

10yr yield

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg, prévisions de la Réserve fédérale ; données prises en compte jusqu’au 5 octobre 2017

À notre avis, la volonté de la Réserve fédérale d’aller de l’avant malgré le taux d’inflation obstinément bas – d’après les dépenses personnelles de consommation de base (qui excluent les prix volatils de l’alimentation et de l’énergie) se situant à 1,30 %, bien en deçà de la cible de 2,00 % de la banque centrale – signale un changement d’attitude à la banque. Le plan prévoit désormais, si l’on en croit la présidente Janet Yellen et d’autres dirigeants, que l’inflation atteindra sous peu la cible de la Réserve fédérale, qui préfère intervenir de façon préventive plutôt que d’attendre une surchauffe de l’inflation. Il importe de tenir compte du niveau auquel les fonds fédéraux se situeront à la fin du processus, car cela pourrait déterminer le niveau des taux des obligations du Trésor américain à 10 ans. Au cours des cycles de relèvement précédents, les taux à court et à long terme ont généralement convergé vers le taux final des fonds fédéraux, et d’après les projections actuelles pour les taux à court terme, ce niveau pourrait avoisiner 2,75 % cette fois-ci.

Courbes de rendement – aplatissement prolongé

Les investisseurs se sont récemment intéressés au pouvoir prédictif des courbes de rendement, puisqu’en raison de l’effet combiné du relèvement des taux par la Réserve fédérale et de la faible inflation, la courbe des titres du Trésor s’est aplatie. L’écart entre les taux des titres du Trésor à 2 ans et à 10 ans est de 76 points de base (pb), et la moyenne depuis 2008 a été d’environ 180 pb. Depuis décembre 2015, le taux des titres du Trésor à 2 ans a crû de 50 pb, contre une hausse de 4 pb pour celui des titres du Trésor à 10 ans.

Brièvement, les courbes prononcées sont en général considérées comme le signe d’une expansion économique ; de plus, elles améliorent les marges nettes d’intérêts des banques, qui reprennent goût à prêter. Une courbe inversée indique le contraire, soit un fléchissement de l’économie ou une récession dans un contexte de resserrement des politiques de prêt des banques. L’aplatissement des courbes a ravivé les craintes de récession, mais nous croyons qu’il reflète davantage les forces dynamiques actuelles du marché, soit une croissance lente, une inflation en deçà de la cible de 2 % de la Réserve fédérale, et une normalisation continue, mais graduelle, de la politique monétaire. Ainsi, nous estimons que la courbe pourrait même encore s’aplatir alors que les taux à court et à long terme convergeront vers le taux final des fonds fédéraux (voir ci-dessus) au cours des deux prochaines années. Nous ne voyons pas encore de récession à l’horizon.

La courbe pourrait encore s’aplatir alors que la Réserve fédérale resserre sa politique

further curve flattening

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données du 14 octobre 2008 au 31 octobre 2017

Plans budgétaires – toujours en attente

L’élection de Donald Trump a nourri les espoirs que le Congrès à majorité républicaine adopte rapidement son programme de relance. La présidente de la Réserve fédérale Janet Yellen ayant souligné à plusieurs reprises l’importance des politiques budgétaire et monétaire pour stimuler la croissance, les attentes étaient élevées. Un an plus tard, les marchés attendent toujours. Même s’ils sont actuellement portés par l’espoir d’une ambitieuse réforme fiscale, nous croyons que le plan final n’engendrera pas la croissance projetée. De plus, la réforme fiscale devrait se transformer en baisses d’impôt plus modestes pour les particuliers et les entreprises, qui seront mises en œuvre au courant de 2018.

Changement de garde à la Réserve fédérale

Pendant la campagne, le candidat Trump a exprimé son mécontentement à l’égard de Mme Yellen, même si son programme de relance de la croissance était sans doute avantagé par la politique actuelle de la Réserve fédérale. Bien qu’il ait dit que Janet Yellen a fait un excellent travail, M. Trump a nommé Jerome Powell, un actuel gouverneur de la Réserve fédérale, pour la remplacer à la présidence de la banque centrale. À l’instar de Mme Yellen, M. Powell continuera très probablement à relever les taux d’intérêt à un rythme lent et graduel, et cela rassure le marché. De fait, la rumeur avait couru que John Taylor, un professeur à l’université de Stanford auquel on prêtait des visées beaucoup plus fermes en matière de politique monétaire, pourrait être le prochain président. La plus grande différence entre Mme Yellen et M. Powell réside dans leur position quant à la réglementation du secteur des services financiers. M. Powell a déclaré être favorable à la loi Dodd-Frank et aux exigences de fonds propres des banques adoptées à la suite de la crise financière, mais il note qu’il est possible d’agir plus efficacement. Il cherchera aussi probablement à alléger le fardeau réglementaire imposé aux banques de petite et de moyenne taille, qui ont été les plus touchées par la réforme entreprise après la crise financière.

Discrète réduction de la stimulation dans la zone euro

La réduction graduelle du programme d’AQ de la BCE est déjà en cours. La banque centrale a augmenté la taille de son bilan de plus de 2 000 G€ depuis 2009. En outre, elle a maintenu le taux d’intérêt directeur en territoire négatif, abaissant le taux de dépôt d’abord à -0,10 % en juin 2014, puis à son niveau actuel de -0,40 % au début de 2016.

Expansion du bilan de la BCE

Euro (en millions)

ECB balance sheet expansion

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 16 octobre 2017

La banque centrale a amorcé une lente réduction de la stimulation en faisant passer ses achats mensuels d’actifs de 80 G€ à 60 G€ en décembre dernier. En mars de cette année, le président de la BCE, Mario Draghi, a retiré de son discours la référence à une utilisation de « tous les instruments disponibles dans le cadre de son mandat ». Ensuite, les indications prospectives ont encore été modifiées en juin, la description de la trajectoire future des taux d’intérêt ne faisant plus mention d’une éventuelle baisse.

La BCE a maintenant annoncé la prochaine étape de son plan de réduction des mesures de relance : les achats mensuels passeront de 60 G€ à la fin de cette année à 30 G€ à compter de janvier 2018. Cette réduction est conforme aux attentes à la veille de la récente réunion, mais pas aussi draconienne que la baisse du montant à 20 G€ que certains économistes avaient envisagée. Quoi qu’il en soit, malgré ce processus de réduction, la sortie du programme devrait rester progressive, car la banque centrale conserve une approche accommodante à l’égard de la détente monétaire.

Comme nous l’avons mentionné, cette intervention avait déjà été communiquée et cela cadre avec la méthode précédemment employée par la BCE, qui consiste à fournir des indications prospectives afin de minimiser les perturbations indésirables du marché. Par ailleurs, M. Draghi a conservé un ton conciliant et a indiqué que les achats nets d’actifs se poursuivront au moins jusqu’à la fin de septembre 2018, voire même au-delà, au besoin. La BCE a aussi fait savoir qu’elle réinvestira les titres échus au sein de ses programmes d’achats pendant une longue période et tant que cela sera nécessaire. Ces précisions confirment les propos précédents qui ont empêché tout accroissement anticipé des taux obligataires, et ont plutôt provoqué un recul des taux à la suite de la rencontre de la BCE. Une réduction de la détente monétaire signale généralement une augmentation à venir des taux d’intérêt, entraînant inévitablement les taux obligataires en hausse. Cela n’est toujours pas le cas, car la politique actuelle est maintenue. La probabilité implicite d’une hausse des taux directeurs d’ici la fin de 2018 reste faible, à seulement 30 %.

Taux des titres à 10 ans moins taux des titres à 2 ans – Allemagne et France

Germany and France 10yr

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 18 octobre 2017

L’attitude prudente de la BCE à l’égard d’éventuelles hausses des taux nous apparaît justifiée. Les données économiques de la zone euro ont montré que l’indice des directeurs d’achats demeure élevé et que la croissance du PIB reste robuste, mais les ratios dettes‑PIB ne font que commencer à fléchir dans les grandes économies de la région, et les trajectoires en Espagne et en Italie sont encore vulnérables à tout bouleversement des hypothèses de base. En outre, la croissance des investissements restant anémique dans la région, la question est de savoir s’il y aura un changement aux taux d’intérêt avant la fin du mandat de M. Draghi comme président en 2019.

Évolution imprévue des taux

Habituellement, une réduction des achats d’obligations par la banque centrale provoque un affaiblissement des cours des obligations et une augmentation des taux obligataires. Comme la BCE gardera sans doute les taux à court terme très bas (probablement en territoire négatif) pendant un certain temps, la courbe des rendements devrait donc s’accentuer. Cependant, deux raisons nous incitent à croire que cette accentuation sera modeste.

Premièrement, en orientant ses achats vers les créances à long terme des pays en périphérie, la banque a gardé les taux de ces titres en deçà du niveau où ils se seraient situés sinon et a limité, ce faisant, l’évolution des taux des obligations des pays du centre.

Deuxièmement, comme les obligations achetées précédemment par la BCE et dont le remboursement est prévu en 2018 totaliseront environ 10 G€ par mois en 2018, selon RBC Marchés des Capitaux, la réduction brute des achats est beaucoup plus faible que ne le laisse croire le chiffre global. En outre, des commentaires émis lors de la récente rencontre semblent indiquer que ces réinvestissements demeureront un élément clé pendant quelque temps.

Par ailleurs, la BCE devrait pouvoir s’abstenir de relever son taux directeur à court terme pendant très longtemps. Malgré la solide croissance du PIB, la dispersion moindre des résultats économiques entre les pays et le déclin constant du chômage, il subsiste une capacité excédentaire considérable qui garde les salaires à un niveau stable et l’inflation de base à seulement 1,1 %. Ainsi, la politique de la banque restera accommodante jusqu’à ce que l’inflation s’approche de sa cible de 2,0 %. Étant donné que la BCE est susceptible de rester pour l’instant un acteur important sur le marché, nous ne prévoyons pas d’augmentation durable des taux obligataires dans la zone euro à ce stade-ci.

Les écarts de taux des obligations à 10 ans restent stables dans la zone euro

Euro area 10yr

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 18 octobre 2017

Synchronisation

Cet article a mis l’accent sur la Réserve fédérale et la BCE, mais on ne saurait passer sous silence le fait que d’autres banques centrales comme la Banque d’Angleterre et la Banque du Canada prennent aussi des mesures pour réduire la stimulation monétaire. Jusqu’ici, cependant, toutes deux suppriment des mesures d’appoint mises en place pour atténuer l’incidence de récents événements économiques ou politiques. Par la suite, elles adopteront probablement une approche attentiste à l’égard de futures hausses des taux. Néanmoins, au vu de l’amélioration des aspects fondamentaux de l’économie mondiale, ce n’est selon nous qu’une question de temps avant qu’elles enclenchent aussi un processus de normalisation graduel et mesuré.

La Banque du Japon devrait être la dernière à se joindre à la fête, d’autant plus que le premier ministre Shinzo Abe a remporté de façon convaincante l’élection du 22 octobre. Toutefois, l’économie du Japon ne cesse maintenant de croître à un taux soutenu de 1 % ou plus, tandis que la déflation chronique au pays a fait place à des résultats modestes, mais constamment supérieurs à zéro. Les perspectives d’un nouvel assouplissement monétaire musclé ont grandement diminué. À notre avis, de nouveaux progrès vers la cible d’inflation de 2 % de la Banque du Japon finiront par inciter le marché à tabler sur une réduction de la détente monétaire exceptionnelle de cette dernière grande banque centrale. 


Déclarations exigées
Ressources pour les recherches

Déclaration sur les analystes qui ne sont pas américains : Alastair Whitfield, un employé de Royal Bank of Canada Investment Management (U.K.) Limited, une société étrangère affiliée de RBC Gestion de patrimoine – États-Unis, ont participé à la préparation de cette publication. Cet individu ne sont ni inscrites ni qualifiées en tant qu’analystes de recherche auprès de l’organisme américain Financial Industry Regulatory Authority (« FINRA ») et, comme elles ne sont pas associées à RBC Gestion de patrimoine, elles pourraient ne pas être assujetties au règlement 2241 du FINRA régissant les communications avec les entreprises visées, les apparitions publiques et les opérations sur valeurs mobilières dans les comptes des analystes de recherche.