Le revenu est de retour dans les titres à revenu fixe

Analyse
Perspectives

Les taux des obligations se situant près ou au-dessus des cibles de rendement de nombreux plans financiers, nous croyons que les titres à revenu fixe devraient jouer un rôle plus important dans les portefeuilles.

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6 septembre 2023

Par Mikhial Pasic, CFA et Joseph Wu, CFA

Points saillants :

  • La valeur relative ayant fortement évolué, il est devenu plus intéressant d’intégrer le flux de revenu prévisible des titres à revenu fixe dans les portefeuilles de placement.
  • D’après notre analyse de scénarios, le contexte est désormais plus favorable au potentiel de rendement des obligations, et moins favorable à celui des actions.
  • Les actions continuent d’offrir une croissance à long terme dans les portefeuilles, mais la logique d’un maintien de la pondération en titres à revenu fixe en deçà du niveau cible à long terme, qui prévalait depuis plus d’une décennie, n’est plus convaincante.

Les rendements issus du volet des titres à revenu fixe des portefeuilles équilibrés (composés à la fois d’actions et d’obligations) ont été exceptionnellement bas au cours de la dernière décennie, car les banques centrales ont utilisé de nombreux outils de politique pour affaiblir à maintes reprises les taux obligataires. La conjoncture du marché a changé. Les taux des obligations ont plus que doublé au cours des trois dernières années, ce qui rend le compromis risque-rendement associé aux titres à revenu fixe et aux actions beaucoup moins unilatéral. Nous pensons donc que la logique d’un maintien des engagements des portefeuilles à l’égard des titres à revenu fixe en deçà du niveau cible à long terme, une stratégie de placement qui a prévalu pendant plus de dix ans, n’est plus convaincante.

À notre avis, les titres à revenu fixe devraient jouer un rôle plus important dans un portefeuille équilibré à l’avenir, étant donné que les taux offerts aujourd’hui avoisinent, et dans certains cas surpassent, les cibles de rendement de nombreux plans financiers. Pour la première fois en plus de dix ans, le rendement d’un panier équipondéré d’obligations d’État, d’obligations de sociétés de catégorie investissement et d’obligations à rendement élevé a franchi le cap de 6 %, comme l’illustre le graphique au haut de la page suivante ; ce résultat frôle les cibles de rendement de nombreux portefeuilles équilibrés. À titre indicatif, le graphique compare le rendement des obligations à l’objectif de rendement à long terme du régime de retraite des fonctionnaires de l’État de la Californie (CalPERS), la plus importante caisse de retraite américaine. Par ailleurs, le rendement de cette combinaison tout en titres à revenu fixe affiche actuellement son retard le plus faible en près de 20 ans par rapport au rendement annualisé de 7,6 % d’un portefeuille équilibré hypothétique (55 % d’actions, 43 % d’obligations et 2 % de liquidités) depuis 1990.

Les taux des titres à revenu fixe avoisinent maintenant les cibles de rendement de nombreux plans financiers

Comparaison des taux d’une position en titres à revenu fixe contre l’objectif du régime de retraite des fonctionnaires de l’État de la Californie (CalPERS)

Graphique linéaire montrant le taux d’une position diversifiée en titres à revenu fixe remontant à l’an 2000 et le rendement cible d’un portefeuille équilibré type. Depuis 2000, il y a eu trois périodes au cours desquelles les titres à revenu fixe diversifiés ont pu répondre aux exigences de rendement. Ces faits se situent au début des années 2000, lors de la crise financière, et en 2023.

  • Pondération égale : Obligations du Trésor américain / obligations de sociétés de catégorie investissement / obligations de sociétés à rendement élevé
  • Objectif de rendement à long terme du régime de retraite des fonctionnaires de l’État de la Californie

Les rendements des titres à revenu fixe sont représentés par une combinaison équipondérée des indices Bloomberg US Treasury Bond, Bloomberg US Aggregate Corporate Bond et Bloomberg US Corporate High Yield Bond ; les calculs sont fondés sur le pire rendement en revenu. L’objectif du régime de retraite des fonctionnaires de l’État de la Californie (CalPERS) est fondé sur le taux d’actualisation communiqué.

Sources : RBC Gestion de patrimoine et Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 18 août 2023

Valeur relative : comment les choses ont changé

Une réorientation importante en faveur des actions a été observée durant les nombreuses années où les taux obligataires sont demeurés bien en deçà des rendements visés par la plupart des investisseurs. Pendant cette période, les investisseurs en obligations ont dû composer avec de faibles rendements. Dans ce contexte, bon nombre d’investisseurs ont accru leur part d’actions ; celles-ci ont souvent offert, dans les années qui ont suivi la crise financière, des rendements en dividendes initiaux supérieurs au taux des obligations à dix ans, en plus d’un potentiel d’augmentation des dividendes et de croissance du capital. Certains investisseurs ont activement réaffecté le produit des obligations venant à échéance dans des actions, tandis que d’autres ont laissé augmenter la part des actions en choisissant de ne pas rééquilibrer périodiquement les gains obtenus sur les marchés boursiers vigoureux au profit des obligations.

En 2013, les investisseurs pouvaient s’attendre à un rendement plus élevé lorsqu’ils allaient plus loin sur la courbe de risque, comme le montrent les graphiques ci-dessous.

Une évolution importante de la valeur relative

Ratio bénéfice/cours des actions et rendement à l’échéance (duration) des obligations

Avril 2013
Ratio bénéfice/cours des actions et rendement à l’échéance (duration) des obligations, avril 2023

Le premier des deux graphiques à barres indique la rémunération versée aux investisseurs pour avoir accepté le risque lié aux actions que celui lié aux titres à revenu fixe en avril 2013 et en août 2023. En 2013, les investisseurs ont reçu une plus grosse rémunération pour la détention d’actions que des obligations, ce qui signifie que les actions avaient un potentiel de rendement plus élevé. Le deuxième des deux graphiques à barres indique la rémunération versée aux investisseurs pour avoir accepté le risque lié aux actions que celui lié aux titres à revenu fixe en avril 2013 et en août 2023. En 2023, les investisseurs n’obtiennent pas une prime significative sur les actions par rapport aux obligations pour compenser le risque associé à la détention d’actions. Le rapport risque-rendement pour la détention d’obligations par rapport aux actions en 2023 est donc beaucoup plus intéressant qu’en 2013.

Catégorie d’actif Avril 2013 Août 2023
Rendements Duration Rendements Duration
Bons du Trésor américain 0,1 % 1 à 3 mois 5,4 % 1 à 3 mois
Oblig. Trésor américain 0,8 % 5,3 ans 4,4 % 6,2 ans
Oblig. amér. cat. inv. 2,6 % 7,1 ans 5,5 % 7,3 ans
Oblig. amér. rend. élevé 5,2 % 3,7 ans 8,3 % 4,0 ans
S&P 500 7,2 % 5,0 %
Août 2023
Ratio bénéfice/cours des actions et rendement à l’échéance (duration) des obligations, août 2023

Les taux des titres à revenu fixe sont représentés par l’indice Bloomberg US 1–3 Month Treasury Bill (bons Trésor amér.), l’indice Bloomberg US Treasury Bond (Trésor amér.), l’indice Bloomberg US Aggregate Corporate Bond (obl. amér. CI) et l’indice Bloomberg US Corporate High Yield Bond (obl. amér. RE) ; les calculs sont fondés sur le pire rendement en revenu. Les bénéfices du S&P 500 sont fondés sur des estimations prévisionnelles sur 12 mois.

Sources : RBC Gestion de patrimoine et Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 18 août 2023

Le passage des bons du Trésor à court terme aux obligations d’État à long terme entraînait une hausse importante du rendement en revenu, tout comme le passage des obligations d’État aux obligations de sociétés de catégorie investissement. Les investisseurs prêts à assumer un peu plus de risque, dans des segments comme les obligations à rendement élevé, voire les actions, pouvaient également obtenir un rendement attendu plus élevé. Cette configuration s’est considérablement atténuée en 2023, et les primes de risque ont baissé.

Les investisseurs ont été récompensés d’avoir tenu compte du contexte de la valeur relative en 2013, car les actions ont procuré la majeure partie des rendements des portefeuilles équilibrés au cours de la décennie qui a suivi. Une pondération en titres à revenu fixe de 43 % (pondération cible selon la répartition stratégique de l’actif de RBC Gestion de patrimoine – Canada) n’a généré qu’environ 15 % des rendements totaux obtenus de 2013 à 2022, ce qui est bien en deçà de l’apport moyen d’environ 40 % des titres à revenu fixe au cours des décennies précédentes, comme le montrent les graphiques ci-dessous.

Une décennie de déclin des titres à revenu fixe

Rendements en revenu moyens historiques et part des rendements du portefeuille par catégorie d’actif

Profil équilibré mondial : contribution aux rendements
Global balanced profile returns contribution

Le premier des deux graphiques à barres montre le rendement excédentaire et la contribution aux rendements des obligations et des actions au cours des trois dernières décennies. Au cours de la période de 1990 à 2012, les obligations ont participé à environ 40 % aux rendements d’un portefeuille équilibré mondial, mais pour la période de 2013 à 2022, leur contribution aux rendements a considérablement chuté à une moyenne de 15 %. Cela est en grande partie attribuable à la politique monétaire ultra-souple et à l’inflation stable qui ont marqué cette période. Le deuxième graphique illustre cette situation du point de vue de la contribution aux rendements du portefeuille. Au cours de la période de 1990 à 2012, les obligations ont participé à environ 40 % aux rendements d’un portefeuille équilibré mondial, mais pour la période de 2013 à 2022, leur contribution aux rendements a considérablement chuté à une moyenne de 15 %. Cela est en grande partie attribuable à la politique monétaire ultra-souple et à l’inflation stable qui ont marqué cette période.

Périodes Titres à revenu fixe et liquidités (moyenne) Actions (moyenne) Totale (moyenne)
1990 à 2022 2,9 % 5,1 % 8,0 %
1993 à 2002 4,1 % 6,0 % 10,1 %
2003 à 2012 2,6 % 3,8 % 6,4 %
2013 à 2022 1,0 % 6,0 % 7,1 %
  • Titres à revenu fixe et liquidités
  • Actions
Profil équilibré mondial : contribution aux rendements en pourcentage des rendements totaux
Global balanced profile returns contribution as a percentage of total returns
Périodes Titres à revenu fixe et liquidités (moyenne) Actions (moyenne)
1990 à 2022 37 % 63 %
1993 à 2002 40 % 60 %
2003 à 2012 41 % 59 %
2013 à 2022 15 % 85 %
  • Titres à revenu fixe et liquidités
  • Actions

La composition de l’actif du portefeuille équilibré mondial établi par RBC Gestion de patrimoine – Canada est la suivante : 20 % indice composé S&P/TSX, 20 % indice S&P 500, 10 % indice MSCI EAFE, 5 % indice MSCI Emerging Markets, 4,5 % indice des obligations du gouvernement à court terme FTSE Canada, 4,5 % indice des obligations du gouvernement à moyen terme FTSE Canada, 6,5 % indice des obligations de société à court terme FTSE Canada, 6,5 % indice des obligations de société à moyen terme FTSE Canada, 10 % indice Bloomberg Global Aggregate Bond CAD Hedged, 3 % indice d’actions privilégiées S&P/TSX, 4 % indice Bloomberg U.S. Aggregate Credit Corporate High Yield CAD Hedged, 4 % indice J.P. Morgan EMBI Global Core CAD Hedged et 2 % indice des bons du Trésor à 30 jours FTSE.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 24 août 2023

Comme les taux des obligations ont considérablement augmenté au cours des trois dernières années, le surcroît de rendement résultant de l’adoption d’actifs plus risqués a nettement diminué. Alors qu’il était nécessaire en 2013 d’aller beaucoup plus loin sur la courbe de risque, soit jusqu’aux actions, pour avoir la chance d’obtenir les rendements requis dans les portefeuilles, la situation est bien différente aujourd’hui. La hausse des taux d’intérêt a rétabli l’avantage en matière de revenu, surtout pour les obligations de sociétés par rapport aux actions. Comme l’illustre le graphique de gauche à la page suivante, le rendement en revenu des obligations américaines de catégorie investissement dépasse actuellement d’environ 400 points de base (pb) le rendement en dividendes du S&P 500. L’écart s’amenuise lorsque les taux obligataires sont comparés à un indice d’actions à dividendes plus élevés, mais la tendance relative est conforme à ce que le graphique dépeint.

Le rendement en dividendes sur le marché boursier ne représente toutefois qu’une partie du rendement pour les investisseurs en actions, puisque les actionnaires ont un droit sur l’ensemble du flux de bénéfices, et non seulement sur ce qui est versé en dividendes. Il est plus juste de comparer le ratio bénéfice/cours des actions aux taux des obligations, comme le montre le graphique de droite ci-dessous. (Le ratio bénéfice/cours est obtenu en divisant le bénéfice par action d’une société ou d’un indice par le cours du marché. Il s’agit de l’inverse du ratio cours/bénéfice ; un titre qui se négocie à 20 fois le bénéfice a un ratio bénéfice/cours de 5 %.) Le rendement en revenu de l’indice général Bloomberg US Aggregate Corporate Bond est actuellement supérieur de 50 pb au ratio bénéfice/cours de l’indice S&P 500. Cet écart tranche nettement avec la tendance historique récente : de 2010 à 2020, le ratio bénéfice/cours des actions a surpassé le rendement en revenu des obligations de sociétés d’environ 300 pb, l’écart s’étant parfois creusé au-delà de 400 pb en 2012 et en 2013.

Le retour en force des obligations

Comparaison du rendement en revenu des actions et de celui des obligations de sociétés de catégorie investissement

Comparaison du rendement en dividendes des actions et de celui des obligations de sociétés de catégorie investissement

Le premier graphique linéaire illustre le rendement en dividendes des actions du S&P 500 et le rendement de l’indice Bloomberg U.S. investment grade corporate bond. Les taux ont convergé en 2020 et ont depuis grandement varié, les taux obligataires d’une obligation étant bien plus élevés que les rendements en dividendes des actions. Le deuxième des deux graphiques linéaires illustre la valeur relative que présentent actuellement les titres à revenu fixe. Le deuxième graphique illustre à la fois le rendement en revenu prévisionnel du S&P 500 et le rendement de l’indice Bloomberg U.S. investment-grade corporate bond. Les deux ont convergé et se sont situés dans une fourchette de 5 % et de 6 % depuis 2022.

  • Rendement en dividendes du S&P 500
  • Taux des obligations de sociétés américaines de catégorie investissement
Comparaison du rendement en revenu prévisionnel des actions et de celui des obligations de sociétés de catégorie investissement
  • Rendement en revenu prévisionnel du S&P 500
  • Taux des obligations de sociétés américaines de catégorie investissement

Le rendement en revenu des obligations de catégorie investissement est représenté par le pire rendement en revenu de l’indice Bloomberg US Aggregate Corporate Bond. Le rendement en dividendes du S&P 500 est fondé sur les dividendes versés au cours des 12 derniers mois ; le ratio bénéfice/cours est fondé sur les estimations prévisionnelles sur 12 mois.

Sources : RBC Gestion de patrimoine et Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 18 août 2023

De bon augure pour les obligations

Historiquement, les obligations se sont bien comportées par rapport aux actions lors des périodes allant de la dernière augmentation de taux d’intérêt d’un cycle de hausses aux États-Unis à la première baisse de taux de la Réserve fédérale. Bien qu’il soit toujours difficile de prévoir les prochaines interventions des banques centrales, nous croyons que nous approchons probablement de ce point, au vu de l’ampleur des hausses de taux déjà décrétées et du fait que plusieurs indicateurs économiques avancés donnent à penser que le cycle économique tire à sa fin.

Qui plus est, compte tenu de l’évolution des valorisations par rapport à la dernière décennie, notre analyse de scénarios indique que le contexte est désormais plus favorable au potentiel de rendement des obligations, et moins favorable à celui des actions. Le rendement en revenu au moment de l’achat a été étroitement corrélé aux rendements à long terme générés par les obligations au cours d’un siècle marqué par des conditions économiques, monétaires, inflationnistes et géopolitiques en constant changement. Ainsi, selon nous, l’histoire suggère fortement que les taux de départ élevés des obligations en ce moment, plus de deux fois supérieurs à ceux d’il y a à peine trois ans, se traduisent par une nette amélioration des perspectives de rendement des titres à revenu fixe pour la prochaine décennie au moins. En comparaison, le multiple de départ élevé des actions (ou le faible ratio bénéfice/cours, puisque c’est l’inverse du multiple) laisse entrevoir un contexte un peu moins favorable pour les actions à l’avenir, en l’absence d’une croissance robuste des bénéfices des sociétés.

De nouveaux arguments en faveur des titres à revenu fixe

Le présent article donne une vue d’ensemble de la catégorie des titres à revenu fixe. Il ne doit pas être interprété comme une recommandation d’accroissement de la duration dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, ou d’augmentation du risque de crédit ; il s’agit plutôt d’une constatation que la forte hausse récente des taux de base permet aux investisseurs de profiter de rendements en revenu aujourd’hui beaucoup plus élevés dans l’ensemble du marché des titres à revenu fixe. Les actions continuent de procurer un flux de revenu croissant à long terme dans les portefeuilles ainsi qu’une augmentation correspondante des valeurs en capital. Toutefois, à notre avis, la logique d’un maintien de la pondération en titres à revenu fixe en deçà du niveau cible à long terme, qui prévalait depuis plus d’une décennie, n’est plus convaincante.


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