随着美国特朗普政府第 2 次执政，其雄心勃勃的议程和贸易紧张局势日益凸显，投资者应如何部署投资组合？我们的《2025 年展望》探讨了 2025 年及以后经济和市场面临的问题和机遇。
12.05.24
全球投资组合顾问委员会
过去 2 年，股价上升的动力主要来自估值倍数的扩张，而非实际盈利的增长。期间，标普 500 指数上升 68%，而盈利仅增长 12%。这使得市盈率（过去12 个月）升至 24.7 倍，高于 2022 年 10 月美国市场低谷时的 16.4 倍。
在我们看来，这一估值似乎太高，但有可能会升得更高。只要 2025 年达到盈利增长共识的 14.6%，2025 年的指数就有可能出现新高，因为股市往往会沿着当时的方向发展，直到有其他因素迫使其转向。
这种转向可能有两种情况：一是修正（corrections），但修正来来去去难以预测，通常不会持续太久；二是经济衰退导致熊市。在我们看来，2025 年出现这种情况的可能性很低，但也不能完全排除。
因此，我们认为牛市可能还会持续一段时期。有 2 个关键指标可协助评估市场是否正在失去动力：市场广度（显示大多数股票的走势是否与整体市场平均值一致）和投资者情绪（反映市场人士的整体情绪和预期）。当“广度”开始恶化，而“情绪”长期处于泡沫状态时，股市往往会回落。在 2024 年的大部分时间里，这 2 项指标都很健康，但现在却在恶化。如果这种趋势持续，短暂回落并非不可能。
要让股价继续上涨，公司就必须保持强劲的盈利，投资者应做好偶尔回落的准备。我们的口号一贯是“警惕、谨慎，但继续投资”。
展望 2025 年及以后，预计将有 4 个强大的长期趋势进一步展开，提供投资组合与未来接轨的好机会：
前所未有的复杂政经环境，可能会在 2025 年带来波动和机遇。除了华府可能采取有利增长的税收和放宽管制政策外，市场还可能要面对近百年来最激进的关税政策。这使得美联储预测通胀和 GDP 增长以及适当调整利率的工作变得更加复杂。
我们预计美联储的减息周期将持续到第 1 季，在约 4.25% 的政策利率上暂停，以评估特朗普政府政策的影响。之后，美联储可能会根据经济情况，保持稳定的调控，加息的可能性仍然存在。
我们对美国股市持乐观态度，但投资环境更为复杂，这意味着我们应该保持灵活，并使回报预期切合实际。2025 年 GDP 增长 2.3% 似乎是可能的，我们认为只有达到这一水平或更好的增长水平，才能实现标普 500 指数 14.6% 的强劲盈利增长预测。我们建议年初不要对主要行业增持，因为回落将提供重新部署的机会。
在固定收益方面，我们预计收益率仍将远高于历史平均水平。在整个 2025 年，我们仍然倾向于增加存续期，以降低信贷风险敞口。
2025 年，加拿大经济可能会比较低迷。我们注意到生产率大幅放缓、最近宣布移民目标减少，以及出口到美国的产品会被征收新关税等—加拿大央行积极的减息周期只能缓解部分这些不利因素。
加拿大央行减息的速度快于美联储，这将使加拿大的固定收益回报率不会明显落后于美国，但我们预计信贷的表现将低于 2024 年。尽管存在潜在的经济阻力，但我们相信，强劲盈利增长的预期将推动股市发展，合理的估值也将为股市提供支 持，特别是与美国相比。
尽管与其他市场相比，英国股票的估值仍接近历史最低水平，但我们建议减持英国股票。这是因为富时综合股价指数在全球经济放缓期间通常表现良好（这并非我们的基线预测），主要由于它包含较多的防御性行业。我们认为，相比之下，债券仍然具有吸引力，因为英国金边债券收益率处于 1 年来的最高水平，信贷市场仍存在一些机会。
特朗普就任总统给欧洲带来更多不利因素，使该地区本已充满挑战的经济前景更加暗淡。解决方案并不容易，尽管绝对和相对估值较低，股市似乎已反映相关因素，但我们认为，面对这些挑战，应该适度减持股票。
中国的额外刺激措施、特朗普关税的幅度以及日本结构性改革带来的经济增长，都可能左右亚洲股市的前景。我们对中国股市保持谨慎乐观，因为许多经济不利因素似乎已反映在价格 上，而且我们认为 2025 年的上升潜力大于下跌风险。我们对日本股市持乐观态度，因为我们相信可持续的 2% 通胀目标指日可待，以及企业管治改革的前景等因素。 亚洲信贷市场方面，2025 年将面临贸易和地缘政治压力，但稳定的基本面和有针对性的刺激措施为投资级债券提供了谨慎乐观的前景。
有关这些观点的详情，以及对大宗商品和货币的预测，请参阅 我们完整的 《全球透视 2025 年展望》。
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