成功的代价很高，但不会太高

10.02.24

Thomas Garretson（特许财务分析师）

美联储终于加入少数几家全球央行的行列，下调利率，以作为对2022年达到顶峰后显著改善的全球通胀浪潮的回应。

为了应对全球通胀浪潮，到 2023 年中期，美联储已将利率提高至 2007 年以来美国最高水平，并保持有记录以来最长的加息周期之一，这可能导致经济放缓。不过，根据市场的反应，美联储在 9 月主动减息 50 个基点，而且幅度超大，加上有迹象显示美联储还会继续减息，因此即使市场忧虑仍在，美联储的减息应能提振经济前景。

RBC 全球资产管理有限公司的首席经济学家 Eric Lascelles 也看好美联储的行动，将未来 12 个月内出现衰退的机率从先前的 40% 调降至 30%。他指出：

• 美联储将政策利率下调 50 个基点，这不但支撑了经济，并发出讯号，表示如果经济不稳，美联储可能会继续快速行动。
• 过去 6 周的经济数据已有所改善，ISM 服务业采购经理指数回升至 50 以上（显示经济活动扩张）、失业率下降、申领失业金人数稳步回落、零售业销售出乎意料地录得理想成绩，而根据亚特兰大美联储的 GDPNow 模型，第 3 季 GDP年化增长率强劲，达到 3.1%。
• 信贷市场的压力似乎不大。信贷利差收窄，房屋贷款利率下降，银行贷款标准放宽。
• 油价下跌进一步支持经济增长，也降低通胀重燃的风险。

尽管如此，美国经济（尤其是就业市场）的下行风险仍未完全消散，我们预期美联储近期将进一步超大幅度减息。

当前大幅降息，之后再小幅降息

美联储可能已经汲取了 2022 年加息周期的教训，一开始就减息 50 个基点。

在 2022 年 3 月，美联储以标准加息 25 个基点揭开序幕，但很快就不得不改为 加息 50、75、75、75、75 和 50 个基点的较大幅度加息，以赶上不断上升的通货膨胀。之后，他们以一连串 25 个基点的加息来完成这个周期，并于 2023 年 7 月结束。

因此，这种起步缓慢的风险，以及可能落后于经济降温的风险，或许已纳入美联储的考量，也是我们相信至少会再有数次大幅减息的原因。如下图所示，市场预期利率将迅速回到较为中性的水平，也就是说，对经济增长与通货膨胀而言，既非限制性也非刺激性的水平，美联储目前判断中性利率约为 3%，仍是历史上较高的水平。

市场预测利率将迅速回到“中性”水平

虚线表示市场预测联邦基金利率的走势以及美联储估计的中性利率（政策利率高于中性利率被视为限制经济增长；低于中性利率被视为支持经济增长）。阴影区域表示美国经济衰退。
资料来源—RBC 财富管理、纽约联邦储备银行、彭博；截至 2024 年 9 月 24 日的数据

由于所有的目光都集中在就业市场，消费者对就业市场的情绪仍在恶化，这也支持了我们的观点，即美联储今年可能至少会再减息 50 个基点。如下图所示，在美国经济谘商局 9 月的调查中，有 18% 的受访者表示工作“难找”，较年初时的 11% 为高。过去 30 年来，这项调查与官方失业率的相关度高达 90%，显示失业率可能会进一步攀升。

考虑到就业市场状况，额外减息的门槛可能相对较低。在 9 月的政策会议上，美联储预测今年将减息 100 个基点，是基于失业率将略为上升的假设，从 4.2% 升至 4.4%。如果失业率上升得较快，美联储也可能会较快地减息。在 11 月 6-7 日的会议之前，还将有 2 份《薪资报告》发布，这些数据将是决定美联储下一步行动的关键。

消费者持续认为美国就业市场疲弱

“工作难找”是指在美国经济谘商局每月的消费者信心调查中，持这种观点的受访者所占的比例。阴影区表示美国经济衰退。
资料来源—RBC 财富管理、美国劳工统计局、美国经济谘商局；截至 2024年 9 月的数据

重点是，美联储需要快速行动，让政策利率更接近“中性”水平。我们认为，谨慎地将利率调整至“中性”水平的时机将会稍后到来。

成功的代价很高，但不会太高

收益率曲线可能是经济前景最重要、最可靠的市场讯号之一。既直观，又简单。短期利率受美联储控制，而长期利率则主要受市场人士影响，一般反映市场对经济增长和通胀的预期。

当曲线倒挂时，就像直到最近为止的情况一样，这是市场的讯号，表示政策利率正限制经济活动和通货膨胀。反之，市场则判定美联储的政策利率为刺激经济增长和通货膨胀。

对于仍对经济衰退风险保持警惕的投资者而言，这可能是值得关注的指标。没有严格的规则——这可能听起来很好——但是从过往纪录看，一旦收益率曲线陡峭到 100个基点以上，紧接着的就是经济衰退。直观上看，这种差距的扩大，是因为2年期国库券收益率急剧下降，超过长期收益率，因为市场预计美联储将大幅减息以应对经济衰退。

但美联储能否取得平衡？在美联储减息后，收益率曲线保持平稳并维持一段时间的时期只有一次，那是在 1990 年代中期到后期。目前的利率预测表明，收益率曲线将保持在“Goldilocks 区间”。这意味着，收益率曲线将足够陡峭，为经济提供一定支持，同时不会增加通胀风险，但也不会陡峭到美联储因经济衰退而需要减息。

倒挂的结束

10年期／2年期国库券收益率曲线在一段时间的深度倒挂后回归正值，可能会产生重大的经济影响

阴影区表示美国经济衰退。
资料来源—RBC 财富管理，彭博

固定收益投资组合策略

央行官员可能刚开始减息，但在市场看来，减息似乎已经结束了。

市场通常会对未来进行定价，这是很常见的。目前的情况是，市场对 2025 年之前进一步减息 200 个基点已有充分预测，这在很大程度上已反映在债券价格和收益率上。

下一页的图表显示，大多数固定收益投资在过去 1 年都有不错的表现，尤其是在 4 月，当时 10 年期国库券收益率达到 4.7%。自此之后，最低跌至 3.6%。随着收益率下降，债券价格上涨，加上赚取的票息，最近带来了强劲的总回报。

过去几个月，我们一直在敦促投资者退出现金及／或短期债券，转而在美联储减息之前，透过较长的存续期锁定收益率。

彭博美国综合债券指数在过去一年上涨了 8%，而这一年是标普 500 指数表现强劲的一年。高收益公司债券正处于有纪录以来最好的表现之一，部分反映出投资者对美联储（至少目前）已经摆脱经济衰退风险的乐观看法。

不幸的是，对于固定收益投资者来说，债券市场的大部分收益已经实现。要想从债券市场获得更多收益，市场可能需要开始预期美国经济出现重大衰退的风险增加，但我们目前并不这么认为。

因此，在我们看来，相对于逢低买入债券或收益率提高、逐步延长债券的存续期，以及在债券的配置上保持中性，这一策略并不那么令人兴奋，因为当前几乎没有明显有吸引力的选择。

由于信贷市场较往常昂贵，我们仍偏好投资于优质债券。即使在最好的经济情况下，我们认为投资级债券等板块的表现可能仅与美国国库券持平，因此我们更倾向于选择国库券，因为一旦出现经济衰退，国库券可以为投资组合提供下行保护和资本保值。

债券在过去 12 个月表现强劲

资料来源—RBC 财富管理、彭博；国库券以彭博美国国库债券指数为代表，公司债券以彭博美国公司债券指数和美国高收益公司债券指数为代表，市政债券以彭博市政债券指数为代表；截至 2024 年 9 月 23 日的数据

对消费者利率的影响

最后，美联储减息的实际意义是什么？如前所述，由于投资者预期美联储将持续减息，国库券收益率已经连续数月下跌，因此，美联储接下来的措施只是继续减息。换句话说，市场利率已将未来大部分的减息计算在内，消费者利率应在未来几个月逐渐反映出来。

例如，30 年期房屋贷款利率基本上是以 10 年期国库券收益率来定价的。4 月 25 日，10 年期国库券收益率为 4.7 %，而 30 年期房贷利率平均为 7.6%，分别创下 2024 年的高位。此后，两者分别下降约 90 个基点至 3.8% 和 6.7 %。

那么，房贷利率将何去何从？有两件事情需要考虑：10 年期国库券收益率本身，以及其与 30 年期房屋贷款利率之间的利差，目前约为 300 个基点。

根据彭博 9 月的分析师调查，10 年期国库券收益率明年初将降至 3.7%，到 2025 年底将降至 3.6%。如果利差保持平稳，房屋贷款利率可能已达到近期低位。

但利差又如何呢？房屋贷款利率较 10 年期国库券收益率高出 300 个基点，是历史上最昂贵的利率。在新冠疫情之前，该利差接近 150 至 200 个基点。原因众多，在此不一一赘述，但简而言之，我们确实看到房贷利差有一定的缩窄空间，尤其是在美联储停止缩减资产负债表的情况下，我们认为 2025 年稍后时间很有可能出现这种情况。

如果收益率降低，房贷利差收窄，房贷利率的下个目标可能是 6.0%，之后逐渐降至 5.0%。但较低的利率可能只会在经济衰退时出现。

尚未达到目标

美联储希望一连串的减息足以避免衰退，并支持经济持续扩张。但必须指出的是，央行官员总是希望宽松周期能这样发展，只是很少有这样的情况发生。

尽管我们对美联储的积极主动感到鼓舞，并认同软着陆仍然存在的观点，但我们必须意识到，在经历激进的加息周期之后，上次加息与第 1 次减息之间相隔约 14 个月，经济在未来一段时间内可能会面临更多风险。

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