美聯儲終於積極減息。雖然較陡的收益率曲線反映出市場對於減息將支撐經濟前景的樂觀看法，但進一步的陡峭化可能是美聯儲將大幅度減息的訊號，很可能是由於經濟衰退所致。
10.02.24
Thomas Garretson（特許財務分析師）
美聯儲終於加入少數幾家全球央行的行列，下調利率，以作為對2022年達到頂峰後顯著改善的全球通膨浪潮的回應。
為了應對全球通脹浪潮，到 2023 年中期，美聯儲已將利率提高至 2007 年以來美國最高水平，並保持有記錄以來最長的加息週期之一，這可能導致經濟放緩。不過，根據市場的反應，美聯儲在 9 月主動減息 50 個基點，而且幅度超大，加上有跡象顯示美聯儲還會繼續減息，因此即使市場憂慮仍在，美聯儲的減息應能提振經濟前景。
RBC 全球資產管理有限公司的首席經濟學家 Eric Lascelles 也看好美聯儲的行動，將未來 12 個月內出現衰退的機率從先前的 40% 調降至 30%。他指出：
儘管如此，美國經濟（尤其是就業市場）的下行風險仍未完全消散，我們預期美聯儲近期將進一步超大幅度減息。
美聯儲可能已經汲取了 2022 年加息週期的教訓，一開始就減息 50 個基點。 在 2022 年 3 月，美聯儲以標準加息 25 個基點揭開序幕，但很快就不得不改為加息 50、75、75、75、75 和 50 個基點的較大幅度加息，以趕上不斷上升的通貨膨脹。之後，他們以一連串 25 個基點的加息來完成這個週期，並於 2023 年 7 月結束。
因此，這種起步緩慢的風險，以及可能落後於經濟降溫的風險，或許已納入美聯儲的考量，也是我們相信至少會再有數次大幅減息的原因。如下圖所示，市場預期利率將迅速回到較為中性的水平，也就是說，對經濟增長與通貨膨脹而言，既非限制性也非刺激性的水平，美聯儲目前判斷中性利率約為 3%，仍是歷史上較高的水平。
虛線表示市場預測聯邦基金利率的走勢以及美聯儲估計的中性利率（政策利率高於中性利率被視為限制經濟增長；低於中性利率被視為支持經濟增長）。陰影區域表示美國經濟衰退。資料來源—RBC 財富管理、紐約聯邦儲備銀行、彭博；截至 2024 年 9 月 24 日的數據
由於所有的目光都集中在就業市場，消費者對就業市場的情緒仍在惡化，這也支持了我們的觀點，即美聯儲今年可能至少會再減息 50 個基點。如下圖所示，在美國經濟諮商局 9 月的調查中，有 18% 的受訪者表示工作「難找」，較年初時的 11% 為高。過去 30 年來，這項調查與官方失業率的相關度高達 90%，顯示失業率可能會進一步攀升。
考慮到就業市場狀況，額外減息的門檻可能相對較低。在 9 月的政策會議上，美聯儲預測今年將減息 100 個基點，是基於失業率將略為上升的假設，從 4.2% 升至 4.4%。如果失業率上升得較快，美聯儲也可能會較快地減息。在 11 月 6-7 日的會議之前，還將有 2 份《薪資報告》發佈，這些數據將是決定美聯儲下一步行動的關鍵。
「工作難找」是指在美國經濟諮商局每月的消費者信心調查中，持這種觀點的受訪者所佔的比例。陰影區表示美國經濟衰退。資料來源—RBC 財富管理、美國勞工統計局、美國經濟諮商局；截至 2024年 9 月的數據
重點是，美聯儲需要快速行動，讓政策利率更接近「中性」水平。我們認為，謹慎地將利率調整至「中性」水平的時機將會稍後到來。
收益率曲線可能是經濟前景最重要、最可靠的市場訊號之一。既直觀，又簡單。短期利率受美聯儲控制，而長期利率則主要受市場人士影響，一般反映市場對經濟增長和通脹的預期。
當曲線倒掛時，就像直到最近為止的情況一樣，這是市場的訊號，表示政策利率正限制經濟活動和通貨膨脹。反之，市場則判定美聯儲的政策利率為刺激經濟增長和通貨膨脹。
對於仍對經濟衰退風險保持警惕的投資者而言，這可能是值得關注的指標。沒有嚴格的規則——這可能聽起來很好——但是從過往紀錄看，一旦收益率曲線陡峭到 100個基點以上，緊接著的就是經濟衰退。直觀上看，這種差距的擴大，是因為2年期國庫券收益率急劇下降，超過長期收益率，因為市場預計美聯儲將大幅減息以應對經濟衰退。
但美聯儲能否取得平衡？在美聯儲減息後，收益率曲線保持平穩並維持一段時間的時期只有一次，那是在 1990 年代中期到後期。目前的利率預測表明，收益率曲線將保持在「Goldilocks 區間」。這意味著，收益率曲線將足夠陡峭，為經濟提供一定支持，同時不會增加通脹風險，但也不會陡峭到美聯儲因經濟衰退而需要減息。
陰影區表示美國經濟衰退。來源—RBC 財富管理，彭博
央行官員可能剛開始減息，但在市場看來，減息似乎已經結束了。
市場通常會對未來進行定價，這是很常見的。目前的情況是，市場對 2025 年之前進一步減息 200 個基點已有充分預測，這在很大程度上已反映在債券價格和收益率上。
下一頁的圖表顯示，大多數固定收益投資在過去 1 年都有不錯的表現，尤其是在 4 月，當時 10 年期國庫券收益率達到 4.7%。自此之後，最低跌至 3.6%。隨著收益率下降，債券價格上漲，加上賺取的票息，最近帶來了強勁的總回報。
過去幾個月，我們一直在敦促投資者退出現金及／或短期債券，轉而在美聯儲減息之前，透過較長的存續期鎖定收益率。
彭博美國綜合債券指數在過去一年上漲了 8%，而這一年是標普 500 指數表現強勁的一年。高收益公司債券正處於有紀錄以來最好的表現之一，部分反映出投資者對美聯儲（至少目前）已經擺脫經濟衰退風險的樂觀看法。
不幸的是，對於固定收益投資者來說，債券市場的大部分收益已經實現。要想從債券市場獲得更多收益，市場可能需要開始預期美國經濟出現重大衰退的風險增加，但我們目前並不這麼認為。
因此，在我們看來，相對於逢低買入債券或收益率提高、逐步延長債券的存續期，以及在債券的配置上保持中性，這一策略並不那麼令人興奮，因為當前幾乎沒有明顯有吸引力的選擇。
由於信貸市場較往常昂貴，我們仍偏好投資於優質債券。即使在最好的經濟情況下，我們認為投資級債券等板塊的表現可能僅與美國國庫券持平，因此我們更傾向於選擇國庫券，因為一旦出現經濟衰退，國庫券可以為投資組合提供下行保護和資本保值。
資料來源—RBC 財富管理、彭博；國庫券以彭博美國國庫債券指數為代表，公司債券以彭博美國公司債券指數和美國高收益公司債券指數為代表，市政債券以彭博市政債券指數為代表；截至 2024 年 9 月 23 日的數據
最後，美聯儲減息的實際意義是什麼？如前所述，由於投資者預期美聯儲將持續減息，國庫券收益率已經連續數月下跌，因此，美聯儲接下來的措施只是繼續減息。換句話說，市場利率已將未來大部分的減息計算在內，消費者利率應在未來幾個月逐漸反映出來。
例如，30 年期房屋貸款利率基本上是以 10 年期國庫券收益率來定價的。4 月 25 日，10 年期國庫券收益率為 4.7 %，而 30 年期房貸利率平均為 7.6%，分別創下 2024 年的高位。此後，兩者分別下降約 90 個基點至 3.8% 和 6.7 %。
那麼，房貸利率將何去何從？有兩件事情需要考慮：10 年期國庫券收益率本身，以及其與 30 年期房屋貸款利率之間的利差，目前約為 300 個基點。
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