Un changement radical dans l’appétit pour les actions et les titres à revenu fixe émis à l’extérieur de l’Amérique du Nord a émergé en 2025. Nous examinons les causes, ce qu’elles signifient pour les actions internationales et la façon dont les investisseurs devraient positionner les portefeuilles.
18 juin 2025
Par Alan Robinson
Les cinq premiers mois de 2025 ont été marqués par un changement radical des normes commerciales mondiales, le président américain Donald Trump cherchant à utiliser les menaces tarifaires pour atteindre ses objectifs politiques sur la scène internationale et pour obtenir des revenus.
Le nouveau calendrier tarifaire initial annoncé le 2 avril a effectivement fait passer de 3 % à 19 % le tarif douanier moyen imposé par les États-Unis, celui-ci fluctuant fortement d’un partenaire commercial à l’autre. Les tarifs douaniers les plus punitifs ont été suspendus en attendant la conclusion des négociations commerciales, et nous croyons que la complexité de la ratification d’accords commerciaux durables donne à penser que bon nombre de ces tarifs douaniers disparaîtront tranquillement. Toutefois, l’incertitude générée par l’évolution des règles commerciales devrait avoir une incidence à long terme sur les tendances de placement à l’échelle mondiale.
L’économie américaine est la plus autonome de toutes les économies développées du monde. À première vue, cet état de fait donne à penser que de nouvelles politiques qui entravent le commerce devraient toucher moins les États-Unis que leurs partenaires commerciaux; toutefois, les bouleversements tarifaires ont révélé à quel point les sociétés américaines sont profondément intégrées à l’économie mondiale et aux chaînes d’approvisionnement.
Alors que tous les blocs commerciaux mondiaux font maintenant face à des tarifs douaniers plus élevés, au cours des 100 premiers jours du deuxième mandat de Trump, les investisseurs en actions européennes s’en sont mieux tirés que ceux qui investissent dans les actions américaines. Cette situation est atypique pour les nouvelles administrations et diffère du premier mandat de Trump, qui avait plus de choses en commun avec ceux des présidents précédents, du moins en ce qui a trait au rendement relatif des actions.
Ce graphique linéaire montre le rendement de l’indice STOXX Europe 600 par rapport à l’indice S&P 500 pour les 100 premiers jours des quatre plus récentes administrations présidentielles. Au cours des premières étapes de l’administration Obama (2009) et de l’administration Biden (2021), les actions européennes ont inscrit un rendement inférieur de 2 % à celui des actions américaines au cours des 100 premiers jours. Les actions européennes ont inscrit un rendement supérieur de 2 % lors des premières étapes du mandat de Trump en 2017 et de 8 % lors de son deuxième mandat en 2025.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, FactSet; données quotidiennes de l’indice en monnaie locale, normalisées et ramenées à 100 le premier jour du mandat.
L’arrivée de la « fin de l’exceptionnalisme américain » est l’un des discours les plus courants des experts du marché qui analysent cette période de rendement supérieur des actions internationales. Cette situation supposait qu’aucune économie ne sortirait indemne des bouleversements commerciaux et que la stabilité mondiale et les prix bas qui avaient alimenté les dépenses de consommation et la croissance démesurée des bénéfices des sociétés américaines étaient sur le point de prendre fin. Cette situation s’est accompagnée de préoccupations selon lesquelles la fiabilité des institutions et des normes juridiques américaines était compromise.
Nous repoussons ce scénario. Même si certaines institutions étrangères ont rapatrié des titres détenus aux États-Unis, il n’y a pas eu de ruée généralisée, selon nous. Le nouveau paradigme plus incertain a plutôt incité les investisseurs à estimer que la seule possibilité consistait à rééquilibrer les portefeuilles qui surpondéraient depuis longtemps les actions américaines. Le bouleversement découlant des tarifs douaniers a été le catalyseur qui a permis de faire fructifier les actions étrangères qui se négociaient depuis longtemps à un escompte net par rapport aux actions américaines.
La tempête provoquée par les tarifs douaniers a secoué les gouvernements de plusieurs partenaires commerciaux des États-Unis, qui ont émergé de leur complaisance politique. De nombreux pays se sont tournés vers leurs mesures budgétaires, ce qui a renforcé la confiance à l’égard des actions internationales. L’Allemagne en particulier a abandonné sa limite de déficit budgétaire de longue date pour investir massivement dans la défense et les infrastructures.
De toute évidence, les marchés boursiers étrangers ont affiché une belle tenue en raison de l’ampleur des mesures budgétaires et monétaires, le gouvernement japonais, plus prudent, ayant jeté une douche froide sur ceux qui espéraient un assouplissement de la politique monétaire, ce qui a limité les gains des actions japonaises.
Ce graphique linéaire montre le rendement relatif des principaux indices boursiers de l’Allemagne, du Royaume-Uni, du Canada, du Japon et des États-Unis pour les cinq premiers mois de 2025. L’Allemagne, le Royaume-Uni et le Canada ont inscrit des rendements supérieurs au cours de l’année, enregistrant des gains respectifs de 18 %, de 7 % et de 6 %. Le Japon et les États-Unis ont à peu près stagné durant la même période.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, FactSet; données quotidiennes jusqu’au 30 mai 2025, ramenées à 100 au 31 décembre 2024
Même si les investisseurs étrangers ont célébré les gains réalisés sur leur marché boursier national, les placements à l’étranger des investisseurs américains se sont encore mieux comportés par rapport à ceux sur leur marché national. Ce résultat s’explique par le fait que le dollar américain s’est déprécié par rapport aux grandes monnaies, ce qui a fait gonfler la valeur des actions étrangères libellées en devises qui s’apprécient.
Par exemple, l’indice allemand DAX a engrangé 17 % au cours de la période de cinq mois terminée en mai 2025, tandis que l’indice S&P 500 a pris 1 %. Toutefois, le gain de 10 % de la valeur de l’euro par rapport au dollar au cours de cette période a presque doublé le rendement du marché boursier allemand, du point de vue de ceux qui investissent en dollars américains; les actions britanniques et japonaises ont aussi profité d’un facteur favorable comparable par rapport aux actions libellées en dollars.
Ce graphique à barres montre les rendements des marchés boursiers des États-Unis, de l’Allemagne, de la France, du Royaume-Uni et du Japon pour les cinq premiers mois de 2025 en monnaies locales et en dollars américains. Le marché américain a progressé d’environ 1 %, tandis que l’Allemagne, la France, le Royaume-Uni et le Japon ont progressé de 18 %, 5 %, 7 % et 1 % respectivement. Toutefois, en dollars, l’Allemagne, la France, le Royaume-Uni et le Japon ont progressé de 30 %, 17 %, 16 % et 11 % respectivement.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, FactSet; données prises en compte jusqu’au 30 mai 2025.
La baisse de la valeur du dollar est en partie attribuable aux déclarations de Trump selon lesquelles il serait heureux d’un repli du dollar américain, car ce déclin rendrait les exportations américaines plus concurrentielles.
Son cabinet a écarté certaines de ces déclarations, mais le rééquilibrage mondial dont il a été question ci-dessus, ainsi que la surévaluation historique du dollar à l’approche du deuxième mandat de Trump, ont maintenu la pression sur le billet vert. Cette période de faiblesse du dollar contraste avec la stabilité relative de la monnaie au cours des premiers mois des gouvernements précédents.
Ce graphique linéaire montre le rendement de l’indice du dollar américain pondéré en fonction des échanges (DXY) pour les 100 premiers jours des cinq plus récentes administrations présidentielles. Durant les premières étapes de l’administration Biden (2021) et de l’administration G. W. Bush (2001), le dollar s’est légèrement raffermi par rapport aux grandes monnaies. Les 100 premiers jours de l’administration Obama (2009) et de l’administration Trump (2017) ont été marqués par une légère dépréciation du dollar d’environ 2 %. Au cours des 100 premiers jours du deuxième mandat de Trump, le dollar a reculé de 9 %.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, FactSet; données quotidiennes, normalisées et ramenées à 100 le premier jour du mandat.
La faiblesse du dollar depuis le début de 2025, bien qu’importante, fait pâle figure par rapport aux gains qu’il affiche depuis son creux cyclique de 2008. L’indice du dollar américain pondéré en fonction des échanges, ou DXY, s’est adjugé 62 % de mars 2008 à son sommet de 2022. La baisse de 9 % du DXY au cours des cinq premiers mois de 2025 a grugé une partie de ces gains, mais, selon la parité du pouvoir d’achat, la monnaie demeurait surévaluée de jusqu’à 12 % par rapport à l’euro, 14 % par rapport au dollar canadien et 70 % par rapport au yen japonais à la fin du premier trimestre de 2025.
Ce graphique linéaire montre le rendement de l’indice du dollar américain pondéré en fonction des échanges (DXY) au cours des 30 dernières années. De 1995 à 2002, le DXY est passé de 80 à 120. Il a ensuite reculé à 72 en 2008, pour atteindre un sommet de 111 en 2022. Depuis, le DXY a baissé à 99.
De notre point de vue, si le dollar amorce un nouveau cycle baissier, les actifs à l’étranger commenceront à être plus attrayants pour les investisseurs américains. Les investisseurs à l’extérieur des États-Unis n’auront plus l’avantage d’un dollar fort qui agit comme un facteur favorable au rendement de leurs actifs américains. Ainsi, les investisseurs délaisseront de plus en plus les actifs en dollars américains à mesure que le dollar se dépréciera et les ventes d’actifs américains par les investisseurs étrangers affaibliront davantage le dollar dans une boucle de rétroaction graduelle.
Selon nous, les changements dans les tendances à l’exportation causés par les tarifs douaniers élevés compliqueront davantage l’enjeu. Si les exportateurs étrangers vendent moins de biens aux États-Unis, ils recevront moins de dollars en retour des consommateurs et des entreprises américaines. Ces dollars auraient probablement été réinvestis dans des actions et des obligations américaines, de sorte qu’un repli des échanges commerciaux pourrait couper l’élan dont ont besoin les actifs américains.
La remontée des actions internationales par rapport à celles des États-Unis cette année a fait couler beaucoup d’encre. Toutefois, leur rendement supérieur récent est éclipsé par le rendement supérieur constant des actions américaines depuis 2010. Au cours de cette période, les rendements annuels des actions américaines ont surpassé ceux des actions comparables pendant 13 des 15 dernières années jusqu’en 2024. Aussi, selon une mesure du rendement sur des périodes mobiles de cinq ans privilégiée par les investisseurs à long terme, les actions américaines ont inscrit des rendements supérieurs constants au cours de cette période.
Ce graphique à barres montre l’écart de rendement sur des périodes mobiles de 5 ans entre l’indice S&P 500 et l’indice MSCI Monde tous pays hors États-Unis pour chaque année depuis 1999. L’indice S&P 500 a enregistré un rendement supérieur constant de 5 % à 10 % chaque année depuis 2010, après cinq ans de rendement supérieur constant de la part des actions non américaines.
Les actions américaines sont représentées par l’indice S&P 500, tandis que celles du reste du monde sont représentées par l’indice MSCI Monde tous pays hors États-Unis.
Sources : RBC Gestion de patrimoine et FactSet
Une grande partie de ce rendement supérieur historique a coïncidé avec le marché haussier du dollar dont il a été question ci-dessus. Si le cycle du dollar passe à un marché baissier, comme lors de la période de 1999 à 2009, nous croyons que l’appétit des investisseurs internationaux pour les actions non américaines rebondira, car l’indice MSCI Monde tous pays a surpassé l’indice S&P 500 sept de ces onze années.
Il existe habituellement de grandes disparités entre la composition des marchés boursiers de différents pays. Les grandes économies ont tendance à avoir des marchés boursiers plus importants, selon la capitalisation boursière. Mais la relation n’est pas linéaire, les États-Unis constituant une exception extrême. En fait, l’économie américaine représente environ 20 % de l’économie mondiale totale, mais le marché boursier américain représente 65 % de la capitalisation boursière mondiale.
Pourquoi ce si gros écart apparent? La valorisation relative des actions l’explique en partie. Les actions américaines se négocient généralement à des valorisations selon le ratio cours/bénéfice plus élevées que celles des marchés développés pour des raisons bien comprises.
L’une d’elles est la composition des actions dans différents secteurs. Les États-Unis comptent une proportion plus élevée de titres technologiques que les autres pays. Les sociétés technologiques ont tendance à accroître leurs revenus et leurs bénéfices plus rapidement que celles des autres secteurs, de sorte que leurs actions affichent une valorisation plus élevée. Les États-Unis comptent également une proportion moindre de titres du secteur des matières et des marchandises relativement aux autres marchés développés. Ce facteur peut nuire au rendement relatif du marché américain lorsque les actions de valeur brillent, étant donné qu’elles sont surreprésentées dans ces secteurs. Toutefois, leur rareté dans les indices américains s’ajoute au ratio de valorisation moyen.
Une autre raison est le contexte réglementaire et fiscal, qui tend à être plus favorable aux sociétés aux États-Unis. Le contexte réglementaire moins sévère procure aux sociétés américaines plus de souplesse lorsqu’elles réduisent leurs coûts en raison du ralentissement de la croissance. En revanche, les sociétés non américaines ont tendance à afficher des coûts fixes plus élevés qui procurent un meilleur levier d’exploitation lorsque la croissance économique s’accélère.
La troisième raison est que les systèmes juridiques et de surveillance bien établis aux États-Unis font en sorte qu’habituellement les sociétés communiquent plus d’information et offrent plus de visibilité quant à leurs activités, ainsi le risque relatif est moindre. Bien entendu, le statut de monnaie de réserve du dollar américain favorise également des valorisations plus élevées et des marchés des actifs plus approfondis, car les investisseurs internationaux ont besoin d’un endroit où mettre de côté leurs capitaux en dollars.
Il existe donc des raisons évidentes de justifier une prime de valorisation des actions américaines par rapport à celles des marchés étrangers, mais nous sommes d’avis que le pendule a peut-être trop oscillé, surtout si le contexte fiscal et réglementaire auparavant stable devient plus incertain. Bien que l’écart de ratio cours/bénéfice entre les actions américaines et européennes ait généralement oscillé entre un et quatre points au cours du dernier cycle haussier, l’écart à la fin de 2024 était étonnamment de huit points.
Ce graphique à barres compare les ratios cours/bénéfice (C-B) prévisionnels des marchés boursiers des États-Unis, du Canada, de l’Europe et de Hong Kong en 2009, 2014, 2019 et 2024. En 2009, les quatre marchés affichaient un ratio C-B entre 13 fois et 15 fois. Au cours des trois autres périodes, le marché américain s’est négocié selon une valorisation progressivement plus élevée que les autres marchés, culminant à un ratio C-B de 21,5 fois pour le marché américain en 2024, comparativement à 15 fois au Canada, 13,3 fois en Europe et 9,4 fois à Hong Kong.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, FactSet; ratios C-B au 30 mai 2025, selon les prévisions consensuelles des bénéfices pour les 12 prochains mois
Les efforts déployés par l’administration Trump pour renouveler les baisses d’impôt introduites dans la Tax Cuts and Jobs Act de 2017 et pour ajouter d’autres allègements fiscaux importants ont recentré l’attention du marché sur la viabilité du budget des États-Unis. Le gouvernement américain a enregistré un déficit budgétaire de 7,7 % en 2024 (cette donnée jumelle le déficit budgétaire et les emprunts du gouvernement). Il s’agit du déficit le plus important de tous les grands pays et il pourrait encore gonfler si les réductions d’impôt proposées éclipsent toute croissance économique qui en découle.
Cette situation peut être négative pour les actifs américains de deux façons : elle peut faire grimper les taux d’intérêt, car les porteurs d’obligations demandent une meilleure rémunération en contrepartie du risque supplémentaire, et elle peut freiner l’élan économique que les mesures budgétaires exercent à mesure que le gouvernement se heurte à des plafonds de dépenses. Le ralentissement de la croissance économique nuit nettement aux actions.
D’autres pays sont dans une position moins onéreuse. De nombreux pays développés gardent des réserves budgétaires en prévision des replis économiques, et certains ont maintenant commencé à dépenser en raison du ralentissement de l’économie mondiale, l’Allemagne en étant un bon exemple. Si d’autres pays ont plus de souplesse budgétaire que les États-Unis, leurs marchés des actifs pourraient mieux se comporter.
Ce graphique à barres montre les déficits budgétaires de 16 grandes économies pour 2024 en pourcentage du PIB de chaque pays, classés du déficit le plus important à l’excédent le plus important. Les États-Unis ont enregistré le déficit le plus important, soit 7,7 % du PIB, suivis de l’Inde, à 7,4 %, et de la Chine, à 6,9 %. La plupart des autres économies développées ont enregistré des déficits budgétaires oscillant entre 0 % et 5 %, l’Irlande affichant un excédent budgétaire de 3,9 %.
Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs, RBC Gestion de patrimoine et Fonds monétaire international
La combinaison du rééquilibrage mondial et de la dépréciation du dollar a fortement favorisé le rendement des actions internationales pour les investisseurs établis aux États-Unis au cours des cinq premiers mois de 2025. Les données sur les flux de capitaux montrent que les investisseurs non américains rapatrient leurs actifs, et les fissures dans le paysage géopolitique causées par les changements tarifaires semblent resserrer les liens entre certains pays.
Par exemple, la « réinitialisation de l’UE » qui pourrait rapprocher le Royaume-Uni de l’UE dans certains domaines économiques après la tourmente du Brexit et le discours de soutien de la monarchie britannique à l’esprit national canadien. Cet abaissement des barrières économiques et géopolitiques à l’extérieur de l’Amérique du Nord pourrait, selon nous, procurer un soutien renouvelé à la croissance à l’étranger. Cette situation pourrait être favorisée par le gouffre croissant qui sépare les économies étrangères et les États-Unis sur le plan de la souplesse budgétaire.
En revanche, l’économie et les marchés boursiers américains conservent d’importants avantages par rapport à leurs pairs internationaux. Les investissements dans l’intelligence artificielle continuent de favoriser les sociétés américaines de logiciels et d’infrastructures technologiques, et l’augmentation possible du rapatriement de la fabrication aux États-Unis pourrait donner un coup de pouce dans le futur.
Dans ce contexte, nous ne rechercherions pas le rendement supérieur enregistré à l’échelle internationale cette année, mais nous ne voudrions pas sous-pondérer les actions internationales dans un portefeuille à long terme. Selon nous, un portefeuille équilibré d’actions internationales de grande qualité dont les valorisations sont raisonnables demeure une composante importante de la répartition de l’actif pour les investisseurs à long terme.
Ce graphique à barres montre l’exposition géographique globale des revenus des actions de l’indice S&P 500 et de l’indice STOXX Europe 600. Alors que l’indice S&P 500 tire 60 % de ses revenus des États-Unis, l’indice STOXX Europe 600 n’a qu’une exposition de 22 % à la clientèle américaine. En revanche, l’indice européen tire 49 % de ses revenus de l’Europe, tandis que l’indice S&P 500 ne tire que 13 % de ses revenus de l’Europe. Les revenus restants des deux proviennent du reste du monde.
Sources : Gestion de patrimoine RBC, estimations de FactSet pour 2025
Et si les tendances de croissance économique divergent à moyen terme, une exposition équilibrée aux marchés finaux de différentes régions du monde devrait atténuer le risque d’une erreur économique dans un marché donné.
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