Au-delà des états financiers : Quels sont les critères de réussite à long terme d’une entreprise ?

Dans un entretien avec Habib Subjally, chef de l’équipe Actions mondiales de RBC Gestion mondiale d’actifs, à Londres, nous voyons pourquoi il ne faut pas se limiter aux états financiers pour comprendre l’actif et le passif « éventuels » non déclarés d’une entreprise, et peut-être découvrir la plus importante source de plus-value. Nombre de ces éléments « intangibles » tombent dans la catégorie des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG).

Jim Allworth – Selon une opinion largement répandue, parce que tous les investisseurs ont accès instantanément et simultanément à toute l’information financière de toutes les sociétés ouvertes, ainsi qu’à la majorité des données sur l’économie et le marché, la gestion de portefeuille active n’est plus en mesure de surclasser les indices de référence. C’est pourquoi on assiste depuis plusieurs dizaines d’années à l’essor des instruments de placement passif qui reproduisent un indice donné ou une composante précise du marché.

Pourtant, en allant à contre-courant, votre équipe a su créer une plus-value substantielle par rapport au marché, et ce, de façon constante. Comment êtes-vous capables de réaliser un tel exploit ?

Habib Subjally – En bref, nous nous efforçons de comprendre les nombreux facteurs qui permettent à une société de prospérer de façon durable et qui n’apparaissent pas dans les états financiers. Comme ces facteurs sont habituellement difficiles d’accès, quiconque ne les a jamais examinés n’arrive pas nécessairement à les comprendre, ni même à les reconnaître.

Nous portons aussi une grande attention aux données financières déclarées. Je pense que personne n’arrive à réaliser des analyses financières aussi élaborées et révélatrices que les nôtres. Mais ce genre d’analyses a des limites : elles ne peuvent pas tout nous dire sur les perspectives d’avenir d’une société. Des CFA, des MBA et des CPA, il y en a des dizaines de milliers. Il est donc peu probable que seule une analyse de l’information financière nous fasse découvrir quelque chose qui nous permettrait d’ajouter constamment de la valeur aux placements.

En fait, les résultats financiers à court terme peuvent nous induire en erreur. Disons par exemple qu’une entreprise cesse d’investir dans la recherche et le développement. Bien sûr, ses profits, ses marges et ses liquidités augmenteront à court terme. Peut-être que cette croissance de la rentabilité pourra être soutenue pendant plusieurs années. Durant cette période, toute méthode d’évaluation fondée sur les profits indiquera que l’entreprise a pris de la valeur. Or, un jour ou l’autre, cette entreprise arrêtera de proposer de nouveaux produits à ses clients. Il se peut alors que ses clients se tournent vers la concurrence, ce qui ferait diminuer ses profits et ses rentrées d’argent, donc lui ferait perdre de sa valeur. À long terme, les rendements financiers finiront par refléter la valeur réelle de l’entreprise, mais le décalage temporel est important et peut amener les investisseurs à tirer des conclusions erronées.

Soyons clairs : nous recherchons uniquement les sociétés solides sur le plan financier, ce que nous arrivons à déterminer surtout en examinant attentivement leurs résultats et leurs états financiers. Mais nous voulons des sociétés qui ont plus à offrir. Plus précisément, nous recherchons les facteurs qui, d’après notre expérience, sont susceptibles de conférer à l’entreprise un avantage concurrentiel qui offrira aux actionnaires des rendements supérieurs à la moyenne des années durant.

Notre principal outil pour déterminer la valeur actuelle d’une société est la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs. Nous devons donc prévoir les flux de trésorerie. Il s’agit d’un exercice qui demande bien plus qu’une simple extrapolation des rendements passés.

Que faites-vous pour ne pas vous limiter aux états financiers ?

D’après les analyses de nos collègues à RBC, on ne peut expliquer qu’environ 25 % de l’écart de variation entre un titre en particulier et un indice du marché par des changements dans les facteurs pris en compte par les analystes financiers et la plupart des investisseurs (mesures financières, taille, pays, risque de change, valeur, croissance, etc.). Autrement dit, 75 % ne peuvent pas être expliqués par les facteurs bien connus et surveillés de près. Nous avons là une importante occasion d’ajouter de la valeur grâce à la sélection des titres.

Il serait ridicule de s’attendre à ce que toutes les entreprises d’Internet, de biotechnologies ou de services publics produisent des rendements identiques à ceux des autres sociétés de leur secteur respectif. On sait intuitivement que chaque entreprise est unique : son histoire, son équipe de direction, sa stratégie, sa culture, ses employés, sa réputation et sa marque sont différents, entre autres variables innombrables. C’est pourquoi des entreprises similaires auront des résultats financiers différents, y compris pour l’appréciation de leurs titres.

Il n’est pas aussi facile d’analyser ces facteurs « extrafinanciers » que d’établir les dépenses consacrées par exemple à la recherche et au développement, à la formation et au perfectionnement des employés, au respect de l’environnement ou au service à la clientèle. Il faut également évaluer la pertinence de ces dépenses, leurs répercussions financières. L’histoire est remplie d’exemples d’entreprises et qui ont dépensé énormément en recherche et en développement, sans obtenir de grands résultats.

Comment abordez-vous ces facteurs extrafinanciers ?

Nous suivons un grand principe bien simple : les entreprises qui présentent une dynamique concurrentielle solide génèrent une plus-value économique considérable à long terme, alors que les entreprises de piètre qualité la détruisent. Il suffit d’examiner les forces de la dynamique concurrentielle pour se rendre compte qu’elles sont toutes largement déterminées par des facteurs intangibles qu’on ne peut découvrir et évaluer que par une meilleure compréhension de l’entreprise, qui va bien au-delà de ce que peuvent révéler ses résultats à court terme et ses états financiers.

Dynamique concurrentielle

Source : RBC Gestion mondiale d’actifs

Pour projeter une entreprise dans l’avenir, il faut avoir un aperçu bien documenté des éléments intangibles qu’elle possède et savoir à quel point elle peut les gérer.

J’ai remarqué que les critères ESG (environnement, société et gouvernance) sont une force concurrentielle pour vous. Or, on n’en parlait pas il y a dix ans et, même aujourd’hui, ils sont généralement traités comme des obstacles à surmonter plutôt que des avantages concurrentiels.

Quand les critères « sociaux » sont apparus sur la scène des placements, c’était parce qu’un nombre grandissant d’investisseurs disaient qu’ils ne voulaient pas détenir d’actions d’entreprises fabriquant un produit ou étant à l’origine de quelque chose contraire à leurs valeurs personnelles (alcool, tabac, pollution, etc.). Encore aujourd’hui, dans leur forme passablement élargie, les critères ESG sont considérés par plusieurs comme un moyen de définir les titres à ne pas avoir ; autrement dit, comme un moyen de mettre le portefeuille à l’abri des ennuis. C’est un de leurs rôles, assurément.

Mais je pense qu’ils procurent un excellent moyen de découvrir des occasions de placement. Depuis des décennies, des propriétaires et des directeurs d’entreprises très prospères nous disent souvent que les critères ESG sont le principal facteur derrière les décisions qui concernent l’entreprise et son orientation.

Par exemple, ces entreprises sont nombreuses à attribuer leur succès à la mobilisation de leurs employés. Elles ont d’ailleurs créé des façons de déterminer cette mobilisation, d’en faire le suivi, de la promouvoir, de la faire durer. D’autres estiment que la satisfaction de la clientèle est le moteur de l’entreprise, ou encore l’innovation axée sur la recherche. Rares sont les entreprises exceptionnelles qui vous diront que leur succès est d’abord attribuable à l’inertie, et l’inertie est le résultat que l’on obtient par une simple extrapolation des résultats passés.

Nous tenons compte des critères ESG depuis le début parce que selon notre expérience, ce sont des moteurs clés de rendement supérieur pour les placements. Les sociétés qui encouragent fortement leurs employés à se mobiliser, qui se soucient de la satisfaction de leurs clients et sont capables d’en faire le suivi, qui ont des relations constructives avec leurs fournisseurs, et qui peuvent comprendre et gérer les répercussions environnementales de leurs activités, de leurs produits et de leurs fournisseurs sont très souvent gérées plus efficacement sur tous les plans.

En outre, les critères ESG permettent d’atténuer nettement les risques liés à la réglementation, à la réputation, à la stabilité des chaînes d’approvisionnement, etc. Par exemple, une entreprise qui parvient à comprendre l’incidence potentielle des changements climatiques sur ses marchés finaux, ses fournisseurs, ses employés et ses installations (et qui a un plan pour gérer tout cela) est selon nous un placement moins risqué qu’une entreprise qui n’a pas cette capacité.

Si la direction a vu juste en attribuant le succès de l’entreprise à la mobilisation de ses employés et qu’elle prend des mesures délibérées pour faire croître cette mobilisation et en maximiser la valeur, alors, à notre avis, cette entreprise accumule un important « actif éventuel » qui pourrait bien s’avérer être son actif le plus précieux, même s’il n’est inscrit nulle part dans ses états financiers. À l’opposé, l’entreprise qui dévalorise ses employés, qui souffre d’un taux de roulement élevé et qui est incapable d’attirer le talent dont elle a besoin est plus susceptible d’essuyer un échec opérationnel. Elle accumule alors un « passif éventuel » qui, lui aussi, pourrait passer généralement inaperçu.

La création de valeur pour les actionnaires à long terme dépend de facteurs extrafinanciers

Source : RBC Gestion mondiale d’actifs

Les actifs sont un point d’appui, une source de rendement et de résistance pour l’entreprise. Les passifs finissent par être exigibles, souvent à des moments inopportuns, et peuvent même faire chavirer une entreprise. Savoir reconnaître les deux est une importante source de valeur ajoutée pour l’investisseur.

Outre cette capacité d’analyser les perspectives d’avenir d’une entreprise comme vous venez de le décrire, on dirait que votre approche exige une certaine dose de patience de l’investisseur.

Oui, certainement. L’ampleur et la durée de l’influence qu’ont ces facteurs extrafinanciers sur les facteurs commerciaux et financiers ne sont pas évidentes. Il est difficile d’estimer les répercussions que peut avoir une culture médiocre sur les profits de l’entreprise et de savoir quand on pourra observer ces répercussions. Les investisseurs actifs comme nous doivent accepter cette incertitude temporelle.

Si je comprends bien, vous prônez la gestion active plutôt que la gestion passive.

Absolument. J’imagine que c’est évident. Mais attention : toute stratégie de placement bien réfléchie a sa place. Toutefois, la gestion passive signifie, presque par définition, qu’il faut accepter le bon comme le mauvais. Les instruments de placement passif sont conçus de manière à reproduire un indice global ou un secteur, ou un sous-groupe de titres qui répondent à un ensemble de normes déterminées d’après les états financiers (et peut-être les prix du marché). Ce sont tous des facteurs bien connus.

La gestion active – du moins, selon notre façon de faire – est une méthode implicitement prospective qui nous oblige à faire l’effort de repérer les sociétés susceptibles d’ajouter de la valeur à long terme, comparativement aux sociétés susceptibles de la détruire.

Et, bien sûr, la valeur est une question en soi. C’est un sujet que nous n’avons pas vraiment abordé. Il est possible de payer trop cher pour une très bonne entreprise.

On dirait que c’est là le sujet d’une autre conversation, Habib. Merci pour tout.

Habib Subjally dirige une équipe composée de 11 spécialistes des actions mondiales (spécialistes sectoriels et experts en élaboration de portefeuille et en gestion du risque). Il possède plus de 20 ans d’expérience dans le secteur. Avant de se joindre à RBC Gestion mondiale d’actifs en 2014, M. Subjally et son équipe ont géré des actions mondiales à First State Investments pendant huit ans. Auparavant, il a occupé les postes de chef de la recherche sur titres de sociétés à petite et à moyenne capitalisation, de chef des actions mondiales et de chef de la recherche sur actions mondiales et nord‑américaines dans diverses sociétés de gestion d’actifs.

M. Subjally détient le titre de comptable agréé et celui d’ASIP de l’institut CFA du Royaume-Uni. Il a obtenu un baccalauréat ès sciences (avec distinction) de la London School of Economics.