Il n’y a pas que le taux de rendement qui compte dans l’équation obligataire

Les marchés mondiaux des titres à revenu fixe, et peut-être même les marchés en général, traversent possiblement l’une des semaines les plus importantes et significatives des derniers mois, même si, concrètement, rien de particulier ne s’est produit.

Il s’en est passé des choses, évidemment, mais rien de bien spectaculaire. Il semblerait toutefois qu’elles ont suffi pour changer l’ensemble du discours qui prévaut sur les marchés depuis que les banques centrales ont commencé leur campagne respective de hausses de taux vigoureuses.

Un trio intéressant

Trois événements clés ont eu lieu cette semaine : la réunion de la Banque du Japon, l’annonce du remboursement trimestriel du Trésor américain et la réunion de la Réserve fédérale américaine (Fed) le 1^er novembre.

Les marchés craignaient que la Banque du Japon soit sur le point d’abandonner son programme de contrôle de la courbe des taux, qui a plafonné à 1 pour cent le niveau auquel les décideurs permettraient au taux des obligations d’État japonaises à 10 ans d’augmenter avant d’intervenir. Cette limite a été supprimée, mais elle n’a pas complètement disparu. Il s’agit maintenant d’un simple niveau de référence autour duquel la Banque du Japon exercera, avec « souplesse », ses activités. Toutefois, comme le gouverneur de la banque centrale, M. Ueda, a déclaré explicitement qu’il ne s’attendait pas à ce que les taux de rendement obligataires augmentent beaucoup plus que un pour cent, ce plafond demeure à tout le moins idéologique. Et ce facteur a compté pour le deuxième événement. La hausse du taux de rendement des obligations japonaises pourrait inciter les investisseurs du pays à rapatrier leurs liquidités – en grande partie détenues dans des obligations du Trésor américain, et une importante source de demande étrangère – sur le marché japonais.

Et cette diminution de la demande de titres du Trésor américain pourrait ainsi paver la voie, selon nous, aux besoins de financement du département du Trésor au cours des trois prochains mois. Au début du mois d’août, le Trésor a annoncé des besoins de financement accrus en raison de déficits supérieurs aux prévisions, une situation attribuable à des rentrées d’impôt moins élevées que prévu et à la baisse des versements de la Fed, qui a gardé le cap dans son resserrement quantitatif. Il en a résulté des hausses plus importantes des adjudications de titres du Trésor à long terme, notamment pour les obligations à 10 ans et à 30 ans.

Cette surprise a largement contribué à l’envolée continue du taux de rendement des obligations du Trésor, l’obligation de référence à 10 ans voyant son taux brièvement dépasser 5 pour cent en octobre, après avoir été négociée sous la barre des 4 pour cent juste avant l’annonce du département du Trésor. Le graphique de la page précédente présente un modèle du taux des obligations du Trésor à 10 ans divisé en deux composantes simples : les attentes du marché à l’égard de la trajectoire du taux des fonds fédéraux, et la prime associée à la durée, soit le rendement exigé par les investisseurs pour les divers risques liés à la détention d’une obligation à long terme, comme une augmentation de l’offre et une diminution de la demande. La hausse d’environ 100 points de base (pb) du taux de rendement des obligations du Trésor à 10 ans depuis le 31 juillet s’explique entièrement par la prime associée à la durée, car la trajectoire prévue du taux directeur de la Fed a en fait légèrement diminué.

Déconstruction du taux des obligations du Trésor à 10 ans : les facteurs de hausse des taux sont importants pour la Fed

Le graphique linéaire illustre un modèle simple de deux facteurs clés du taux des obligations du Trésor à 10 ans depuis le 31 juillet 2023 : la prime de terme des obligations à long terme et la trajectoire future implicite du taux des fonds fédéraux à court terme. Depuis juillet, la hausse du taux des obligations à 10 ans peut être attribuée en totalité à celle des primes de terme exigées par les investisseurs, étant donné que la trajectoire prévue des taux à court terme a en fait fléchi.

• Taux des obligations américaines à 10 ans
• Prime de terme
• Taux des fonds fédéraux prévu

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg; prime de terme et taux prévu des fonds fédéraux selon le modèle Adrian, Crump & Moench, données jusqu’au 31 octobre 2023

Et cette montée des taux de rendement découlant des primes sert très bien la Fed. La hausse des taux de rendement obligataires, la baisse des cours boursiers et la vigueur du dollar depuis août ont provoqué un resserrement marqué des conditions financières, qui ont atteint des niveaux parmi les plus serrés de la dernière année, même si la Fed n’a relevé son taux qu’une seule fois au cours des six derniers mois. Les décideurs ont mis l’accent sur le resserrement des conditions financières dans leur communiqué relatif à la politique monétaire. Cette situation survient à un moment où les dirigeants de la Fed sont largement d’avis que les hausses de taux ne font que commencer à freiner l’activité économique. Le resserrement des conditions financières a aussi un effet négatif sur l’économie, et ces deux facteurs pourraient avoir un double effet défavorable. Le président de la Fed, Jerome Powell, avait un ton plus prudent que ces derniers temps, une conséquence probable. Nous sommes toujours d’avis que la Fed ne relèvera plus son taux, mais en sommes maintenant davantage convaincus.

Porté par l’optimisme grandissant, l’indice S&P 500 a progressé de 4,7 pour cent depuis le 27 octobre, tandis que le taux de rendement des obligations du Trésor à 10 ans a perdu environ 32 pb, passant de son sommet d’octobre à 4,67 pour cent.

Délaissement des titres à court terme

Comme nous sommes bel et bien certains que la Fed a opéré sa dernière hausse de taux du présent cycle en juillet, nous estimons qu’il est temps de revoir le positionnement des portefeuilles plus en profondeur, alors que les marchés se tournent vers la prochaine phase du cycle.

Depuis que la Fed a commencé à relever les taux en mars 2022, les liquidités, les fonds du marché monétaire et les bons du Trésor à court terme ont manifestement été la stratégie optimale. Au cours de cette période, l’indice de rendement global Bloomberg U.S. Treasury Bellwethers 3 Month a progressé de 5,8 pour cent, tandis que l’indice Bloomberg U.S. Long Gov/Credit a perdu pas moins de 24,1 pour cent.

Le graphique suivant peut sembler complexe, mais il présente une situation simple et peut-être peu surprenante : lorsque la Fed aura terminé d’augmenter son taux, les obligations commenceront à obtenir des résultats. Et souvent d’une manière très intéressante. À notre avis, toutefois, le graphique montre également qu’il pourrait s’agir du moment où les investisseurs devraient commencer à liquider leurs placements en obligations à court terme au profit d’obligations à moyen et à long terme. Au cours de tous les cycles précédents, la dernière hausse de taux de la Fed a marqué le point où les obligations présentant une duration plus longue (ou un risque de taux d’intérêt plus élevé) ont surpassé les liquidités et les équivalents de trésorerie.

Stratégie de duration des titres à revenu fixe après la dernière hausse de taux de la Fed

Le graphique montre le rendement d’obligations de diverses échéances après la fin des précédents cycles de relèvement des taux. Dans la plupart des cas, et la plupart du temps, les obligations à long terme ont surpassé les obligations à court terme. De plus, le rendement cumulatif des obligations n’avait jamais été négatif après la dernière hausse de taux de la Réserve fédérale d’un cycle jusqu’à celui-ci. Après la dernière hausse de taux de la Fed en juillet, les obligations de 5 à 10 ans ont reculé de 3,5 % et les obligations à 10 ans et plus, de 11 %.

• Dernière haussse de taux du cycle
• Indice des obligations d’État et des titres de créance à long terme
• Indice des bons tu Trésor à 3 mois
• Taux des fonds fédéraux
• Indice des obligations d’État et des titres de créance de 5 à 10 ans

Source : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg indices des obligations d’État et des titres de créance américains; données jusqu’au 1^er novembre 2023

L’équation obligataire est simple : le taux de rendement moyen de l’indice Bloomberg 5-10Y Gov/Credit est actuellement de 5,4 pour cent, tandis que le cours moyen en dollars est nettement inférieur à la valeur nominale, à seulement 87 $. Lorsque les marchés prendront pleinement en compte non seulement la fin des hausses de taux, mais aussi le moment de la première réduction, les taux de rendement diminueront probablement et les cours des obligations, qui évoluent en sens inverse, grimperont. Cette appréciation des cours, combinée aux coupons gagnés, ne ferait qu’amplifier les rendements totaux. Par ailleurs, nous sommes d’avis que de favoriser des échéances trop rapprochées fait courir le risque d’avoir à renouveler ses placements dans des obligations à court terme dans un contexte où les taux de rendement sont de plus en plus faibles. Il est encore tôt, mais si la hausse de taux décrétée par la Fed en juillet s’avère être la dernière, les récentes mesures des marchés vont à l’encontre des données historiques. La chute récente des obligations crée des points d’entrée intéressants. Nous croyons que le segment intermédiaire de la courbe des taux, soit les titres de 3 à 10 ans, offre le profil risque-rendement le plus intéressant en ce moment.