La nervosité gagne les obligations à long terme

Si la volatilité était le principal narratif du marché pour le premier semestre de l’année, nous nous attendons à ce que le deuxième semestre de l’année soit encore plus volatil.

Les marchés obligataires mondiaux ont dû composer avec des problèmes sur de nombreux fronts et de toutes parts. Des enjeux comme les risques d’inflation liés aux tarifs douaniers ont été favorables à des taux de rendement plus élevés, où la possibilité d’un ralentissement de la croissance économique induit par ces tarifs jouerait en faveur de taux de rendement plus faibles.

Même si la guerre commerciale semble s’être quelque peu dissipée en arrière-plan pour l’instant, l’incertitude règne quant aux tarifs douaniers, qui devraient avoir des répercussions dans la seconde moitié de l’année. Comme c’est souvent le cas, une source de volatilité est plus susceptible d’être simplement remplacée par une autre. Le prochain risque pour les marchés obligataires mondiaux pourrait provenir de l’intérieur, soit des obligations d’État.

Des taux d’intérêt plus bas et des taux de rendement plus élevés

Le premier graphique souligne les risques émergents liés aux finances publiques. Même si la plupart des grandes banques centrales – à l’exception de celle du Japon – ont réduit les taux d’intérêt à court terme, les taux des obligations d’État à long terme n’ont pas suivi; ils ont pris la direction opposée.

Par exemple, depuis que la Réserve fédérale a procédé à la première d’une série de réductions de taux en septembre 2024, lesquelles se sont finalement élevées à 100 points de base, les taux des obligations du Trésor à long terme ont augmenté d’autant; une situation semblable s’est produite au Royaume-Uni.

Bien que l’augmentation des taux de rendement à long terme au Japon ne soit pas aussi surprenante compte tenu des modestes hausses de taux d’intérêt de la Banque du Japon (BdJ), la récente flambée s’explique en grande partie par la faiblesse inattendue de la demande des investisseurs lors des adjudications d’obligations en mai. Les investisseurs semblent être restés à l’écart en raison des préoccupations grandissantes quant à la détérioration de la trajectoire budgétaire du Japon.

Malgré les réductions de taux des banques centrales, les taux de rendement obligataires continuent de grimper

Orientation budgétaire

C’est là que réside ce qui pourrait être la prochaine source de volatilité des marchés cette année : les craintes à l’égard des titres de créance d’État.

Même si les taux obligataires à long terme ont également augmenté en Allemagne et au Canada, malgré des réductions de taux encore plus importantes décrétées par la Banque centrale européenne et la Banque du Canada, la hausse plus modeste pourrait simplement être le reflet de l’atténuation des préoccupations concernant le crédit.

Après la décote par Moody’s de la note de crédit américaine en mai, les États-Unis ont maintenant une note de crédit moyenne de AA+, le Royaume-Uni, une note de AA et le Japon, une note de A+. Qu’en est-il du Canada et de l’Allemagne? Ces deux pays sont toujours notés AAA et, selon nous, ils suscitent peu d’inquiétudes sur le plan budgétaire.

Le Royaume-Uni a surmonté ses propres préoccupations budgétaires au cours des dernières années, les marchés obligataires ayant notamment réagi vigoureusement contre les réductions d’impôt précédentes et les plans d’expansion du déficit en 2022. Au premier trimestre de cette année, les besoins de financement du gouvernement britannique ont atteint l’un des plus hauts niveaux jamais enregistrés, le taux des obligations d’État à 30 ans ayant dépassé 5,6 %, soit son plus haut niveau depuis 1998.

Et que dire des États-Unis? Même si la détérioration de la situation budgétaire n’a rien de nouveau – et que les marchés ont plutôt bien résisté pendant des décennies – les choses risquent de culminer plus tard cette année.

Dans sa décision, Moody’s a indiqué qu’elle s’attend notamment à ce que la grande et belle loi, appelée en anglais « One Big Beautiful Bill Act », alourdisse le déficit de 4 000 milliards de dollars au cours des dix prochaines années et que les déficits annuels augmentent à environ 9 %, en supposant une croissance économique stable et le plein emploi. Un ralentissement de la croissance ou un véritable repli économique ne ferait probablement qu’accroître le déficit.

Même si la version définitive du projet de loi reste à voir et que le Sénat semble pencher davantage en faveur d’une version moins susceptible d’aggraver le déficit, nous croyons que les déficits aux États-Unis continueront presque certainement d’aller dans la mauvaise direction.

Pour cette raison, les adjudications d’obligations d’État et la façon dont les gouvernements prévoient se financer continueront de retenir l’attention. Après la flambée des taux de rendement en mai, la Banque du Japon semble avoir réussi à calmer les marchés en laissant planer l’idée de réduire les émissions d’obligations à long terme si la demande est insuffisante. Aux États-Unis, le département du Trésor pourrait également emprunter cette voie s’il y a des signes de manque d’intérêt à l’échelle nationale et internationale. Cela pourrait contribuer à maintenir les taux de rendement à long terme à des niveaux plus bas, mais il existe également des risques d’émissions et de refinancement à court terme, sans parler du fait que le département pourrait déjà trop dépendre du financement à court terme. Il y a peut-être de mauvaises options et des options pas si mauvaises, et pareille situation pourrait être une source persistante de volatilité.

Répercussions économiques

Enfin, l’optimisme des marchés pourrait être excessif. Les actifs risqués mondiaux semblent avoir été soutenus par les mesures d’assouplissement des banques centrales, mais il pourrait ne s’agir que d’un assouplissement fictif.

Par exemple, lorsque la Fed a commencé à réduire les taux à court terme en septembre dernier, le taux de référence des obligations du Trésor à dix ans était de 3,6 % et le taux hypothécaire moyen à 30 ans, de 6,6 %. À la fin de mai, ces deux paramètres étaient plus élevés, à 4,4 % et à 7,0 % respectivement.

Malgré les efforts de la Fed et d’autres banques centrales pour assouplir leur politique monétaire, ces efforts n’ont peut-être pas eu l’effet souhaité. Le poids des taux plus élevés des obligations d’État – qui ont tendance à avoir un effet à retardement – pourrait encore représenter un risque pour l’activité économique à l’échelle mondiale jusqu’à la fin de l’année.

Il y a des risques, mais les investisseurs sont rémunérés en contrepartie

Les taux obligataires mondiaux semblent coincés entre la menace d’une inflation persistante et l’augmentation des niveaux d’endettement dans le scénario optimiste et entre le ralentissement de la croissance économique et la hausse du chômage dans le scénario pessimisme.

L’hypothèse la plus simple serait que les taux de rendement demeurent confinés dans une fourchette étroite pendant le reste de l’année. Cela dit, nous pensons qu’un ralentissement de la croissance finira par être le facteur dominant des taux de rendement, et que les taux mondiaux diminueront légèrement à la fin de l’année.

S’il y a un potentiel de hausse à cause de l’augmentation des bilans des États, c’est parce que les investisseurs en titres à revenu fixe ont maintenant plus d’options et plus de rendement. Comme le montre le deuxième graphique, l’ère qui a suivi la crise financière mondiale marquée par des dépenses publiques prudentes, une croissance anémique et des niveaux de rendement inexistants semble de plus en plus susceptible d’être reléguée aux annales. Il y a des risques, mais, au moins, les investisseurs sont maintenant rémunérés en contrepartie.

L’ère des faibles taux est derrière nous

Rendement de l’indice Bloomberg Global Aggregate Bond

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