Alors que la guerre et la géopolitique dominent les manchettes, il est facile d’oublier les changements plus lents dans le contexte des placements. Nous pensons qu’il est important pour les investisseurs de revoir certaines hypothèses de longue date sur les répercussions des politiques et le comportement des investisseurs.
9 avril 2026
Par Atul Bhatia, CFA
Il est facile de laisser les idées préconçues se glisser dans la construction de portefeuille et l’analyse des placements. Les idées générales sur l’élaboration des politiques et l’importance relative de certains indicateurs peuvent devenir enchâssées dans la réflexion, sans être directement évaluées.
Cela est généralement sans conséquence : ces conditions changent lentement et rarement; or, si elles changent, l’incidence peut être grande. Par exemple, avant la faillite de la Silicon Valley Bank en mars 2023, nous pensons que peu d’investisseurs avaient pris en considération l’effet des pertes à la valeur de marché non comptabilisées des obligations sur le comportement des déposants. Il s’agissait d’une hypothèse raisonnable, jusqu’à ce qu’elle ne le soit pas. Il en a découlé une forte perturbation à l’échelle des banques régionales.
Selon nous, deux hypothèses pourraient ne plus tenir la route. La première concerne l’omniprésence du dollar dans les échanges commerciaux et l’épargne, et la deuxième, la primauté de la politique monétaire dans la création de conditions de placement.
En ce qui concerne la répartition des devises, le dollar gagne habituellement par défaut. Les titres de créance souverains de la zone euro ont été émis par des pays individuels, dont bon nombre présentaient un risque de crédit perçu élevé. Les investisseurs se sont donc retrouvés avec trop peu de véhicules d’investissement pour les placements libellés en euros. Il en va de même pour le Japon, où la dette publique extrêmement élevée et les taux d’intérêt anémiques ont créé un double problème pour les détenteurs de yens. Les autres options de devises étaient tout simplement trop petites ou trop régionales pour rivaliser avec le billet vert. Bref, il n’y avait aucune solution de rechange acceptable au dollar américain.
Mais il est important de se souvenir de ce qui est considéré comme des changements acceptables en fonction des circonstances. Un bateau à rames n’est pas un moyen de transport viable dans l’Atlantique Nord, mais pour les passagers du Titanic, ce calcul a rapidement changé. Les États-Unis ne sont aucunement en train de sombrer dans un naufrage, mais deux facteurs pèsent sur le dollar et menacent sa toute-puissance pour les épargnants :
Notre argument n’est pas que le dollar est condamné à s’écraser. Les Amériques sont des chefs de file en matière de production d’énergie et d’aliments et sont protégées par deux océans – un bel endroit sur la planète en période de tensions croissantes.
Nous soutenons plutôt que l’évolution des conditions fait en sorte qu’il est de plus en plus difficile de considérer qu’un portefeuille entièrement dollarisé est suffisamment diversifié et que les investisseurs doivent accroître leur exposition à un plus large éventail de monnaies des marchés développés.
Pendant près de 30 ans, jusqu’à la crise financière mondiale, c’était l’ère de la politique monétaire aux États-Unis. Il y a eu des exceptions, comme la crise de l’épargne et des prêts, mais, de façon générale, la politique monétaire a été le moteur de la réaction au cycle économique.
Ce n’était pas tant une question d’économie que de réalité politique. Hormis les stabilisateurs automatiques que sont les reçus fiscaux et les prestations d’assurance-chômage, les décisions en matière de politique budgétaire devaient passer par des mesures législatives, et il était difficile et lent de faire adopter un projet de loi par les divers sous-comités et d’obtenir les votes nécessaires pour adopter les lois. La politique monétaire était rapide et efficace, c’était donc le mécanisme de choix.
Depuis la crise financière mondiale, et encore plus depuis la pandémie de COVID-19, nous constatons que les deux volets de ce cadre subissent des pressions.
Du côté budgétaire, nous avons vu le bilan fédéral exploser. La réponse à la crise financière mondiale a été colossale et, selon nous, elle a appris à Washington que faire grimper le déficit avait peu de coûts et apportait une gratification immédiate : une croissance plus élevée, une hausse des prix des actifs et des commettants satisfaits. Le fait que cette expansion sans douleur du déficit n’ait été possible qu’en raison d’une contraction massive du secteur privé a été commodément oublié. Depuis, le déficit budgétaire fédéral est passé de son niveau de référence précédent d’environ 2 % du PIB à environ 6 % du PIB, un rythme d’accumulation de la dette insoutenable à notre avis.
Nous avons également vu un allègement des obstacles procéduraux, qui maintenaient souvent les solutions de politique budgétaire sur la touche. Comme l’administration actuelle l’a démontré, des mesures importantes peuvent être prises par décret ou au moyen d’une interprétation large de l’autorité juridique existante. Même si les décisions ne passent pas toutes le test des tribunaux, nous sommes d’avis que les activités non législatives se poursuivront et augmenteront.
La politique monétaire n’a pas connu le même degré d’évolution, mais le lien entre les mesures de la Réserve fédérale américaine et l’ensemble de l’économie s’est affaibli, à notre avis. Cette déconnexion s’explique par le fait que la Fed opère en manipulant les taux du financement à un jour, mais le gros du travail économique se fait au niveau des taux d’emprunt à long terme, en particulier le taux à 10 ans. Cette échéance a une incidence importante sur les taux hypothécaires, les coûts d’emprunt des sociétés et l’évaluation des placements à long terme.
Par le passé, les changements apportés au taux du financement à un jour par la Fed se répercutaient, avec différents degrés de réussite, sur les taux d’intérêt à long terme. Cependant, le cycle actuel se démarque par le décalage considérable. Même si la Fed a réduit les taux de 1,75 % depuis septembre 2024, les taux de rendement des obligations du Trésor à 10 ans ont augmenté d’environ 0,6 % pendant cette période.
Ce type d’écart n’est pas sans précédent. Au début des années 2000, par exemple, les taux des obligations à 10 ans sont demeurés essentiellement inchangés malgré la hausse du taux directeur de la Fed, mais l’épisode actuel est l’exemple le plus notable de hausse des taux des obligations à 10 ans malgré un cycle de réduction de la Fed.
Bien qu’il soit possible que l’épisode actuel soit une exception, nous pensons que les cycles de réduction des taux pourraient ne pas être aussi stimulants qu’ils l’ont été dans le passé. Pour commencer, le récent épisode d’inflation a miné la crédibilité de la Fed en ce qui a trait à la stabilité des prix, ce qui devrait créer une prime de risque persistante pour les taux à long terme.
Surtout, nous croyons que la tendance de la politique budgétaire nuit au levier de la politique monétaire. En raison des importants déficits budgétaires fédéraux et du fardeau de la dette extrêmement lourd, il est plus difficile pour les marchés d’assimiler les nouvelles émissions de titres du Trésor, et l’incertitude politique tend à faire augmenter le coût d’emprunt.
Nous sommes d’avis que l’évolution du rôle du dollar et les défis auxquels font face les décideurs en matière monétaire font que le moment est tout indiqué pour réévaluer les hypothèses non énoncées que bon nombre d’entre nous apportent à la constitution du portefeuille. En particulier, nous pensons que les investisseurs doivent comprendre comment les mesures du gouvernement fédéral peuvent influencer la demande de titres du Trésor et comment la diversification des devises peut jouer un rôle d’atténuation du risque dans la construction de portefeuille.
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