Les manchettes mondiales et nationales se consacrent principalement sur les actifs souverains américains. Nous examinons les mesures que les investisseurs devraient prendre en cette période de messages économiques changeants.
29 janvier 2026
Par Atul Bhatia, CFA
Auparavant, les titres du Trésor étaient synonymes d’ennui. Prenons une inflation oscillant autour de 2 %, estimons un taux de croissance réel et le résultat est une estimation raisonnable d’un taux de rendement juste. Si un investisseur voulait aller plus loin, il pouvait ajouter une prime à l’échéance et surveiller quelque peu la Réserve fédérale américaine (Fed).
Cette époque semble révolue. Nous passons des manchettes concernant les pressions de vente exercées sur les obligations d’État japonaises à celles sur les craintes que les investisseurs étrangers se départissent de leurs placements en titres du Trésor américain. En arrière-plan, nous voyons l’or bondir et le dollar se déprécier. Tenter de rassembler tous ces éléments mobiles pour avoir une perspective générale de ce qui se passe semble massivement complexe.
Et, dans une certaine mesure, c’est le cas. On rédige des manuels complets sur ces relations et les boucles de rétroaction concernées.
Mais comme dans la plupart des domaines de l’économie, toutefois, nous affirmerions qu’il y a une simplicité fondamentale à ce que nous observons. Si nous éliminons le jargon et la rhétorique, certaines réalités émergent, et ce qui suit est une vision simplifiée, mais toujours exacte, de la façon dont nous percevons la courbe des taux des titres du Trésor au cours des mois et des années à venir.
La récente hausse des taux de rendement des obligations japonaises s’explique en grande partie par des raisons nationales, mais elle a assurément, à notre avis, une incidence mondiale. Les investisseurs ont le choix de l’endroit où prêter de l’argent et, à mesure que les taux de rendement japonais augmentent, cela exerce des pressions sur les autres emprunteurs. Comme les États-Unis demeurent de loin le plus important débiteur au monde, nous pensons qu’ils seront inévitablement l’un des plus touchés par ce besoin de payer plus pour attirer et conserver des capitaux. Cette situation est particulièrement vraie pour les taux de rendement des obligations d’État japonaises, car le Japon est le plus important détenteur étranger de titres de créance du gouvernement américain.
Bien sûr, il existe d’autres complexités. Les taux de rendement ont grimpé au Japon pour une raison; ce ne sont donc pas toutes les répercussions qui se transmettront de façon correspondante sur le dollar américain. Les coûts de couverture jouent également un rôle dans la façon dont les taux de rendement se traduisent entre les différents émetteurs souverains. Mais il s’agit en grande partie d’argumentations quant à l’ampleur de l’effet des fluctuations des obligations d’État japonaises sur les États-Unis, et non à leur orientation.
Les fluctuations des obligations japonaises influent aussi psychologiquement sur les investisseurs en titres du Trésor. Le Japon joue depuis longtemps un rôle de contre-exemple auprès des personnes préoccupées par le niveau d’endettement des États-Unis. Pour certaines personnes, le fait que le ratio de la dette au PIB du Japon est presque le double de celui des États-Unis signifie que la dette des États-Unis n’aurait aucune incidence sur les taux de rendement des titres du Trésor.
Compte tenu des récentes ventes massives d’obligations d’État japonaises, il semble qu’il y ait une limite au niveau de dette que les marchés négligeront. La comparaison est particulièrement inquiétante pour les investisseurs américains, car les déterminants les plus directs qui ont entraîné les récentes fluctuations obligations d’État japonaises étaient, selon nous, les préoccupations à l’égard des importants niveaux d’endettement, la politique budgétaire expansionniste et les pressions inflationnistes sous-jacentes. Cette liste trouve un écho auprès de tout observateur des obligations américaines.
Bref, un concurrent en matière de capitaux d’investissement a émergé des taux de rendement plus élevés au Japon, ce qui fait qu’il est plus coûteux pour les États-Unis de financer leurs déficits budgétaires. Parallèlement, cette situation soulève des préoccupations liées au soi-disant « risque extrême », ou l’idée que nous pourrions observer une réévaluation rapide de la dette des États-Unis.
Contrairement à la situation avec le Japon, nous croyons que le désinvestissement est plus une distraction qu’une question de véritable influence sur les cours des obligations américaines.
Pour commencer, nous pensons qu’il est très peu probable que ce phénomène se produise à grande échelle. Le désinvestissement est une bonne arme à avoir en arrière-plan, mais une fois qu’un pays a vendu ses placements, c’est tout : la menace est éliminée et les États-Unis auront le champ libre pour riposter. Sur le plan stratégique, ce n’est pas nécessairement une judicieuse décision, selon nous.
Toutefois, même si un désinvestissement se produisait, nous croyons qu’il s’agirait en grande partie d’un remaniement des actifs plutôt que d’un coup fondamental à long terme porté aux États-Unis. Ce qui se produirait, selon nous, ce serait que des fonds de placement officiels et quasi officiels vendent des actifs américains en tant qu’investisseurs privés et que des fonds de couverture achètent les titres. À notre avis, le résultat net serait qu’une catégorie d’investisseurs sous-pondérait le risque aux États-Unis, tandis qu’un autre type d’investisseurs le surpondérerait. Ce type de remaniement de profil des investisseurs n’est pas courant, mais il n’est pas inhabituel. Le résultat final serait probablement une augmentation modérée des taux de rendement à un niveau toujours gérable.
Cela ne veut pas dire qu’on assisterait à une transition harmonieuse. Nous croyons que la situation serait presque certainement extrêmement volatile à court terme. Mais au bout du compte, si les gens veulent posséder des actifs américains, ils trouveront une façon. Si les sociétés de capitaux publics vendent leurs titres, des sociétés de capitaux privés les achèteront. Nous avons vu ce scénario se dérouler des dizaines de fois. Même les pays lourdement sanctionnés peuvent trouver des capitaux à l’échelle mondiale. Dans le cas des États-Unis, nous pensons que le désinvestissement est plus une question de tapage que de fond.
Nous pensons que la simple vérité est que la plus grande menace pour les titres du Trésor ne vient pas de l’étranger, mais de la politique budgétaire des États-Unis. Même si nous pensons que cette menace est gérable pour la plupart des titres du Trésor, nous avons des préoccupations à l’égard des obligations à 30 ans.
Même si l’économie américaine croît à un rythme supérieur à la moyenne, le déficit budgétaire des États-Unis oscille autour de 6 % du PIB, un taux qui a été historiquement associé à des récessions. Personne, selon nous, ne soutiendrait qu’il s’agit d’un budget durable, y compris les politiciens qui l’ont adopté.
On ne sait ni comment ni quand les finances américaines reviendront sur la bonne voie, mais il semble de plus en plus probable qu’un événement externe sera nécessaire pour forcer le bon sens budgétaire au pays. En termes simples, si le gouvernement américain ne peut pas mettre de l’ordre dans ses finances même s’il est contrôlé par un seul parti et qu’il y a une forte expansion économique, quand le fera-t-il? Ces conditions permettent un contexte solide et les plus faibles frictions pour l’adoption d’une loi, et pourtant, aucun progrès notable n’a été réalisé sur le plan budgétaire. Les tarifs douaniers et les investissements entrants pourraient, en théorie, être avantageux, mais rien dans les données ou les projections ne donne à penser qu’ils modifieront considérablement la trajectoire de la dette.
Selon nous, ce manque de rigueur budgétaire crée plusieurs obstacles pour les obligations du Trésor à long terme.
La première est l’émission de nouvelles obligations pour financer ces dépenses. L’achat d’une obligation du gouvernement à 30 ans ne correspond peut-être pas à attraper un couteau qui tombe, mais on pourrait dire que ça correspond à avoir l’épée de Damoclès au-dessus de la tête. Ce n’est pas une situation confortable.
Un autre risque est la possibilité d’une augmentation des déficits au fil du temps. Il est toujours impopulaire de retirer des avantages, mais en ajouter de nouveaux est relativement facile. Selon nous, les futures administrations devraient ouvrir davantage les valves et accroître les déficits, créant ainsi plus d’offre et un risque d’inflation plus élevé.
Enfin, nous pensons qu’il existe des risques extrêmes potentiels liés aux obligations à long terme. S’il est vrai que ce sont les marchés, et non les politiciens ou les électeurs, qui seront les catalyseurs du changement, ces catalyseurs prendront probablement la forme de taux de rendement plus élevés et de baisse des cours obligataires. Ces répercussions – et pertes – se feront probablement sentir le plus fortement dans le segment à 30 ans. Selon nous, les investisseurs rationnels pourraient choisir de concentrer leurs placements sur les titres du Trésor à court terme.
Depuis janvier 2025, le dollar a reculé de près de 10 % par rapport à un panier de grandes monnaies pondéré approximativement en fonction des échanges commerciaux. Compte tenu de l’omniprésence du dollar dans la finance mondiale, cette simple réalité peut modifier les perspectives de rendement de nombreuses catégories d’actif. L’indice S&P 500, par exemple, a inscrit un solide rendement de 18 % au cours de cette période, mais mesuré en euros, il a dégagé un gain d’à peine 3 %. La majorité de ce que nous considérons comme une hausse des prix des actifs provient de l’utilisation d’un étalon de mesure de la valeur plus court.
Nous pensons que la faiblesse du dollar est liée aux préoccupations à l’égard de la dette, mais qu’elle concerne plus généralement la prévisibilité de l’élaboration des politiques aux États-Unis et l’absence apparente de feuille de route vers la vigueur budgétaire.
En théorie, les déficits et la vigueur de la monnaie ne sont pas mutuellement exclusifs. En fait, un petit déficit est habituellement une bénédiction pour la monnaie d’un pays, car il contribue à la croissance et permet de garder les taux d’intérêt un peu plus élevés, ce que les marchés des changes ont tendance à aimer. Mais les déficits et la dette qui en découle s’apparentent à saler un plat. Un peu de sel rehausse le goût, mais trop le rend désagréable.
L’élément clé est le taux d’intérêt réel par rapport au taux de croissance réel. Si l’économie du pays croît plus rapidement que le coût de ses fonds, la dette est viable. Sinon, la monnaie subira probablement des pressions. Malheureusement, il n’y a aucun moyen de connaître les taux d’intérêt et de croissance pertinents, car nous sommes préoccupés par les événements futurs. Nous savons toutefois que le taux de croissance réel à long terme aux États-Unis et le taux d’intérêt réel actuel se situent à peu près au même niveau.
Les craintes que les coûts du service de la dette grimpent bientôt jouent probablement un rôle dans la faiblesse du dollar. Même si la Fed a réduit les taux d’intérêt à court terme de 1,75 % depuis septembre 2024, le taux de rendement des obligations d’État à 10 ans a augmenté de 50 points de base au cours de cette période. Les États-Unis sont donc de plus en plus forcés de choisir entre la stabilité et les prix. Ils peuvent recourir à un financement coûteux, mais prévisible, sur 10 ans, ou à de l’argent bon marché à court terme, mais avec la possibilité de fluctuations potentiellement importantes et rapides des coûts du service de la dette. Jusqu’à présent, le gouvernement américain a maintenu une approche mixte quant aux émissions, mais rien ne garantit qu’il envisage de la poursuivre.
Toutefois, au-delà de ces préoccupations théoriques, nous sommes d’avis que la gestion du risque est actuellement le fil conducteur quant à la monnaie.
Les investisseurs aiment détenir des actifs qu’ils perçoivent comme une valeur refuge. C’est formidable d’avoir au moins une position dans un portefeuille qui devrait bien se comporter lorsque les choses s’empirent dans le monde. Pendant longtemps, le dollar et les titres du Trésor ont joué ce rôle. Le plus intéressant, c’est qu’ils avaient tendance à générer un revenu raisonnable – essentiellement, ils agissaient comme une police d’assurance qui protégeait et payait à la fois l’investisseur. Une bonne affaire si vous pouvez l’obtenir.
Nous croyons qu’il existe des preuves raisonnables que les investisseurs mondiaux pourraient se sentir moins en sécurité d’avoir des placements dans l’écosystème du dollar. Bien que ces placements offrent toujours une exposition à l’une des économies les plus importantes et les plus vigoureuses du monde, ils comportent un point néfaste potentiel qui peut être exploité. Dans la mesure où les investisseurs mondiaux ont moins d’appétit pour les dollars comme actifs refuges, la réaffectation de leurs fonds devrait créer des difficultés persistantes pour le billet vert. Une raison de croire que la recherche de la sécurité joue un rôle clé dans la récente faiblesse du dollar est la très bonne tenue des métaux précieux et des devises comme le franc suisse, qui lui font concurrence.
Il est important de distinguer ce type de remaniement de profil du désinvestissement. Le premier devrait probablement être un processus graduel qui repose principalement sur les traditionnels calculs risque-rendement, tandis que le second est effectué comme moyen d’exercer des pressions sur un gouvernement, même si ce n’est pas économiquement judicieux.
Nous pensons que les investisseurs devraient envisager de prendre des mesures modestes en réaction à l’évolution du contexte. En voici quelques-unes :
Au bout du compte, nous pensons que la principale difficulté pour les titres du Trésor à long terme et, dans une moindre mesure, pour le dollar, est l’absence d’une explication claire et simple des raisons pour lesquelles un investisseur devrait les détenir. Il n’y a pas très longtemps, cette question aurait été considérée comme insensée par la plupart des investisseurs; les titres du Trésor et le dollar étaient considérés comme la clé de la sécurité.
Toutefois, à notre avis, la dynamique de la dette aux États-Unis et le manque apparent d’intérêt pour le retour à une trajectoire budgétaire durable sont des facteurs importants qui pèsent sur les titres du Trésor à long terme. Le dollar demeure la monnaie commerciale par défaut et continue de profiter de l’absence de substituts évidents, mais son utilité se fait maintenant à un coût apparent plus élevé sous la forme d’une exposition potentiellement exploitable.
Les marchés obligataires mondiaux, les métaux précieux et les devises nous envoient un signal sur la durabilité. Nous pensons que les investisseurs devraient écouter.
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