Au-delà des jetons stables, l’histoire de la jetonisation

Par Atul Bhatia, CFA

Il y a un peu plus d’un an que la Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins (GENIUS) Act est entrée en vigueur. Cette loi établissait un cadre réglementaire pour les jetons stables, ou jetons électroniques, visant à maintenir la parité avec les monnaies traditionnelles. Depuis son adoption, la discussion sur les règles a porté sur une disposition qui interdit aux émetteurs de jetons stables de payer des intérêts.

Les partisans de cette restriction font valoir qu’il s’agit d’une mesure de protection importante contre d’éventuelles ruées sur les banques traditionnelles, tandis que ses détracteurs soulignent son impact négatif sur l’adoption des jetons stables.

Toutefois, comme nous l’avons fait valoir dans notre récent rapport spécial, ce débat nous semble largement hors de propos. Les paiements d’intérêts sur les jetons stables constituent, selon nous, tout au plus une question secondaire en matière de stabilité bancaire. Ce qui nous semble plutôt révolutionnaire dans les jetons stables, c’est le lancement d’une version jetonisée d’un actif traditionnel. Selon nous, c’est là que les investisseurs doivent concentrer leur attention, et non sur les détails de la politique de versement des intérêts.

Jetons stables : de l’outil spécialisé au marché de 300 milliards de dollars

Les jetons stables étaient à l’origine un instrument de liquidité et de placement à court terme pour les investisseurs en cryptomonnaies. Leur objectif était simplement de conserver leur valeur, afin que les investisseurs puissent rester dans l’écosystème de la cryptomonnaie et ne pas avoir à transférer leur argent dans un compte bancaire. La promesse était qu’un dollar investi en jetons stables maintiendrait sa valeur d’un dollar, c’est-à-dire sa parité.

Malgré quelques échecs bien médiatisés, l’argent a continué d’affluer dans des jetons stables, cette catégorie d’actif passant d’environ 5 milliards de dollars en 2019 à près de 300 milliards de dollars aujourd’hui. Cette croissance a attiré l’attention des autorités de réglementation, ce qui a abouti à l’adoption de la GENIUS Act.

La loi comprend une série d’exigences concernant les jetons stables, notamment l’approbation préalable des émetteurs, une obligation de réserve d’une part pour une part, ainsi qu’une liste très restrictive de placements autorisés. Les émetteurs sont tenus de détenir des placements très liquides à court terme présentant un faible risque de crédit.

Le débat sur les paiements d’intérêts : une distraction qui détourne l’attention de ce qui compte vraiment

La combinaison de la liquidité et d’un faible risque de crédit fait des jetons stables des concurrents potentiels des comptes bancaires traditionnels. C’est cette possibilité de substitution qui a motivé l’interdiction des paiements d’intérêts prévue par la GENIUS Act. On craignait qu’en période de crise bancaire, l’existence d’un produit de remplacement payant des intérêts ne déclenche ou n’accélère une ruée des déposants.

Bien que la théorie semble solide, cet argument présente de sérieuses difficultés pratiques :

• Placements alternatifs existants: Les investisseurs qui veulent un substitut payant des intérêts à un compte bancaire disposent déjà de plusieurs options, y compris des fonds du marché monétaire et des FNB d’obligations, et peuvent même acheter des bons du Trésor directement auprès du gouvernement. Nous ne comprenons pas pourquoi les jetons stables devraient être considérés comme représentant un risque élevé.
• Remboursement de capital: Si un déposant s’inquiète réellement de savoir s’il récupérera l’argent de son compte, les intérêts ne constituent guère une préoccupation majeure. Même à un taux de 5 % ou 6 %, les intérêts quotidiens courus ne sont rien comparativement à la perte du capital.
• Restrictions relatives aux déposants: La plupart des banques exigent que les sociétés emprunteuses maintiennent des soldes minimaux sur leurs comptes, ce qui rend impossible le retrait de fonds.

En bref, même si nous estimons que la théorie de la ruée vers les banques repose sur des fondements théoriques solides, elle va à l’encontre du comportement réel des déposants observé au cours de multiples crises bancaires.

Jetonisation : certitude et efficience

Plutôt que les détails techniques liés au paiement des taux d’intérêt, ce qui nous intéresse dans les monnaies stables, c’est leur rôle en tant que version jetonisée d’un actif financier traditionnel. S’il ne verse pas d’intérêts, nous pouvons voir le jeton stable comme un dollar « jetonisé »; s’il versait des intérêts, nous pouvons le considérer comme un fonds du marché monétaire « jetonisé » investissant dans des titres d’État.

Il existe plusieurs définitions de la jetonisation, mais la principale est la représentation de la propriété d’actifs physiques sous forme de chaîne de blocs, vérifiée numériquement. Cela signifie que toute personne ayant accès au grand livre numérique peut instantanément savoir qui est propriétaire de quoi, et cette propriété peut être transférée en toute sécurité et presque instantanément à n’importe qui.

La jetonisation peut ne pas sembler révolutionnaire, mais elle supprime le compromis actuel entre la certitude de la propriété et l’efficacité du transfert d’actifs.

Prenons l’immobilier, par exemple. Dans ce domaine, la priorité qui vise à établir la certitude de la propriété a donné lieu à la mise en place d’un registre central, scrupuleusement contrôlé par les représentants gouvernementaux, avec plusieurs confirmations avant qu’un changement ne soit enregistré. Cette méthode est sûre, mais elle engendre une procédure de transfert lente, inefficace et coûteuse.

À l’autre bout du spectre, il y a le marché des emprunts sur créances, qui fonctionne principalement au moyen de feuilles de calcul envoyées par courriel. C’est extrêmement rapide et efficace, mais les documents ne fournissent aucune certitude quant à la propriété, ce qui permet de donner en garantie le même bien à plusieurs prêteurs.

L’avantage de la jetonisation est qu’elle apporte à la fois clarté et efficacité. Les registres des chaînes de blocs offrent une certitude quant à la propriété; les plateformes numériques permettent un transfert efficace. Comme le registre est central et public, les fraudeurs ne peuvent pas revendre le même actif plusieurs fois, et les opérations légitimes sont traitées rapidement.

La voie à suivre

La jetonisation a déjà commencé à jouer un rôle dans la façon dont les banques règlent certaines transactions, un processus qui, selon nous, continuera de prendre de l’expansion. Non seulement est-il plus rentable de régler en chaîne de blocs, mais les délais de règlement plus courts réduisent le risque de contrepartie le même jour, ce qui donne aux investisseurs et aux organismes de réglementation des raisons de sourire.

Au-delà des règlements financiers, nous nous attendons à ce que la croissance de la jetonisation se poursuive dans trois principaux domaines :

• Expansion des garanties: La Réserve fédérale américaine estime que les sociétés non financières détiennent près de 6 000 milliards de dollars en comptes clients. En clarifiant la propriété et en permettant des transferts efficients, la jetonisation pourrait aider à débloquer des occasions de financement, en particulier pour les petites sociétés.
• Transferts moins chers: En particulier dans l’immobilier, la jetonisation pourrait offrir des transferts à faible coût tout en préservant la certitude de propriété.
• Divisibilité des actifs: La jetonisation permet de détenir une participation fractionnelle, ce qui pourrait permettre aux propriétaires de diversifier leur portefeuille de placement tout en demeurant chez eux.

À notre avis, le principal obstacle à la jetonisation réside dans la mise à jour des cadres juridiques afin que les registres de la chaîne de blocs soient juridiquement exécutoires dans le monde réel. Compte tenu des avantages de ce processus, nous pensons que la question n’est pas de savoir si cela se produira, mais plutôt quand.

Passage à la démocratisation

À première vue, les jetons stables semblent avoir pour but de faciliter les paiements numériques et de dépasser le cadre des services bancaires en ligne pour s’orienter vers quelque chose qui s’apparente à une monnaie virtuelle. Même si cela résume assez bien ce que pourrait être le produit, nous estimons que cette approche se concentre trop sur les arbres, et non la forêt. Nous pensons que l’effet réel des jetons stables résidera dans la démocratisation du concept de jetonisation. Pour en savoir plus à ce sujet, consultez notre rapport complet intitulé Un lien entre deux mondes : la jetonisation fait le pont entre actifs numériques et actifs réels.

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