La fin de l’été n’a pas été des plus réjouissantes pour les décideurs politiques américains, car les mesures prises par la Réserve fédérale américaine et le Trésor ont mis en évidence les faiblesses institutionnelles au lieu de tirer parti de leurs points forts.
3 septembre 2026
Par Atul Bhatia, CFA
Selon notre avis, le discours prononcé vendredi dernier à Jackson Hole par Kevin Warsh, président de la Fed, a rectifié certains faux pas commis dans ses déclarations à la suite de la réunion de juillet de la banque centrale, lorsque ses propos énigmatiques avaient laissé entrevoir la possibilité de modifications des cibles d’inflation ou d’un pas de recul par rapport à la politique des taux d’intérêt.
Notre principale réserve à l’égard de son approche demeure toutefois sans réponse : en insistant sur la nécessité d’éviter les indications prospectives, il prive les marchés des nuances et du contexte indispensables.
Soyons clairs, M. Warsh soulève un point très pertinent concernant les écueils liés au fait que la Fed s’engage à donner aux investisseurs un « préavis » de trois ou six mois avant d’envisager une modification des taux. Ce type de conseils peut être utile en cas de crise, même s’il comporte des risques pour l’avenir.
Toutefois, le simple fait de discuter de la façon dont les décideurs pensent ne devrait pas poser problème. Prenons par exemple le discours prononcé par M. Warsh à Jackson Hole, dans lequel il a déclaré que la Fed « doit être convaincue que l’inflation sous-jacente évolue vers notre objectif, de manière claire et à un rythme suffisant. Autrement, nous avons du travail à faire. »
C’est une phrase qui fait mouche, mais elle laisse des questions importantes sans réponse. Qu’est-ce qu’un rythme suffisant? Quelles données montreront que l’évolution est claire? Plus important encore, qu’en est-il des compromis? Les décideurs continueraient-ils de relever les taux si le taux de chômage atteignait 6 %? Et si les actions lâchaient 20 % ou le PIB se contractait?
Il va sans dire que M. Warsh ne peut pas envisager toutes les éventualités possibles, mais il peut expliquer comment il aborde ce genre de compromis et comment il évalue l’équilibre actuel des risques. Selon nous, moins il aborde ces questions, plus les investisseurs doivent prévoir un coussin important dans leurs modèles d’évaluation, ce qui entraîne des inefficacités et un rendement inférieur.
L’élaboration des politiques est un art, et non une science, et les investisseurs doivent savoir s’ils ont affaire à un Jackson Pollock ou à un Diego Velázquez qui tient le pinceau.
Alors que le problème de M. Warsh réside, selon nous, dans l’absence de discours clair et d’actions qui vont dans le sens de ce discours, le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, n’a certainement pas hésité à passer à l’action. Tout récemment, il a annoncé des rachats d’obligations – et il se vante de disposer d’une vaste gamme d’outils – afin de faire baisser les taux de rendement des obligations d’État américaines à long terme. Nous estimons que cette mesure a peu de chances d’atteindre cet objectif et qu’elle ne servira guère qu’à mettre en évidence l’impuissance relative du Trésor américain lorsqu’il agit seul.
La tentative visant à faire baisser les taux s’est traduite par la promesse de doubler « au moins » le volume des rachats d’obligations du Trésor américain pour le porter à 4 milliards de dollars par opération, en privilégiant les échéances à long terme. Cette annonce a entraîné une forte remontée des obligations d’État américaines, mais les gains se sont estompés tout aussi rapidement, les taux de rendement revenant pratiquement à leurs niveaux d’avant l’intervention.
Pour qu’une intervention sur le marché obligataire soit efficace, il faut, à notre avis, qu’elle soit ciblée : un montant en dollars considérable, associé à un objectif de rendement précis.
L’annonce de M. Bessent concernant le Trésor a échoué sur les deux fronts.
Premièrement, il y a peut-être eu une époque où 4 milliards de dollars, c’était beaucoup, mais pas aujourd’hui. La dette des États-Unis a récemment franchi la barre des 40 billions de dollars; il manque donc un ou deux zéros à ce programme de rachat pour qu’il soit vraiment impressionnant. Des responsables ayant gardé l’anonymat ont par la suite évoqué l’idée d’utiliser le compte général du Trésor comme source de financement, mais il s’agit davantage d’une astuce comptable que d’une modification de l’ampleur de l’intervention.
Deuxièmement, le prix n’est pas clairement défini. Si M. Bessent veut tracer une ligne dans le sable sur les rendements, il doit la tracer clairement, et non pas se contenter de laisser entendre qu’elle existe. Un acteur du marché pourrait aujourd’hui acheter une obligation à 30 ans à un taux de rendement de 5,3 % en comptant sur la volonté du Trésor d’acheter des titres de créance, pour finalement constater que l’appétit du gouvernement ne se manifeste qu’à des prix bien inférieurs. Ce n’est pas intéressant.
Nous connaissons bien le parcours de M. Bessent et le rôle qu’il a joué pour aider George Soros à « faire tomber la Banque d’Angleterre »; il s’y connaît donc manifestement un peu en matière d’interventions ratées sur les marchés. À notre avis, le véritable objectif de M. Bessent en matière de politique monétaire est de ralentir le rythme de toute vague de ventes d’obligations plutôt que d’y mettre fin. En laissant entrevoir la possibilité de fortes hausses des taux, le discours ferme de M. Bessent pourrait, dans les faits, limiter le niveau d’effet de levier auquel les acteurs du marché peuvent recourir pour se positionner en prévision d’une hausse des taux.
Même si M. Bessent pourrait avoir une incidence sur le rythme de la hausse des taux, nous estimons que les facteurs fondamentaux finiront par reprendre le dessus. À notre avis, et comme nous l’avons récemment évoqué, les raisons pour lesquelles les taux des titres à échéance plus longue sont élevés n’ont rien de mystérieux :
Les investisseurs en obligations à long terme recherchent une croissance lente, mais régulière, une politique budgétaire saine, une banque centrale qui accorde la priorité à une faible inflation, ainsi qu’un système politique prévisible. Pour y arriver de façon durable, il faudra réduire l’offre de titres de créance – surtout en réduisant le déficit budgétaire fédéral – et accroître la demande d’obligations en garantissant aux investisseurs la stabilité des politiques. Ce sont des décisions qui vont au-delà du pouvoir de M. Bessent.
Cela ne veut pas dire que les taux ne peuvent être manipulés par les représentants du gouvernement. La Fed le fait littéralement chaque jour pour fixer les taux de rendement à un jour.
La Fed pourrait-elle faire de même avec les taux à long terme? Tout à fait. Si cette institution souhaitait obtenir des rendements à long terme de 4,5 %, elle pourrait affirmer de manière crédible qu’elle achèterait toutes les obligations à ce niveau.
Toutefois, une telle décision aurait pour conséquence non seulement une baisse des taux, mais aussi, selon nous, une forte dépréciation du dollar américain. La Fed ferait ainsi preuve d’une volonté d’injecter d’importantes quantités de dollars pour acheter des obligations à long terme – les lois simples de l’offre et de la demande laisseraient entrevoir une baisse potentielle de la valeur du dollar par rapport aux autres devises.
Nous estimons que le message que véhiculerait une telle mesure aurait également un impact très négatif sur les actifs américains. On peut certes considérer qu’il est justifié d’intervenir pour contrôler les taux à long terme en période de crise, mais il ne s’agit pas ici d’une crise, mais simplement d’un inconvénient. Si les taux de rendement sont élevés en raison de la politique budgétaire ou des craintes inflationnistes, des dirigeants crédibles devraient s’attaquer à la cause fondamentale, plutôt que de s’en prendre au messager que représente le marché.
Les obligations, en particulier celles qui dureront 30 ans, reposent sur la crédibilité, l’engagement et la prévisibilité. Si les acteurs du marché ont pleinement confiance dans le fait que les décideurs politiques tiennent leurs promesses et s’engagent à long terme, ils sont davantage disposés à prêter de l’argent pour des périodes de plusieurs décennies. Sans cette crédibilité – ou si l’engagement crédible porte sur une dérive budgétaire et des taux artificiellement bas –, les investisseurs n’ont pas d’autre choix que d’exiger des taux plus élevés.
Selon nous, rien dans la boîte à outils ne changera cette réalité sous-jacente.
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