On pense souvent que la Fed dispose d’une totale liberté pour établir sa politique, mais l’effet de richesse et les déficits massifs limitent sa souplesse plus que ce que les investisseurs pourraient croire.
11 juin 2026
Par Atul Bhatia, CFA
La Réserve fédérale américaine (Fed) est une exception parmi les grandes banques centrales développées en ce qu’elle a ce qu’on appelle un double mandat. Même si la plupart des banques centrales s’efforcent de maintenir l’inflation près d’une cible donnée, la Fed est chargée de maximiser l’emploi tout en maintenant les prix à des niveaux stables. Une troisième tâche, qui consiste à maintenir les taux d’intérêt à long terme à un niveau modéré, n’est habituellement pas mentionnée, mais demeure dans les livres.
Dans le cadre de la réalisation de son mandat, l’on considère souvent que la Fed dispose d’une totale liberté d’action dans l’établissement de sa politique monétaire. Les technocrates, assis sur les hauteurs, peuvent tirer sur les leviers comme bon leur semble.
Nous ne savons pas si cet énoncé a déjà constitué une description juste de la latitude réelle de la banque centrale, mais nous pensons qu’il est loin de décrire la réalité d’aujourd’hui. En particulier, nous soulignons l’importance macroéconomique des prix des actifs et les dures réalités du déficit budgétaire du gouvernement fédéral qui limite le degré de liberté de la Fed dans l’établissement des politiques.
Depuis longtemps, la Fed affirme ne pas définir de cours cible pour les actions, indiquant plutôt que ce sont les marchés efficients qui ont le dernier mot. Bien que nous reconnaissons qu’elle respecte cette notion théorique, nous pensons que nous en sommes au point où il est crédible de soutenir que les prix des actifs ne sont pas un facteur dans un contexte d’établissement de la politique monétaire.
En un sens, la question est largement sémantique. La Fed ne cible peut-être pas un niveau donné des actions, mais elle doit réfléchir à la façon dont les cours boursiers se répercutent sur la croissance du PIB et la demande de main-d’œuvre.
Le principal lien est la consommation des ménages, qui représente environ 70 % du PIB des États-Unis. Comme la production exige de la main-d’œuvre, la Fed, qui a pour mandat de maximiser l’emploi, surveille de près les tendances en matière de dépenses.
Il fut un temps où l’emploi et la consommation tendaient à évoluer de pair. La croissance a exigé des travailleurs, et les pénuries de main-d’œuvre ont entraîné une hausse des salaires, ce qui a entraîné de robustes dépenses des ménages. Ce cycle s’est poursuivi jusqu’à ce qu’il crée de l’inflation, et la Fed est intervenue pour fermer le robinet. Même si les prix des actifs ont eu tendance à augmenter au cours de ces périodes de forte croissance, nous sommes d’avis que la causalité s’explique en grande partie par la forte demande de main-d’œuvre, la consommation, la croissance du PIB et les cours boursiers. Ce sont les données fondamentales qui ont joué le rôle le plus important, et les indices boursiers ont emboîté le pas.
À notre avis, la situation actuelle est différente.
Bien que la consommation demeure le moteur de l’économie américaine, les gains proviennent de plus en plus de la tranche supérieure de 10 % des ménages, qui représente maintenant le tiers de l’activité économique totale aux États-Unis. Ces ménages ont tendance à ajuster leurs dépenses en fonction des changements dans leur valeur nette, qui découle en grande partie des fluctuations des cours boursiers.
Une baisse importante des cours boursiers devrait donc avoir une incidence réelle sur la consommation, ce qui finira par nuire à la croissance du PIB et à la demande de main-d’œuvre. Même si la Fed veut adhérer à la théorie des marchés efficients, elle doit tenir compte de la façon dont le repli des cours boursiers se répercute sur l’économie.
Selon nous, la politique budgétaire est un autre facteur sous-estimé dans l’élaboration de la politique monétaire.
La dette des États-Unis gonfle à un rythme nettement supérieur à la norme pour une expansion économique, soit près de 6 % du PIB par année. De plus, le gouvernement américain a accru sa dépendance au financement à court terme par rapport aux titres à long terme, plus de 20 % des titres composant la dette fédérale arrivent à échéance dans moins d’un an. Tous ces événements ont lieu dans un contexte où le fardeau de la dette totale des États-Unis est plus important que l’économie américaine.
Selon nous, il existe deux raisons pour lesquelles la Fed doit tenir compte de la politique budgétaire lorsqu’elle envisage les taux :
Bien qu’une politique de taux qui favorise des déficits gouvernementaux semble menaçante, il n’est pas du tout clair pour nous que tolérer une inflation supérieure pour atténuer les difficultés liées à la normalisation budgétaire est une mauvaise décision dans le cadre du mandat actuel. Reste à savoir, selon nous, quelle devrait être l’importance de cette question dans les délibérations de la Fed. À notre avis, il n’est pas nécessaire que la banque centrale pondère cette question dans le cadre de son mandat actuel.
Les effets de richesse et la dette publique ne sont pas nouveaux, mais nous sommes d’avis que l’ampleur de ces facteurs est beaucoup plus élevée aujourd’hui qu’elle ne l’était dans le passé.
Prenons les effets de richesse. Par le passé, les prix des logements ont été le principal catalyseur liant les prix des actifs à la consommation – il s’agissait d’un élément de stimulation généralisé de la demande, mais il reposait sur le refinancement hypothécaire avec retrait de liquidités. À la suite de la vague de prêts hypothécaires à faible taux d’intérêt qui a suivi la pandémie de COVID-19, ce canal est effectivement coupé. Par conséquent, l’importance absolue et relative des cours boursiers sur la consommation a augmenté.
Dans le même ordre d’idées, même si la dette américaine augmente de façon constante depuis des années, le rythme de l’accumulation et l’ampleur actuelle en font une préoccupation plus urgente, à notre avis.
L’intégration de ces facteurs non traditionnels dans les décisions d’établissement des taux ne se fait pas sans risque, bien sûr.
Pour commencer, il est probable que cette situation ne fasse que retarder l’inévitable moment de vérité quant à la situation financière des États-Unis et entraînera sans doute une hausse du coût total du rajustement au moment de l’échéance.
Deuxièmement, la banque centrale crée essentiellement un mouvement à sens unique des fluctuations des prix des actifs. Lorsque les prix des actifs augmentent, la Fed balaie ces critiques en raison de sa confiance dans l’hypothèse des marchés efficients et de la difficulté à repérer la surévaluation en temps réel.
Toutefois, lorsqu’une bulle éclate ou que les actions vacillent, la Fed est prompte à intervenir pour amortir le délestage. Si les marchés sont efficients durant les hausses, pourquoi ne sont-ils pas efficients durant les baisses? Si nous nous appuyons plutôt sur l’incidence secondaire de la baisse des prix des actifs pour justifier des réductions de taux, pourquoi ne tenons-nous pas compte de l’ensemble de l’incidence secondaire de la hausse des prix des actifs?
En toute équité, il est à la fois difficile et sans doute dangereux pour les banques centrales de porter un jugement sur la « juste » valeur des flux de trésorerie futurs. De plus, nous n’indiquons pas que le marché boursier d’aujourd’hui est étiré dans une mesure comme à la période précédant la crise financière mondiale ou à l’arrivée d’Internet à la fin des années 1990. Dans le même ordre d’idées, la Fed ne peut pas forcer le Congrès et l’administration à agir de façon mature.
Toutefois, nous pensons que les investisseurs doivent réfléchir aux contraintes qui pèsent sur la prise de décisions de la Fed lorsqu’ils évaluent les décisions politiques probables. Plutôt que de mettre l’accent sur les subtilités des dérivés de deuxième rang de la super mesure de base de l’inflation, il convient de tenir compte du fait que la banque centrale pourrait se trouver les mains liées par les contraintes que posent les dépenses attribuables à l’effet de richesse et l’augmentation constante de la dette aux États-Unis.
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