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5 décembre 2022

Par Frédérique Carrier, Thomas McGarrity, CFA, et Rufaro Chiriseri, CFA

La crise énergétique provoquera sans doute une légère récession en Europe, ce qui, selon nous, mènera la Banque centrale européenne à adoucir sa lutte contre l’inflation au début de 2023. Nous détiendrions une sous-pondération dans les actions européennes, mais nous restons conscients du fait que les risques de détérioration semblent se refléter en partie dans les cours fortement sous-évalués et nous voyons des occasions dans des sociétés chefs de file à l’échelle mondiale. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous resterions sélectifs à l’égard des obligations souveraines tout en axant nos choix sur les données fondamentales des sociétés émettrices.

Actions européennes

Les risques de détérioration sont partiellement contrebalancés par la faiblesse des valorisations et la prudence extrême des investisseurs

Une récession provoquée par un choc externe. L’UE commencera l’année 2023 dans un tout autre contexte qu’il y a un an : la guerre se déroule à ses portes, la banque centrale mène une politique musclée et l’Allemagne et l’Italie comptent de nouveaux dirigeants.

Cet hiver s’annonce difficile, malgré l’aide apportée par la plupart des gouvernements nationaux aux ménages et aux entreprises pour atténuer le choc de la flambée des prix de l’énergie. L’inflation annuelle de l’UE dépasse maintenant 10 %. L’incertitude entourant la hausse des prix du gaz naturel et les éventuelles pénuries d’énergie durant l’hiver ont fait chuter la confiance des consommateurs et des entreprises à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis plusieurs décennies. La région a enregistré une croissance trimestrielle de 0,2 % au troisième trimestre de 2022, mais les indicateurs précurseurs laissent entrevoir un ralentissement économique.

L’inflation à plus de 10 % a poussé la Banque centrale européenne (BCE) à adopter le cycle de hausse le plus rapide et le plus contraignant de son existence sur 24 ans, en relevant les taux d’intérêt de 200 points de base (pb) au total à 1,5 % en un peu plus de trois mois, alors qu’ils étaient restés négatifs pendant huit ans. La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a prévenu que d’autres hausses sont attendues et le marché prévoit actuellement que les taux d’intérêt culmineront à 3 % d’ici juillet 2023. À notre avis, la BCE a compris trop tard que même si l’inflation est alimentée par des facteurs liés à l’offre, sa persistance à long terme à des niveaux trop élevés pourrait avoir des effets décalés tels que des revendications salariales accrues.

À l’heure actuelle, les prix du gaz naturel ne sont « que » 20 % plus élevés qu’au début de l’année

Prix à terme du gaz naturel européen (EUR/MWh)

Prix à terme du gaz naturel européen

Le graphique linéaire indique les prix des contrats à terme d’un mois sur le gaz naturel, libellés en euros par mégawattheure, dans la zone euro en 2020. Les prix ont grimpé en flèche après l’invasion de l’Ukraine par la Russie, passant de moins de 100 EUR/MWh à plus de 300 EUR/MWh ; ils ont commencé à diminuer à la fin de l’été, à l’approche de l’atteinte de la capacité maximale de stockage. Les prix demeurent supérieurs d’environ 20 % à leurs niveaux du début de l’année.

Source : Bloomberg

Après l’hiver, lorsque l’anxiété planant sur les éventuelles pénuries d’énergie s’apaisera, nous nous attendons à ce que l’activité économique reprenne à l’instar de la consommation et à ce que les entreprises adaptent leurs chaînes logistiques et améliorent l’efficacité énergétique. De plus, les exportations devraient profiter de la réouverture de la Chine, que nous prévoyons en 2023, et de la stabilisation et de l’amélioration ultimes de l’économie américaine.

Selon les prévisions générales des économistes, le PIB devrait se contracter de 0,1 % en 2023, mais la croissance devrait atteindre 1,5 % en 2024.

Une incertitude exceptionnellement élevée. Un certain nombre de facteurs potentiels pourraient rendre nos attentes trop optimistes : une détérioration géopolitique se traduisant par soit une aggravation du conflit entre la Russie et l’Ukraine, soit une intensification des tensions entre la Chine et Taïwan ; un hiver rigoureux en Europe entraînant un rationnement de l’énergie à des fins industrielles ; une surcompensation de la part de la BCE du fait de son resserrement tardif de sa politique en maintenant des taux trop élevés trop longtemps par rapport à d’autres banques centrales ; un processus de réforme plus lent en Italie sous le nouveau gouvernement de la première ministre Giorgia Meloni, qui remet en question la viabilité de la lourde dette italienne ; les tensions entre le président français Emmanuel Macron et le chancelier allemand Olaf Scholz, qui rendent la coordination des politiques de l’UE plus difficile et moins efficace.

Inversement, un certain nombre de facteurs pourraient améliorer les perspectives, notamment : une réouverture précoce de l’économie chinoise dont la zone euro, et l’Allemagne en particulier, est un grand exportateur  ; la désescalade de la guerre en Ukraine ; une nouvelle baisse des prix du gaz naturel par rapport aux niveaux actuels ; et un pic précoce de l’inflation qui permettrait à la BCE d’assouplir sa politique monétaire.

Pleins feux sur les chefs de file mondiaux. Nous continuons de recommander de sous-pondérer les actions européennes, compte tenu des incertitudes actuelles. Nous tenons toutefois compte des très nombreux risques de détérioration qui se reflètent en partie dans les cours très sous-évalués et la prudence extrême des investisseurs. Selon un ratio cours/bénéfice prévisionnel à douze mois de 12,9 fois, l’indice MSCI Europe hors Royaume-Uni se négocie à très bon prix par rapport à son niveau médian sur dix ans d’environ 14,5 fois. Sur une base relative, la décote par rapport aux actions américaines est beaucoup plus élevée qu’à l’ordinaire, même en tenant compte des différences sectorielles.

Les actions européennes sont devenues très bon marché par rapport aux actions américaines

Ratios cours-bénéfice prévisionnels à douze mois de l’indice MSCI Europe hors Royaume-Uni par rapport à l’indice S&P 500

Ratios cours-bénéfice prévisionnels à douze mois de l’indice MSCI Europe
          hors Royaume-Uni par rapport à l’indice S&P 500

Le graphique linéaire montre le ratio cours/bénéfice prévisionnel sur 12 mois de l’indice MSCI Europe hors Royaume-Uni par rapport à celui de l’indice S&P 500 du 16 novembre 2012 au 11 novembre 2022. Une valeur supérieure à 1,0 indique que l’indice MSCI Europe est relativement cher, et une valeur inférieure à zéro indique que l’indice MSCI Europe est relativement bon marché. La valeur était légèrement en deçà de 1,0 en avril 2014, a diminué par la suite, et avoisine maintenant 0,74.

Source : Bloomberg

Nous continuons de privilégier les secteurs défensifs par rapport aux secteurs cycliques, ainsi que les entreprises de bonne qualité et diversifiées à l’échelle mondiale qui possèdent un fort pouvoir de fixation des prix. En particulier, nous voyons des occasions dans des entreprises qui sont des chefs de file mondiaux dans les secteurs des produits pharmaceutiques, de la technologie, du luxe et des biens d’équipement. Nous commençons également à entrevoir certaines occasions dans des valeurs cycliques fortement sous-évaluées pour lesquelles les valorisations semblent déjà se situer dans la perspective d’une récession européenne, en particulier dans les secteurs des produits industriels et des matières.

Titres à revenu fixe européens

Le vent tourne. Cap sur les émetteurs de grande qualité et la production de revenus

Une politique monétaire pas trop restrictive. Les responsables de la Banque centrale européenne (BCE) soutiennent que les coûts d’emprunt doivent augmenter pour contrer l’inflation ; toutefois, l’appétit pour les fortes hausses de 75 points de base (pb) s’estompe. Le Conseil des gouverneurs a estimé qu’il a retiré « une part substantielle du caractère accommodant de l’orientation de la politique monétaire », ce qui laisse présager un taux final pas trop restrictif. Nous prévoyons que les taux d’intérêt atteindront un sommet de 2,50 % en 2023, alors qu’ils sont actuellement à 1,5 %.

Notre scénario de base est fondé sur les prévisions selon lesquelles l’inflation atteindra son pic en 2022 pour retomber ensuite au premier trimestre de 2023. Nous reconnaissons néanmoins que ce scénario comporte des risques. D’une part, le taux d’inflation actuel de 10,6 % sur douze mois qui dépasse largement la cible de la BCE pour 2022, pourrait justifier un resserrement des taux à un niveau avoisinant 2,75 %. D’autre part, une récession et une légère hausse du chômage qui allège les pressions exercées sur les salaires pourraient aboutir à une politique moins restrictive où les taux d’intérêt atteindraient un sommet d’environ 2,25 %. Les attentes actuelles du marché sont plus élevées que celles de nos trois scénarios, avec un taux final proche de 2,90 % pour le milieu de 2023.

La Banque centrale européenne prévoit que l’inflation tombera en deçà de la cible en 2024

Inflation meshurée par l’indice européen des prix à la consommation et taux des dépôts de la Banque centrale européenne (BCE)

Inflation mesurée par l’indice européen des prix à la consommation et taux
          des dépôts de la Banque centrale européenne (BCE)

Le graphique linéaire présente le taux des dépôts de la Banque centrale européenne et le taux d’inflation de l’UE pour la période de novembre 2021 à novembre 2022, ainsi que les projections. L’inflation et le taux des dépôts ont augmenté tout au long de la période ; la valeur la plus récente de l’inflation est de 10,7 % en septembre et celle du taux des dépôts, de 1,5 % en novembre. Le graphique montre également les prévisions de la Banque centrale européenne pour l’inflation, soit 8,1 % en 2022, 5,5 % en 2023 et 1,90 % en 2024. Les marchés s’attendent pour leur part à ce que le taux des dépôts atteigne 2,01 % à la fin de 2022 et 2,9 % en 2023.

  • IPC de l’Europe, réel (g.)
  • IPC, prévision de la BCE (g.)
  • Taux des dépôts de la BCE (dr.)
  • Taux des dépôts présumé par le marché (dr.)

Sources : Bloomberg, Banque centrale européenne; données au 16 novembre 2022, 9 h 35 TMG

Une légère récession. RBC Marchés des Capitaux prévoit que la croissance du PIB dans la zone euro sera négative au quatrième trimestre de 2022 et au premier trimestre de 2023, avant de redevenir positive pour le reste de 2023. Bien qu’il soit fort probable que la zone euro se dirige vers une récession cet hiver, on s’attend à ce qu’elle soit moins grave que ce que l’on craignait à l’origine lorsque la portée de la crise énergétique s’est éclaircie.

Un filet de sécurité pour empêcher le creusement important des écarts de taux des obligations d’État. À l’instar d’autres banques centrales, la BCE commencera le processus de réduction des actifs inscrits à son bilan, également appelé « resserrement quantitatif » (RQ). Nous prévoyons qu’avant de vendre des actifs directement, la BCE amorcera le processus de RQ avec la cessation des réinvestissements au premier trimestre. À mesure que la banque centrale passera au RQ et commencera à vendre des obligations d’État, nous préférerions détenir des positions dans des pays dont l’offre excédentaire est plus faible pour réduire au minimum l’effet de creusement des écarts de taux des obligations d’État. En conséquence, nous faisons preuve de partialité à l’égard du Portugal, de l’Italie et de la Grèce, car ils font partie des États les plus soutenus par les achats de la BCE, ce qui a entraîné un resserrement des écarts de taux. Lorsque la BCE passera à la vente d’actifs, nous prévoyons que les écarts se creuseront et que ces obligations d’État les plus soutenues produiront des rendements décevants.

Néanmoins, nous ne prévoyons pas de hausse désordonnée des écarts de taux des obligations souveraines. Nous sommes satisfaits de la capacité de la BCE de limiter une hausse injustifiée de la prime exigée par les investisseurs pour détenir des obligations d’État de la zone euro jouissant d’une faible notation. Les mesures prises par la BCE pour limiter une telle issue peuvent être utilisées au gré du Conseil des gouverneurs, sans limitation. Par conséquent, nous sommes d’avis qu’il existe un filet de sécurité suffisant pour éviter un creusement important des écarts.

Après une année 2022 difficile, les occasions liées aux titres de créance de sociétés s’améliorent. Les taux des titres de créance ont fortement augmenté, passant de 0,5 % à 4 % cette année seulement, et cette hausse a créé des occasions sur le marché. Le crédit nous semble attrayant, car les investisseurs obtiennent maintenant des rendements plus élevés qui, selon nous, devraient plus que compenser le risque de taux d’intérêt de leurs placements. Du point de vue du rapport risque/rendement, nous sommes d’avis que les obligations de catégorie investissement sont plus intéressantes que les obligations à rendement élevé, car les attentes de récession ont entraîné un creusement des écarts de taux d’obligations à rendement élevé, et des coûts d’emprunt plus élevés pour les émetteurs de celles-ci.

Les taux des titres de créance européens sont nettement plus élevés qu’il y a un an

Rendement de l’indice Bloomberg Euro-Aggregate Corporate par notation

Rendement de l’indice Bloomberg Euro-Aggregate Corporate par notation

Le graphique linéaire illustre le rendement en revenu de l’indice Bloomberg Euro-Aggregate Corporate, par cote de crédit, pour la période de novembre 2021 à novembre 2022. Le graphique montre que le rendement en revenu global de l’indice est passé de 0,4 % en novembre 2021 à 4,1 % en novembre 2022. Les titres de créance cotés Aaa, Aa et A affichent des rendements en revenu inférieurs à celui de l’indice, tandis que les titres cotés Baa affichent un rendement en revenu supérieur à celui de l’indice.

  • Aaa
  • Aa
  • A
  • Baa
  • Indice

Source : Bloomberg ; données au 17 novembre 2022, 17 h 35 TMG

Selon nous, les obligations de sociétés semblent bien protégées contre un nouveau creusement des écarts de taux avant que les rendements ne deviennent négatifs. Nous croyons néanmoins que les investisseurs doivent absolument faire preuve de prudence sur les marchés du crédit en période d’inflation élevée et de ralentissement de la croissance. Nous estimons que le potentiel de rendement du crédit s’est amélioré après une année 2022 difficile et nous entrevoyons certaines occasions. Nous croyons que le thème de 2023 consistera à rester sélectif tout en se concentrant sur les données fondamentales des émetteurs. En particulier, nous privilégions les obligations de premier rang émises par les banques, ainsi que les obligations des émetteurs des secteurs des marchandises et des télécommunications, car nous sommes d’avis que ceux-ci possèdent les écarts de taux les plus intéressants, un potentiel de hausse sur le plan des notations et de solides flux de trésorerie combinés.

Cliquez ici pour consulter le rapport Perspectives mondiales 2023


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