Le contexte difficile ne signifie pas nécessairement que l’ensemble du marché soit en difficulté.
2 avril 2026
Par Tasneem Azim-Khan, vice-présidente et stratégiste en chef, Placements, RBC PH&N, Kwun Chung, premier analyste en recherche et Laurent Marien, premier ingénieur de portefeuille
Les manchettes négatives concernant les marchés des titres de créance privée semblent abonder ces derniers temps. Ces inquiétudes se sont notamment manifestées dans le cours des actions des sociétés d’expansion des affaires cotées en bourse, qui proposent et gèrent des fonds d’investissement permettant aux investisseurs des secteurs détail et institutionnel d’avoir accès à des placements en titres de créance privée. La normalisation des distributions, le resserrement des écarts, les perturbations liées à l’IA dans le secteur des logiciels et la faillite de plusieurs sociétés de premier plan inférieures à la catégorie investissement au cours des six derniers mois ont entraîné une hausse des rachats de fonds connexes, tandis que les afflux de capitaux ont ralenti. Nous surveillons la situation de près et croyons que les rachats augmenteront sans doute davantage avant de se stabiliser.
Les craintes liées aux titres de créance privée sont compréhensibles, mais nous ne croyons pas que le contexte actuel reflète une détérioration systémique du crédit, mais plutôt un resserrement des liquidités. Les limites de rachat (c.-à-d. les restrictions imposées par les gestionnaires de fonds sur le montant de capital que les investisseurs peuvent retirer pendant une période donnée) peuvent être source de désagréments pour les investisseurs, mais elles constituent une caractéristique courante des produits relevant de la catégorie des actifs alternatifs (qui comprennent les titres de créance privée) et visent essentiellement à protéger l’ensemble des porteurs de parts, en particulier en période de tension.
Nous continuons de considérer les titres de créance privée comme une répartition de base du portefeuille à long terme. Nos partenaires du secteur des placements alternatifs reconnaissent le potentiel des titres de créance privée de surpasser les titres à revenu fixe traditionnels à long terme, en dépit de la persistance probable de difficultés à court terme. Les gestionnaires qui ont un profil d’endettement discipliné et un positionnement prudent sont bien placés pour composer avec la flambée actuelle et peut-être même pour tirer parti des nouvelles occasions à mesure que les écarts se normaliseront. À notre avis, les fonds offerts par RBC Phillips, Hager & North Services-conseils en placements (RBC PH&N SCP) partagent ces caractéristiques et sont donc probablement bien placés pour traverser cette période d’incertitude.
Sur les marchés privés en général, mais aussi plus particulièrement dans le domaine du crédit privé, la dispersion des rendements des gestionnaires —l’écart de performance entre les gestionnaires du premier et du dernier quartile —est importante. En période de tensions ou de difficultés, cette dispersion peut s’accentuer davantage. Par la suite, le contrôle diligent et la sélection des gestionnaires sont essentiels pour la catégorie des actifs alternatifs. À RBC PH&N SCP, nous croyons que l’approche systématique de la sélection de produits sur notre plateforme par l’entremise de notre Comité des placements, en collaboration avec nos partenaires des placements alternatifs, rend le processus de sélection efficace et prudent. Nous avons été en contact avec nos fournisseurs, et nous croyons qu’ils disposent des moyens financiers nécessaires pour éventuellement surmonter cette période difficile.
Dans tout cycle de marché, il peut se créer des conditions défavorables aux diverses sous-catégories d’actifs du secteur des placements alternatifs, entraînant une augmentation des rachats et, éventuellement, la mise en place de restrictions sur les rachats des investisseurs. Même si ce genre de contexte est sans aucun doute déconcertant pour les investisseurs, l’essentiel est de « posséder la ou les meilleures maisons dans un quartier difficile ». En définitive, les produits du marché privé doivent généralement être considérés comme des placements à long terme illiquides, que les clients ne devraient pas acheter et revendre fréquemment — voire pas du tout.
Dans le contexte actuel, la confiance des investisseurs à l’égard des titres de créance privée s’est naturellement détériorée. Les acteurs de ce secteur subissent un ralentissement des flux de fonds, alors que les demandes de rachats augmentent considérablement au quatrième trimestre de l’an dernier et semblent poursuivre leur ascension au premier trimestre de cette année. Par la suite, les principaux acteurs du secteur ont commencé à limiter les retraits de fonds. Les sorties de capitaux observées aujourd’hui sur les marchés des titres de créance privée — grande partie s’explique par la peur — contrastent fortement avec les entrées nettes soutenues enregistrées dans ce secteur au cours des années précédentes.
Plusieurs facteurs sous-tendent ce changement. Les rachats anticipés dans le secteur des titres de créance privée ont été en partie attribuables à la normalisation des distributions à un peu moins de 10 % par rapport à un peu plus de 10 % en 2023-2024, alors que les taux d’intérêt sont descendus des sommets établis en 2022 et que les écarts se sont resserrés (par opposition aux pertes sur créances). La fin de cette période atypique marquée par des taux d’intérêt historiquement élevés — ont été de façon disproportionnée plus avantageuse pour le marché des titres de créance privée — a logiquement entraîné un rééquilibrage des positions dans ce secteur, les rendements relatifs devenant plus attrayants ailleurs.
De plus, les titres de créance privée sont davantage axés sur les sociétés de logiciels que d’autres segments du marché du crédit, notamment les prêts à effet de levier et les obligations à rendement élevé. Le secteur de la technologie, qui comprend les logiciels, présentait par le passé des taux de défaillance figurant parmi les plus bas des vingt dernières années environ, aidée par une croissance élevée, des revenus récurrents et de solides flux de trésorerie disponibles. En moyenne, les logiciels représentent un cinquième des portefeuilles de titres de créance privée.
Ainsi, la correction subie par les titres de sociétés publiques du secteur des logiciels depuis le début de l’année a aggravé l’anxiété des investisseurs, qui craignent que les prêts privés accordés dans le secteur des logiciels ne subissent une hausse des taux de défaillance et une réévaluation défavorable. Les craintes que l’IA perturbe le secteur des logiciels en particulier ont apparemment amené les investisseurs à brosser un tableau général peu flatteur de ce secteur.
Nous estimons que la liquidation des titres de sociétés publiques du secteur des logiciels est probablement exagérée. Le secteur des logiciels couvre plus d’une douzaine de sous-secteurs, et nous pensons que certaines sociétés auront des avantages concurrentiels importants et des infrastructures essentielles ou données exclusives difficiles à remplacer ou à reproduire. En d’autres termes, même si nous ne sous-estimons pas le risque que représente l’IA pour les éditeurs de logiciels, cette bataille devrait s’étaler sur plusieurs années et aboutira finalement à une situation où il y aura des gagnants et des perdants. Les gagnants adopteront probablement l’IA pour améliorer leur proposition de valeur à la clientèle. Même pour les « perdants », qui s’appuient peut-être davantage sur des données banalisées ou des technologies traditionnelles, nous croyons qu’un éventail de résultats se profilent à l’horizon — nous ne pouvons donc pas affirmer avec certitude que ces sociétés seront complètement désintermédiées, ce qui ne serait pas nécessairement catastrophique pour les prêteurs.
Le contexte actuel se caractérise par un resserrement des liquidités plutôt que par une détérioration du crédit. Les données fondamentales des titres de créance privée ne montrent pas de signes sérieux de difficultés en ce qui concerne les taux de défaillance, la couverture des intérêts, l’évaluation des prêts et les revenus de paiements en nature en proportion du total des intérêts. Plutôt que d’indiquer un risque systémique plus général, les problèmes de crédit semblent être de nature ponctuelle.
Néanmoins, nous pensons que les prêteurs expérimentés qui ont un portefeuille d’actifs logiciels diversifiés dans un large éventail de marchés secondaires et qui privilégient les secteurs susceptibles de tirer parti de l’adoption de l’IA ou dont le risque de perturbation est faible pourraient être relativement mieux placés pour tirer parti de cette transition non linéaire. Un tel bouleversement, qui se traduirait par une offre de capitaux plus disciplinée et un rebond potentiel de la demande liée aux fusions et acquisitions, pourrait aider certains prêteurs privés à négocier de meilleures marges sur les nouvelles opérations à l’avenir. Nous soupçonnons que les gestionnaires de titres de créance privée qui ont connu plusieurs cycles de marché, qui ont des pratiques rigoureuses de souscription et qui ont un faible effet de levier pourraient de fait sortir gagnants lorsque l’agitation actuelle se dissipera.
Il faut reconnaître que les données fondamentales des titres de créance privée précédemment mentionnées constituent des indicateurs subséquents, et nous nous attendons à ce que le niveau des rachats augmente à l’avenir, parallèlement aux craintes des investisseurs concernant l’augmentation des pertes sur prêts. Nous continuons de surveiller attentivement ce secteur afin de suivre l’évolution de la situation. Cependant, au vu des vents contraires persistants et de l’annonce probable d’autres mauvaises nouvelles, nous ne serions pas surpris que l’opinion à l’égard de ce secteur demeure faible à court et à moyen terme.
La gamme de solutions de placement de RBC PH&N SCP comprend actuellement trois fonds de titres de créance privée : Oaktree Strategic Credit Trust (OSCT), Blue Owl Credit Income Trust (BOCIT) et Blackstone Private Credit Fund (BCRED), qui sont tous des SEA perpétuelles et non négociées. Il est important de noter que le fonds de Blue Owl OBDC II — qui a récemment suscité l’intérêt des médias — ne fait pas partie de notre gamme.
Les trois fonds de crédit privé de RBC PH&N SCP affichent des « mesures de santé du crédit » liées aux taux à intérêts non comptabilisés, au levier financier et aux ratios de pertes réalisées qui sont supérieures ou conformes à la moyenne du marché. Au cours de la dernière période de solides rentrées de fonds, la pression exercée sur les gestionnaires pour qu’ils déploient du capital a favorisé les prises de position audacieuses et l’augmentation de l’endettement, qui ont généralement généré de meilleurs rendements à court terme. Maintenant que cette dynamique s’est inversée, les gestionnaires prudents dont les portefeuilles présentent moins d’endettement et moins d’émetteurs de problèmes de crédit sont mieux positionnés pour surmonter les difficultés des investisseurs ou même pour obtenir un rendement supérieur. Les fonds de titres de créance privée qui figurent sur notre plateforme ont un profil d’endettement prudent et une expertise dans plusieurs cycles de marché. Leur positionnement est rigoureux et soutenu par un processus de gestion du risque rigoureux. Selon nous, ces caractéristiques devraient leur permettre de faire face à d’éventuels rachats élevés.
Dans le cas des fonds de marchés privés à capital variable, qui sont des véhicules semi-liquides, les limites de rachat assurent un équilibre entre les intérêts de tous les porteurs de parts. Le « plafond de rachat trimestriel de 5 % » est une pratique sectorielle standard qui vise à protéger tous les investisseurs en empêchant la vente forcée d’actifs pendant les périodes de pointe des rachats. L’évolution récente des marchés illustre l’importance de ces plafonds : depuis le début du premier trimestre de cette année, les rachats bruts ont dépassé le plafond de 5 % dans le cas de certaines des plus grandes SEA non négociées. En l’absence de ces limites (ou d’une restriction), les gestionnaires de fonds seraient contraints de liquider des actifs à des prix défavorables, ce qui réduirait les rendements des porteurs de parts restants. Lorsque les rachats dépassent le plafond de 5 %, le calcul au prorata est l’approche responsable qui protège les intérêts de tous les porteurs de parts.
L’imposition d’une restriction ne doit pas être considérée comme un échec ou un scandale de la part des fonds de crédit privé. À divers moments du cycle du marché, les conditions économiques feront en sorte que certaines catégories d’actifs seront sous pression, alors que d’autres seront favorables. Il en va de même sur les marchés privés, et les investisseurs dans des fonds à capital variable doivent s’attendre à certaines périodes de rachats calculés au prorata. À titre de référence, cela s’est produit dans la catégorie des actifs immobiliers aux États-Unis en 2022-2023. Les gestionnaires qui ont mis en place des limites de rachat rigoureuses (par exemple, Blackstone Real Estate Income Trust [BREIT], le plus grand fonds du genre au monde et proposé sur notre plateforme) pendant cette période se sont finalement révélés être des gestionnaires de capital plus avisés, malgré les obstacles rencontrés par la catégorie, par rapport à ceux qui ont initialement dépassé ces limites et ont dû les réduire par la suite.
D’après les discussions avec nos partenaires des placements alternatifs, la catégorie des titres de créance privée — par rapport aux autres sous-catégories d’actif des marchés privés — est probablement la mieux placée pour répondre aux distributions et aux rachats des investisseurs. Cela s’explique par la liquidité naturelle résultant des échéances régulières des prêts et des refinancements. Cliffwater, gestionnaire réputé de titres de créance privée, estime que les rentrées de fonds liées aux prêts arrivant à échéance, aux remboursements anticipés et aux ventes ont représenté en moyenne 5 % ou 6 % des portefeuilles par trimestre au cours des trois dernières années. Cette source de liquidités peut permettre aux gestionnaires de respecter les exigences en matière de rachat pour couvrir jusqu’à 5 % de la valeur de l’actif net, sans devoir recourir à d’autres emprunts ou ventes d’actifs.
Les fonds de titres de créance privée de notre plateforme maintiennent des volants de liquidités supplémentaires au moyen de réserves de liquidités et de prêts négociables d’environ 10 % à 20 %, de bilans sous-endettés et d’une capacité d’emprunt importante. À notre avis, leur positionnement prudent, leur endettement moindre, leur orientation vers de grandes sociétés détenant des prêts de premier rang et leur diversification importante leur permettent de profiter des occasions à mesure que les marges se creusent et que de meilleures occasions se présentent.
Pour les investisseurs ayant un horizon de placement à long terme, cette période temporaire de rachats élevés et de réajustements pourrait créer une occasion, car la rareté des capitaux devrait accroître les avantages en matière de rendement et récompenser les gestionnaires disciplinés.
Nous estimons que la plupart des produits de placements alternatifs du marché privé offrent la possibilité d’obtenir des rendements ajustés au risque potentiellement plus élevés grâce à des placements présentant des caractéristiques différentes de celles des investissements publics — et une corrélation moindre avec ces derniers. Selon le rapport des marchés privés Preqin en 2030 publié en octobre dernier, les actifs mondiaux sous gestion des placements alternatifs devraient atteindre 32 000 milliards de dollars en 2030 (ce chiffre comprend le capital-investissement, le crédit privé, l’infrastructure, l’immobilier, les fonds de couverture et les ressources naturelles). Un facteur favorable à cette croissance devrait être l’augmentation de la collecte de fonds dans le réseau de la gestion de patrimoine, à mesure que les portefeuilles traditionnels 60/40 cèdent la place à une pondération plus structurelle en placements alternatifs 50/30/20.
Selon le rapport, la demande en matière de prêts directs en particulier, ainsi que d’autres stratégies connexes, devrait atteindre 4 500 milliards de dollars d’ici 2030 (contre 3 500 milliards à la fin de 2024), soutenue par la désintermédiation bancaire et l’arrivée de nouveaux emprunteurs.
Les marchés privés représentent déjà une partie essentielle des portefeuilles institutionnels, avec des pondérations supérieures à 30 % en moyenne, selon Blackstone. Les institutions misent sur les titres de créance privée depuis des dizaines d’années, ce qui témoigne de la résilience de cette catégorie d’actifs au fil des cycles du marché. Le capital institutionnel représente de 75 % à 80 % du marché, car ces investisseurs ont tendance à considérer les titres de créance privée comme une répartition de base à long terme dans les portefeuilles. Ces investisseurs comparent habituellement les rendements des titres de créance privée à ceux des titres à revenu fixe des marchés publics (contrairement aux rendements historiques de ces titres), où les premiers continuent d’offrir des rendements relatifs attrayants — quoique moins attrayants qu’il y a deux ou trois ans.
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