On ne peut pas être en mode attente pour tout

Après quatre réunions de la Fed sous la présidence de Kevin Warsh, la volatilité sur les marchés obligataires demeure une caractéristique persistante, bien qu’elle se soit atténuée. Cette dynamique se reflète le mieux dans l’évolution de la courbe des taux, soit, plus simplement, dans les anticipations du marché quant à l’orientation future de la politique monétaire. Lors de sa première réunion, Kevin Warsh a quelque peu surpris les marchés en réaffirmant sur un ton résolument ferme que la Fed atteindrait, sans équivoque, sa cible d’inflation de 2 %. Cette déclaration a entraîné un aplatissement marqué de la courbe des taux, les investisseurs intégrant la perspective de hausses de taux imminentes.

Or, cette détermination a été remise en question à peine six semaines plus tard, en juillet, lorsque trois décideurs ont exprimé leur dissidence en faveur d’une hausse de taux. M. Warsh s’est alors fait demander pourquoi, si les données économiques et l’évolution de l’inflation le justifiaient, la Fed n’avait pas procédé à un relèvement de son taux directeur. Selon nous, le manque d’explications convaincantes a entraîné une forte pentification de la courbe des taux, les investisseurs en venant à croire que la Fed pourrait finalement ne pas mettre en œuvre un resserrement monétaire d’une ampleur suffisante.

Depuis, son discours s’est fait encore plus hésitant, à l’image de l’évolution des taux de rendement des titres du Trésor et de la courbe des taux. Or, la réunion de cette semaine a vraisemblablement ravivé les interrogations quant à la détermination de la Fed, d’autant plus que les données économiques publiées récemment ont de nouveau, dans l’ensemble, été supérieures aux attentes.

Le premier graphique présente un indice des surprises économiques qui a de nouveau accéléré et se situe désormais près de ses niveaux les plus élevés observés au cours des trois dernières années. Cet indicateur a démontré une capacité appréciable à devancer les variations subséquentes des rendements des titres du Trésor sur un horizon de deux mois, influençant ainsi les anticipations de politique monétaire des investisseurs. On lui a de nouveau demandé pourquoi la Fed continuait d’adopter une approche attentiste, laquelle, selon le communiqué de politique monétaire publié cette semaine, lui permettrait de procéder à une « accumulation d’informations supplémentaires ». Or, si les données économiques et les signaux en provenance des marchés indiquent déjà qu’un relèvement des taux pourrait être nécessaire, une question demeure : pourquoi attendre?

De nouvelles surprises économiques pourraient se traduire par une hausse des taux

Indice Citigroup des surprises économiques

« Confronter la réalité »

Comme l’a formulé M. Warsh cette semaine, la Fed « confronte la réalité » à chaque réunion en évaluant les nouvelles données économiques à sa disposition. Bien que la majeure partie des données économiques publiées récemment militent, à notre avis, en faveur de mesures de resserrement monétaire supplémentaires pour contenir les risques inflationnistes, la Fed semble accorder une attention croissante à la façon dont les marchés mettent à l’épreuve leur propre « réalité virtuelle », à savoir l’engouement pour l’IA.

Si le dernier rapport sur le PIB a confirmé cette semaine la vigueur des dépenses de consommation ainsi qu’un niveau exceptionnel d’investissement des entreprises alimenté par l’essor de l’IA, selon nous, la récente volatilité boursière découle essentiellement de l’incertitude quant à la capacité de ces investissements massifs à produire les bénéfices attendus.

À la suite de la récente faiblesse du secteur technologique, qui a exercé une pression sur les actions et entraîné un élargissement des écarts de taux des obligations de sociétés liées à la technologie, soit le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs par rapport aux obligations du Trésor pour compenser le risque de crédit perçu, les conditions financières se sont resserrées au cours des dernières semaines. Les indices des conditions financières visent à mesurer de façon globale le degré de tension sur les marchés financiers en tenant compte de facteurs tels que le niveau des taux d’intérêt, la forme de la courbe des taux, l’évolution et la valorisation des marchés boursiers, les devises, ainsi que d’autres variables financières. Comme l’illustre le deuxième graphique, l’un de ces indices s’est récemment resserré, mais M. Warsh a concédé que le contexte demeure assez accommodant par rapport aux normes historiques.

Les conditions financières se sont resserrées, mais demeurent historiquement favorables

Il a tenté d’attribuer ce resserrement à la hausse de taux de la Fed en septembre, mais nous pensons que cela simplifie exagérément les choses.

Les sociétés technologiques font face à des coûts de financement plus élevés, car les écarts de taux plus larges s’ajoutent aux taux de rendement à la hausse des obligations du Trésor, mais ces coûts ne sont probablement pas au niveau où bon nombre de ces sociétés ne peuvent pas se le permettre. Il s’agit de plus en plus de savoir qui va acheter les quantités massives de titres de créance de sociétés qui ont été émises cette année.

Signe des défis auxquels le secteur est confronté, Meta a récemment choisi de mobiliser près de 100 milliards de dollars au moyen d’un financement par capitaux propres plutôt que par emprunt.

Il y a des points faibles ailleurs, mais nous doutons toujours que la hausse de 25 points de base du taux directeur par la Fed finisse par faire beaucoup pour ralentir les dépenses en immobilisations et les investissements liés à l’IA.

Qui jouera le rôle de Kevin Warsh?

Dans l’ensemble, la raison pour laquelle la Fed n’a pas relevé les taux cette semaine se résume essentiellement au fait que plusieurs de ses principaux dirigeants avaient déjà préparé le terrain à cette issue. Il y a un mois, le président de la Fed de New York, John Williams, a été le premier à affirmer qu’il n’était pas nécessaire d’agir dans l’urgence. Le vice-président Philip Jefferson a ensuite plaidé en faveur d’une approche attentiste, avant que le gouverneur Christopher Waller ne souligne que, bien que de nouvelles hausses de taux soient probablement requises, la Fed disposait d’une certaine marge de manœuvre quant au moment de leur mise en œuvre.

Ces commentaires vont à l’encontre de la conviction de Kevin Warsh selon laquelle la Fed ne devrait pas fournir d’indications prospectives, voire plus généralement ses communications. Mais cette approche est loin de faire l’unanimité.

Par conséquent, et puisque Kevin Warsh semble soit incapable, soit peu enclin à assumer le rôle traditionnel de président de la Fed, nous croyons que les marchés se tourneront désormais vers ces figures influentes pour obtenir des indications sur l’orientation future de la politique monétaire. Dans ce contexte, les commentaires formulés entre les réunions pourraient, à notre avis, avoir davantage d’incidence sur les marchés que les prochaines réunions de la Fed elles-mêmes. La période habituelle de silence médiatique de la Fed prendra fin ce vendredi, et John Williams devrait prendre la parole le 6 novembre.

Nous continuons de croire que les données économiques demeureront le principal facteur guidant les décisions de la Fed. À notre avis, leur évolution devrait justifier une hausse des taux lors de la réunion de décembre, laquelle serait suivie d’autres relèvements en 2027. Toutefois, étant donné que tant d’éléments – les taux de rendement des titres du Trésor, l’inflation, l’activité économique, les attentes d’une hausse de taux de la Fed, les conditions financières, le rendement des marchés boursiers, l’« effet de richesse » attribuable aux dépenses de consommation, etc. – sont liés au thème de l’IA, ni nous ni la Fed ne pouvons ignorer l’évolution de la situation à cet égard.

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