Les rendements des obligations à long terme s’envolent

Lorsque la Réserve fédérale a commencé à réduire son taux directeur, qui était de 5,5 % le 18 septembre 2024, le taux de rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans était de 3,7 % et celui des obligations du Trésor américain à 30 ans, de 4,0 %, et aucun des deux n’a baissé au cours des deux années suivantes. De plus, ils ont à présent atteint des niveaux inégalés depuis près de 30 ans.

Même si la Réserve fédérale américaine (comme de nombreuses banques centrales mondiales) a considérablement réduit son taux directeur à court terme au cours des dernières années, les taux des obligations à long terme ont augmenté de façon constante tout au long de cette période. Les taux des obligations d’État à 10 ans et à 30 ans de la plupart des pays développés ont même atteint de nouveaux sommets inégalés depuis plusieurs décennies au cours des dernières semaines et des derniers mois.

Le graphique à la page suivante illustre cette dynamique. Le taux de rendement de l’indice ICE BofA 1-3 Year Global Sovereign Plus est passé de 4,0 % en 2023 à 2,8 % plus tôt cette année. Toutefois, alors que les taux à court terme ont commencé à baisser au cours des dernières années, les taux à long terme ont augmenté en continu. Le taux de rendement de l’indice ICE BofA 10+ Year Global Sovereign Plus se situe désormais à 4,9 %, soit son plus haut niveau depuis 2002.

À l’évidence, les taux à court terme sont maintenant en train de rattraper leur retard; ils ont progressé de plus de 100 points de base au cours des six derniers mois seulement, et sont maintenant sur le point de dépasser même les taux records de 2023, lorsque l’inflation mondiale était supérieure à 10,0 %, comparativement à environ 4,5 % aujourd’hui. Pour beaucoup, cette équation peut sembler difficile à résoudre, mais nous y viendrons dans un moment.

Rattrapage en cours

Les obligations à court terme rattrapent enfin les obligations à long terme

Quoi qu’il en soit, les taux obligataires à long terme font clairement remarquer quelque chose que les banques centrales, les taux directeurs à court terme et les marchés en général n’ont peut-être pas signalé. Il semble d’ailleurs que de nombreux problèmes couvaient sur les marchés obligataires mondiaux depuis des années, et qu’ils arrivent maintenant à un point critique, puisque les marchés obligataires font de nouveau les manchettes.

Il n’y a désormais plus de doute possible selon nous : le temps des faibles taux d’intérêt est définitivement révolu. Mais dans ce cas, que nous réserve l’avenir?

L’aube d’un vieux millénaire

Depuis l’an 2000, les faibles taux d’intérêt sont la norme. La Réserve fédérale américaine (la « Fed ») et la Banque centrale européenne (la « BCE ») ont abaissé leur taux directeur à 1,0 % en 2004, avant que la crise financière mondiale déclenche une période de taux d’intérêt nuls (et, dans certains cas, négatifs) qui ont persisté pendant des années.

Dans ce contexte, la forte augmentation récente des taux de rendement peut sembler déconcertante, voire alarmante. Pourtant, d’après les données historiques, les taux actuels ne se situent qu’à la limite inférieure de ce qui pourrait être considéré comme la fourchette « normale ».

Des parallèles sont souvent établis avec les années 1990, une période en apparence idyllique de croissance économique robuste, d’inflation stable portée par de très bons gains de productivité, et d’investissements massifs. Bien évidemment, ces parallèles sont encore plus faciles à établir aujourd’hui compte tenu de l’ampleur du développement des infrastructures liées à l’IA, de son incidence sur l’activité économique et du potentiel d’augmentation de la productivité économique.

La demande de capitaux des sociétés est maintenant en concurrence avec la demande de capitaux des gouvernements, car la dette et les déficits mondiaux demeurent élevés même en période de forte croissance économique. Par conséquent, le coût de l’argent augmente, tout simplement.

Nous pensons donc que les taux de rendement observés à la fin des années 1990 ne constituent pas une estimation plus plausible qu’une autre du niveau auquel les taux de rendement mondiaux finiront par se stabiliser.

Quel sera le prochain rebondissement?

Compte tenu de la forte hausse des taux de rendement, beaucoup d’éléments sont déjà pris en compte par les marchés. Mais le délestage des obligations mondiales approche-t-il de la fin, ou simplement de la fin du début?

Aux États-Unis, les négociateurs s’attendent maintenant à ce que la Fed relève son taux directeur à 5,00 % (actuellement à 4,00 %), la Banque d’Angleterre à 5,00 % (actuellement à 3,75 %), la BCE à 3,50 % (actuellement à 2,50 %), la Banque du Canada à 3,50 % (actuellement à 2,50 %) et la Banque du Japon à 2,00 % (actuellement à 1,25 %).

Même si les taux de rendement intègrent désormais de nombreux risques, nous continuons de penser que des facteurs persistants pourraient entraîner une nouvelle hausse.

1. L’offre et la demande d’obligations. Compte tenu du volume d’émissions, il est légitime de se demander qui va acheter toutes ces obligations. Comme le montre le deuxième graphique (ci-dessous), une génération de désinflation et de taux d’intérêt faibles, voire parfois négatifs, a incité les investisseurs japonais à aller chercher le rendement en dehors du marché intérieur. Ces derniers ont fortement misé sur les titres du Trésor américain, jusqu’à en détenir pour 1 300 milliards de dollars, contre à peine 200 milliards de dollars il y a 25 ans. Toutefois, comme l’économie du Japon a repris de la vigueur, et que les taux d’intérêt du pays sont désormais comparables à ceux des autres pays du monde, les investisseurs nationaux pourraient trouver des occasions plus intéressantes plus près de chez eux. Si la relation illustrée par le graphique se maintient, cela donne à penser que chaque variation de 100 G$ du volume de titres du Trésor américain détenus par le Japon fait fluctuer de +/- 50 points de base le taux de rendement des obligations du Trésor à 10 ans. En juillet 2026, le Japon détenait déjà pour 120 milliards de dollars de titres du Trésor de moins qu’au début de l’année et pour environ 300 milliards de dollars de moins que lors du sommet atteint en 2021. De façon générale, si l’offre d’obligations continue d’augmenter et que la demande peine à suivre, les taux de rendement continueront naturellement d’augmenter jusqu’à ce que l’offre et la demande se rééquilibrent.
2. Surchauffe de l’économie. Le taux d’intérêt dit « neutre », qui maintient l’économie à l’équilibre, les prix à un niveau stable et le plein emploi, a augmenté au cours des dernières années et est probablement beaucoup plus élevé en ce moment en raison des investissements liés à l’IA, selon nous. Autrement dit, cela signifie que les trois réductions de taux opérées par la Fed en 2025, lorsque les taux neutres étaient en hausse, équivalaient peut-être à environ six baisses de taux. Ces importantes mesures de stimulation monétaire frappent peut-être l’économie maintenant, étant donné que leurs effets se font sentir avec un décalage. D’ailleurs, les indices des directeurs d’achats américains pour septembre 2026 ont signalé une forte hausse de l’activité économique, ce qui a également entraîné une nette augmentation des taux de rendement des obligations du Trésor. Le risque, à notre avis, est que la Fed soit déjà en retard sur la courbe, malgré la hausse de taux qu’elle a opérée lors de sa réunion de septembre, et qu’elle doive relever les taux encore plus énergiquement que ce que les marchés anticipent actuellement.
3. Prime de durée. Aux États-Unis, nous entrevoyons des risques liés au repli apparent de la Fed sous la présidence de Kevin Warsh, qui se traduit par une communication et des indications prospectives limitées, alors que le fait que le département du Trésor ait empiété sur les marchés cette année en intervenant sur les devises et en élargissant les programmes de rachat d’obligations du Trésor pourrait nuire à la crédibilité de la Fed et fausser les signaux du marché. Ces deux facteurs, ainsi que d’autres, notamment les dettes et les déficits, sont les raisons pour lesquelles nous croyons que les investisseurs pourraient exiger des primes de durée plus élevées, ou des taux de rendement plus élevés, pour acheter et détenir des obligations d’État à long terme. Selon les estimations, la prime de durée sur les obligations du Trésor américain à 10 ans se situe actuellement à 0,8 %, un niveau qui reste inférieur de moitié à la moyenne observée avant 2008.

Les taux des obligations du Trésor ont diminué alors que le Japon étoffait sa position en dette américaine; un revirement de situation risque maintenant de faire davantage augmenter les taux

Cela dit, comme c’est souvent le cas, la solution aux taux de rendement élevés, ce sont les rendements élevés eux-mêmes : soit ils augmentent à tel point que les investisseurs ne peuvent pas ignorer la valeur qu’ils représentent et se précipitent pour acheter les titres, soit quelque chose finit par céder. Pour le moment, nous ne pensons pas que le risque que l’une ou l’autre situation se matérialise soit particulièrement élevé, et c’est pourquoi notre opinion n’a pas changé depuis le début de l’année : les taux de rendement mondiaux sont plus susceptibles de continuer à augmenter.

Un rajustement, pas (encore) une crise majeure

En définitive, il n’y a pas un seul facteur qui explique la hausse continue des taux de rendement mondiaux, ni deux ni même trois facteurs. Des dizaines de facteurs entrent en jeu.

Même si nous pensons que la guerre au Moyen-Orient et la flambée des prix du pétrole ont joué un rôle important dans la hausse des taux obligataires à long terme et la révision rapide des attentes de hausse des taux des banques centrales, nous croyons que leur importance est quelque peu surestimée. La hausse constante des taux obligataires à long terme a commencé avant la flambée des prix du pétrole cette année et témoigne d’une évolution plus profonde, guidée par les facteurs structurels à l’œuvre.

Cependant, en prenant un peu de recul, il semble simplement que tous les signaux normaux provenant des marchés et de l’économie révèlent une simple vérité : les taux d’intérêt doivent simplement être plus élevés, et les marchés sont en train d’intégrer cette réalité.

Les principaux coûts d’emprunt aux États-Unis augmentent dans le sillage du taux de rendement des obligations du Trésor à 10 ans

Le taux de rendement de l’obligation du Trésor à 10 ans retient beaucoup l’attention; Kevin Warsh, le président de la Fed, en a d’ailleurs récemment parlé en ces termes : « [il s’agit de] l’actif le plus important au monde, de l’actif sans risque auquel sont liés tous les cours de presque tous les actifs dans le monde ». Il est donc important d’étayer notre réflexion à ce sujet. À court terme, nous pensons que son taux finira par se stabiliser entre 5,25 % et 5,75 %. Si le taux de rendement de l’obligation du Trésor à 30 ans franchit la barre des 6,00 %, ce qui, selon nous, est possible, l’obligation à 10 ans pourrait également se rapprocher de ce niveau. Cependant, nous partons pour l’instant du principe que si la Fed portait son taux directeur à 5,00 %, nous ajouterions 25 pb à ce taux pour obtenir un taux cible de rendement des obligations du Trésor à 2 ans d’environ 5,25 %, puis 25 pb supplémentaires pour obtenir un taux cible de rendement des obligations du Trésor à 10 ans d’environ 5,50 %, car la forte croissance économique et les faibles risques de récession devraient maintenir les courbes des taux sur une pente positive plutôt que de les inverser.

Enfin, évidemment, si les rendements sur les marchés obligataires mondiaux semblent s’être envolés, que se passera-t-il lorsqu’ils atteindront leur point de rupture? Eh bien, soit la situation dégénérera soit, espérons-le, il ne se passe rien.

Pour faire court, nous pensons qu’il ne se passera rien. Les taux de rendement obligataires peuvent augmenter pour de « mauvaises » raisons, mais ils peuvent aussi augmenter pour de « bonnes » raisons. Pour l’instant, nous pensons que cette hausse est en grande partie soutenue par des facteurs positifs : forte croissance économique, taux d’intérêt neutres plus élevés à l’échelle mondiale et placements alternatifs intéressants. Bien sûr, il y a toujours un risque que certains facteurs défavorables de la hausse des taux de rendement entrent en jeu, comme l’inflation ou les primes de durée, mais pour l’instant, nous pensons qu’il s’agit d’un rajustement normal.

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