Ce qui descend doit remonter?

Mais d’abord, apaisons certaines craintes probables. Depuis des années déjà, l’économie résiste exceptionnellement bien à la hausse des taux d’intérêt, et une hausse de 25 points de base décidée par la Fed ne devrait pas changer la donne. En effet, le fait que l’économie américaine ait si bien résisté à la hausse des taux d’intérêt explique en grande partie pourquoi la Fed a décidé de relever son taux cette semaine.

À aucun moment depuis que la Fed a commencé à réduire ses taux d’intérêt à court terme en 2024, le taux de rendement des obligations du Trésor à 10 ans – qui sert de référence réelle à la plupart des taux d’emprunt des entreprises et des consommateurs – a été inférieur à son niveau de l’époque. La Fed ayant abaissé le taux du financement à un jour de 5,50 % à 4,00 % actuellement, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a grimpé d’environ 3,65 % pour finalement franchir la barre des 5,00 % cette semaine, atteignant ainsi son plus haut niveau depuis 2007.

Les rendements des obligations du Trésor n’ont fait qu’augmenter malgré les réductions de taux de la Fed

Variations du taux des fonds fédéraux et du taux des obligations du Trésor à 10 ans depuis septembre 2024

Ainsi, alors même que le taux directeur est resté élevé, la croissance économique est demeurée robuste, les marchés du travail ont globalement maintenu un « plein emploi » autour de 4,2 %, et l’inflation n’a pas réussi à se rapprocher de manière significative de l’objectif de 2 %. Dans l’ensemble, la plupart des données économiques et de marché indiquent non seulement que la Fed n’avait probablement pas besoin de réduire davantage son taux, mais aussi que le taux directeur devrait peut-être être un peu plus restrictif ou, comme l’a dit Kevin Warsh, président de la Fed, elle a éliminé une « dose d’assouplissement ».

En ce sens, toute hausse de taux de la Fed à court terme revient en fait simplement à aligner les taux directeurs à court terme sur les rendements à plus long terme des titres du Trésor, une approche qui se justifie peut-être pour M. Warsh, qui a sans doute cherché à déléguer aux marchés la prise de décisions de la Réserve fédérale.

Mais comme beaucoup l’ont déjà fait remarquer, une simple hausse de taux de 25 points de base ne change pas vraiment grand-chose. Que pourrait donc devoir faire la Fed, et dans quel but exactement?

Baisses de taux effacées

La Fed a procédé à trois réductions de taux de 25 points de base vers la fin de 2025, car les signes d’affaiblissement du marché de l’emploi ont incité les décideurs à passer à l’action. Or, les effets de ces baisses de taux, qui se font sentir avec un certain décalage dans l’économie, se manifestent maintenant par une baisse du chômage et par ce que le président Warsh a qualifié cette semaine de « raffermissement » de l’économie.

Ainsi, selon notre scénario de base, la Fed procédera à une hausse de taux à chacune des deux dernières réunions de 2026, en octobre et en décembre, ce qui porterait de nouveau la fourchette cible du taux directeur entre 4,25 % et 4,50 %.

C’est alors que s’amorcera le véritable débat. Nous entrevoyons une pause prolongée comme hypothèse de base. Toutefois, si le taux de chômage demeure inférieur à 4,2 %, comme l’indiquaient les projections de la Fed cette semaine, et que la croissance demeure forte, comme le prévoit également la Fed, et si la Fed ne s’attend toujours pas à ce que l’inflation atteigne la cible de 2 % avant 2029, il nous semble tout à fait possible que la Fed continue de relever son taux en 2027.

Le rendement des titres du Trésor à 2 ans, qui sert d’indicateur des attentes du marché quant à l’évolution du taux directeur de la Fed, demeure près de 4,70 %, soit un niveau supérieur à chacune des prévisions de taux d’intérêt présentées cette semaine par les responsables de la Fed pour l’ensemble de l’horizon de prévision, qui s’étend jusqu’en 2029. Même si les responsables ont laissé entrevoir davantage de hausses de taux que les analystes ne l’avaient peut-être prévu, les marchés estiment que ces projections ne sont toujours pas assez élevées.

Mais la Fed pourrait-elle vraiment effacer la totalité des baisses de taux consenties depuis 2024 et ramener ainsi le taux directeur dans une fourchette de 5,25 % à 5,50 %? À notre avis, cette éventualité est très peu probable, mais elle n’est pas pour autant impossible.

Les rendements à long terme sont-ils un indicateur de l’évolution des taux à court terme?

Un point sur lequel nous insistons depuis quelques mois est que l’attention accordée à court terme aux prix du pétrole, à la géopolitique, aux droits de douane ou à tout autre facteur nous fait perdre de vue l’essentiel : les taux de rendement des obligations d’État à l’échelle mondiale augmentent de façon régulière et soutenue, non seulement cette année, non seulement depuis l’an dernier, mais depuis plus de cinq ans maintenant.

Les obligations souveraines à 10 ans et à 30 ans de pays développés comme les États-Unis, le Canada, le Royaume-Uni, la France, l’Allemagne et le Japon ont de nouveau atteint cette semaine des sommets inégalés depuis une dizaine d’années, voire plusieurs décennies, et peu de signes laissent entrevoir un renversement imminent de cette tendance.

Le deuxième graphique tente de formuler notre vision du taux de rendement des obligations du Trésor à 10 ans aux États-Unis. À environ 5 % cette semaine, il risque maintenant de surpasser le sommet de 2007 d’environ 5,3 %.

Analyse comparative de l’indice de référence

L’analyse du rendement des bons du Trésor à 10 ans au fil des cycles économiques passés laisse entrevoir une hausse des rendements

Ce niveau est-il suffisamment élevé pour permettre à la Fed d’atteindre son objectif de modération de l’activité économique et de ramener une fois pour toutes l’inflation à 2 %? Et bien, en 2007, tout tournait autour du logement et du crédit à la consommation. Mais la situation est différente aujourd’hui : le marché du logement n’est plus vraiment un moteur de l’économie depuis plusieurs années.

Qu’est-ce qui caractérise le cycle actuel? Le recours à l’emprunt des entreprises et le développement des infrastructures liées à l’IA. Ces thèmes ont plus de similitudes avec les années 1990 qu’avec le début des années 2000. Et si les consommateurs sont généralement plus sensibles aux taux d’intérêt, les entreprises le sont habituellement moins, et c’est presque certainement encore davantage le cas des sociétés de très grande envergure.

Ces sociétés de très grande envergure se sont bousculées pour émettre des titres de créance cette année, assortis pour la plupart de coupons de 5 % à un peu plus de 6 %. Un taux de 7 % freinerait-il cette demande? Ou 8 %? Nous ne le savons pas, mais il semble assez clair qu’il faudrait un taux plus élevé qu’aujourd’hui. Et si l’on se fie à l’histoire, il faut peut-être regarder du côté des années 1990, lorsque le gouvernement devait offrir plus de 6 % sur ses titres à 10 ans et que les sociétés bien notées devaient payer entre 6 % et 8 %.

Nous sommes dans un contexte où la demande de capitaux semble illimitée, qu’elle découle des besoins de financement des gouvernements partout dans le monde en raison de déficits élevés ou du déploiement des infrastructures liées à l’IA, et cette demande ne devrait que continuer à faire augmenter le coût du capital, selon notre évaluation. Comme la Fed devrait continuer de prendre ses repères sur les marchés, ceux-ci continuent de signaler que des taux plus élevés pourraient se profiler à l’horizon.

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