Kevin Warsh, un mouton déguisé en loup?

D’un coup, la lune de miel est terminée. Le début du mandat (encore à ses balbutiements) de Kevin Warsh à la présidence de la Réserve fédérale a été marqué par des propos musclés sur la nécessité d’un « changement de régime », une déclaration extrêmement ferme qui a réafirmé l’engagement de la Fed à assurer la stabilité des prix et un engagement de « tolérance nulle » pour ramener l’inflation à sa cible de 2,0 %. Les marchés ont rapidement pris bonne note de cette annonce et s’en sont rassurés, alors que les craintes selon lesquelles M. Warsh puisse être trop facilement influencé par un président qui souhaitait explicitement et ouvertement une baisse des taux d’intérêt ont été dissipées par sa première conférence de presse en juin, au cours de laquelle il a confirmé sa réputation de longue date « d’être belliqueux quant à l’inflation » et a réaffirmé avec force son indépendance politique.

Mais comme le dit le vieil adage, il faut toute une vie pour bâtir une réputation et une minute pour la perdre. Ou, dans ce cas, une conférence de presse de 45 minutes. C’est peutêtre un peu dur, mais la crédibilité de M. Warsh – du moins sur le plan de l’inflation – a certainement été entachée cette semaine.

Il n’est certainement pas le premier responsable de la banque centrale à prendre place dans le fauteuil de direction pour ensuite trébucher dès le départ, et la situation ne lui est pas entièrement attribuable. Les responsables des banques centrales doivent apprendre les subtilités de la communication avec les marchés, et les marchés doivent apprendre à interpréter et à comprendre les nouveaux dirigeants des banques centrales.

La conférence de presse déraille

Tout compte fait, la réunion s’est déroulée comme prévu. Il n’y a pas eu de hausse des taux d’intérêt, ce qui est conforme aux attentes consensuelles; l’énoncé de politique était tout aussi bref et factuel qu’en juin; et même les deux dissensions n’étaient pas inattendues, compte tenu des commentaires formulés avant la réunion. M. Kashkari, le président de la Banque fédérale de Minneapolis, n’a surpris que modestement en choisissant de se joindre aux dissidents. Au bout du compte, les marchés ont à peine bougé, puis les mots ont commencé à fuser.

Il est difficile de dire avec précision quel aspect de la déclaration de M. Walsh a posé problème aux négociateurs la conférence de presse, mais le problème était peut-être simplement dans ce qu’il n’a pas dit. M. Warsh se situe du côté politique du monde financier et est donc doué pour prononcer des mots sans rien dire du tout. Mais cela ne passerait peut-être pas pour un président de banque centrale. On sait qu’il n’a aucune envie de donner des indications prospectives, et ça ne pose pas de problème, mais les marchés ont tout de même besoin de savoir ce que pense la Fed et comment elle aborde les choses.

La seule fois où M. Warsh s’est approché d’une réponse directe à une question, c’est lorsqu’il a exposé son point de vue sur la fonction de réaction de la Fed, en déclarant : « Tout responsable d’une banque centrale, lorsqu’il constate une hausse de l’inflation sous-jacente, est davantage enclin à resserrer sa politique monétaire. Encore une fois, lorsque l’autre volet du mandat est réalisé et qu’une baisse de l’inflation sous-jacente est constatée, il sera plus enclin à assouplir la politique monétaire. »

Cette dynamique pourrait être une autre source de confusion. L’inflation de base des dépenses personnelles de consommation (DPC) a augmenté depuis qu’elle est passée à 2,6 % en avril 2025 et, malgré une modeste baisse à 3,3 % annuellement, la tendance semble toujours être de deux pas en avant, un pas en arrière. Même si M. Warsh n’est pas non plus un partisan des prévisions économiques, les attentes consensuelles actuelles, même après la faiblesse de l’inflation en juin, indiquent que l’inflation restera supérieure à la cible de 2 % au moins jusqu’en 2027.

64 mois d’inflation supérieure à 2 % se prolongeant jusqu’en 2028

Compte tenu de ses déclarations musclées sur l’inflation, notamment ses critiques selon lesquelles la Fed aurait tardé à relever son taux en 2021 et 2022, va-t-il vraiment rester les bras croisés alors que cette période de 64 mois d’inflation supérieure à l’objectif s’étend désormais à 70 mois? Ou 82 mois?

Quoi qu’il en soit, la réaction du marché obligataire cette semaine n’a pas été favorable, et cela pourrait être révélateur.

En laissant le taux directeur inchangé, les taux obligataires augmentent

Nous étions d’avis que la Fed surprendrait les marchés en relevant son taux cette semaine, principalement dans le but d’atteindre les objectifs dont nous avons parlé précédemment. Nous avons également eu l’impression que des mesures musclées pourraient contribuer à plafonner la hausse continue des taux de rendement des obligations du Trésor à long terme, taux qui influent plus directement sur les taux d’emprunt des consommateurs et des entreprises, comme ceux des prêts hypothécaires et des obligations de sociétés.

Plutôt, l’inaction de la Fed, qui n’a pas relevé son taux directeur à court terme, a fait grimper le taux de rendement des obligations du Trésor à 30 ans à 5,2 %, son plus haut niveau en 19 ans, les obligations à 10 ans suivant de près à 4,7 %. Le taux de rendement des obligations du Trésor à 2 ans (qui est plus sensible aux attentes du marché à l’égard des taux d’intérêt) a légèrement baissé cette semaine en raison des doutes quant à la capacité de la Fed à mettre en œuvre ses déclarations fermes. Toutefois, à 4,2 %, il demeure bien au-dessus du taux directeur actuel de 3,6 %, ce qui donne à penser que la Fed devra un jour bouger.

Le taux des obligations du Trésor à 30 ans atteint un sommet inégalé depuis 2007; les autres taux suivront-ils?

Pour ce qui est des obligations à 30 ans, après avoir franchi la barre des 5,2 %, nous prévoyons que le prochain niveau de résistance technique s’établira à 5,4 %. Mais si cela ne tient pas, préparez-vous : selon nous, le prochain niveau de résistance notable se situe à près de 6,0 %, niveau qui n’a pas été observé depuis l’autre boom technologique de la fin des années 1990.

Lors de sa conférence de presse, M. Warsh a déclaré que le marché, au moyen de taux de rendement plus élevés, avait fait le travail de la Fed à sa place. Toutefois, sans l’intervention des décideurs, le marché pourrait considérer cette déclaration comme un défi – si la Fed veut effectivement externaliser son travail – et exercer plus de pression sur la banque centrale sous la forme de taux de rendement des obligations du Trésor encore plus élevés.

À quoi faut-il s’attendre?

Ironiquement, les six prochaines semaines, jusqu’à la réunion des 15 et 16 septembre de la Fed – et le verdict sur la décision de la Fed de ne pas changer sa politique ce mois-ci – dépendront des données économiques qu’il évite largement. Les données de niveau 1, comme les rapports sur les prix à la consommation et à la production et, dans une moindre mesure, le rapport sur les emplois non agricoles, détermineront si la Fed a eu raison d’attendre d’autres données.

Toutefois, en fonction des premières données sur l’évolution des prix en juillet, tirées des sondages auprès des entreprises, le rapport de l’indice provisoire des directeurs d’achats de S&P Global a révélé que l’inflation du coût des intrants a atteint son plus haut niveau depuis mai 2025, car le ralentissement de la croissance des coûts du secteur manufacturier a été plus que compensé par le sommet de 14 mois des coûts des services. L’inflation des prix de vente s’est également accélérée, car les entreprises ont répercuté la hausse des coûts sur leurs clients, la hausse générale des frais étant la plus prononcée depuis juillet 2022. De plus, comme les cours du pétrole remontent de nouveau et que l’administration Trump remet en place ses barrières tarifaires, nous ne sommes pas tout à fait aussi optimistes à l’égard de la trajectoire de l’inflation à court terme.

Nous pensons toujours qu’une hausse de taux ce mois-ci a simplement été retardée et que les trois dissidents à la réunion de ce mois-ci pourraient obtenir plus de soutien du Conseil des gouverneurs en septembre. Mais la décision du président Warsh de se rallier à eux pourrait bien être le signe révélateur qui permettra de déterminer s’il n’est en réalité qu’un mouton déguisé en loup.

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